（原標(biāo)題：2700億！上市公司瘋搶，公募基金狂買，這個(gè)品種為啥火爆）

可轉(zhuǎn)債正在成為A股投資一股不得忽視的力量。

2021年，全市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到2771.67億元，已經(jīng)連續(xù)3年發(fā)行規(guī)模超2500億元，一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)火爆。二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)債行情更是驚人，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅達(dá)到17.32%，歷史估值達(dá)到高位。隨著市場(chǎng)不斷火爆公募基金等機(jī)構(gòu)買入也水漲船高，2021年，匯添富可轉(zhuǎn)債、鵬華可轉(zhuǎn)債達(dá)到114.22億元、101.87億元，成為歷史上唯二的兩只公募轉(zhuǎn)債基金。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，2022年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)依舊值得關(guān)注，但當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平較高，需要降低對(duì)年內(nèi)市場(chǎng)的收益預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)格可能更為均衡，疊加高價(jià)格和高估值，今年需要進(jìn)一步的精細(xì)擇券，個(gè)券行情可能更為重要。

上市公司愛(ài)上“可轉(zhuǎn)債”

“可轉(zhuǎn)債”已經(jīng)成為上市公司融資熱詞。wind數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模分別為2750億元、2612億元和2857億元?？赊D(zhuǎn)債在A股再融資市場(chǎng)的融資規(guī)模占比，也已經(jīng)由2017年以前的1%左右提升至2021年30%左右。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“爆發(fā)”和監(jiān)管政策也有著密切關(guān)系。2017年2月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資政策進(jìn)行調(diào)整，提高了對(duì)定向增發(fā)的監(jiān)管要求，同時(shí)鼓勵(lì)上市公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債等其他產(chǎn)品進(jìn)行再融資。至此以后，以可轉(zhuǎn)債為代表的其他再融資產(chǎn)品發(fā)展速度明顯提高。

“轉(zhuǎn)債的優(yōu)越性在于和配股一樣，股東擁有優(yōu)先獲配的權(quán)利，相對(duì)于配股而言，轉(zhuǎn)債成本也更低，對(duì)中小股東也更友好，”一位投行人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，對(duì)于銀行等大型金融企業(yè)而言，融資是必選項(xiàng)，但是大股東又不愿意喪失控制權(quán)，因此用轉(zhuǎn)債代替“定增”是必然選擇。

事實(shí)上，對(duì)于上市公司而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債也避免了在低位增發(fā)股份的損失，轉(zhuǎn)債發(fā)行人通過(guò)轉(zhuǎn)股溢價(jià)來(lái)追求更高價(jià)格的股票發(fā)行。

“對(duì)于一些中小企業(yè)而言，可能業(yè)務(wù)還處于跑馬圈地的階段，公司股價(jià)較低，增發(fā)股份不劃算，通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債，在未來(lái)幾年股價(jià)上漲之后完成轉(zhuǎn)股，間接實(shí)現(xiàn)來(lái)高價(jià)的股票發(fā)行。而投資也接近于買入一個(gè)有債息保底的看漲期權(quán)，也能獲得不錯(cuò)的收益。”該投行人士表示。

不過(guò)，隨著市場(chǎng)認(rèn)可度提高，市場(chǎng)容量增大，轉(zhuǎn)債也并不再是中小企業(yè)的“定制”產(chǎn)品，不少企業(yè)超大規(guī)模的融資也通過(guò)轉(zhuǎn)債來(lái)完成。2021年，A股再融資規(guī)模前十大的項(xiàng)目有五單為可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目。2021年全年，可轉(zhuǎn)債單個(gè)項(xiàng)目平均融資金額約25.06億元，顯著高于定增單個(gè)項(xiàng)目平均融資金額14.78億元。

具體到單個(gè)企業(yè)，2021年，發(fā)行規(guī)模最大的單只轉(zhuǎn)債為興業(yè)銀行的500億元，緊隨其后的南京銀行和上海銀行的200億元，東方財(cái)富則發(fā)行了158億元，杭州銀行發(fā)行了150億元。

公募基金大舉買入

一級(jí)市場(chǎng)熱門，二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也同樣火爆，剛剛過(guò)去的2021年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲17.32%，跑贏上證指數(shù)全年漲幅3.91%、創(chuàng)業(yè)板指全年漲幅7.95%、滬深300指數(shù)全年漲幅-6.21%。

在轉(zhuǎn)債持續(xù)上漲的過(guò)程中，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者也在大舉買入。從上交所公布的滬市可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債的主要持有人為一般法人、基金、年金、保險(xiǎn)、自然人、券商自營(yíng)和券商資管產(chǎn)品等，其中一般法人和基金的可轉(zhuǎn)債持有市值超千億，年金、保險(xiǎn)、自然人的可轉(zhuǎn)債持有市值在200億以上，券商自營(yíng)和券商資管產(chǎn)品的持有市值在100億以上。

從投資者結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，基金及年金大比例增持可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。2021年底，基金類投資者較年初增持可轉(zhuǎn)債約392億元，增持幅度達(dá)55.90%；年金類投資者較年初增持可轉(zhuǎn)債約89億元，增持幅度達(dá)40.44%。

百億規(guī)模的轉(zhuǎn)債公募基金也出現(xiàn)。2021年的年報(bào)數(shù)據(jù)披露，匯添富可轉(zhuǎn)債、鵬華可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)優(yōu)異表現(xiàn)的支撐下，2021年4季度規(guī)模分別環(huán)比增長(zhǎng)25.08億元、25.53億元達(dá)到114.22億元、101.87億元。

對(duì)此，德邦證券宏觀利率組組長(zhǎng)徐亮分析，由于轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，其對(duì)于公募基金，特別是固收+產(chǎn)品的吸引力較大。公募基金逐步提高轉(zhuǎn)債持有規(guī)模是長(zhǎng)期趨勢(shì)，做好轉(zhuǎn)債投資也是公募基金提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面。對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公募基金的投資風(fēng)格穩(wěn)健、投資體系健全，公募基金參與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)有利于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的合理定價(jià)。

“過(guò)去3年轉(zhuǎn)債和可交換債市場(chǎng)帶來(lái)了明顯的賺錢效應(yīng)，特別和純債特別是信用債相比，性價(jià)比突出，導(dǎo)致了資金持續(xù)配置和流入這一市場(chǎng)。同時(shí)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)標(biāo)的增多，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容提供了更多可選標(biāo)的。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)券商中國(guó)記者表示，公募基金配置規(guī)模的提升可以進(jìn)一步增加市場(chǎng)的透明度和關(guān)注度，也對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了較好的影響，但同時(shí)資金的流入流出也可能是市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的來(lái)源之一。

純達(dá)基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉對(duì)券商中國(guó)記者表示：“2021年轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅在權(quán)益和固收市場(chǎng)各類資產(chǎn)中最高，對(duì)于在公募基金的收益提升顯而易見的，不論是出于年終排名或者是實(shí)際收益，勢(shì)必增加轉(zhuǎn)債的配置。作為市面上最大的基金類別，固收類基金在久期和信用下沉策略難以起到大作用的情況下，配置轉(zhuǎn)債成為勝負(fù)手的存在。”

張一葉認(rèn)為，展望明年，機(jī)構(gòu)的配置意愿并未出現(xiàn)明顯消退，需求將維持高位；供給上，轉(zhuǎn)債在2022年發(fā)行儲(chǔ)備數(shù)量在150支左右，短期內(nèi)的供給規(guī)模有限，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受到資金追捧的趨勢(shì)仍在。

警惕估值風(fēng)險(xiǎn)

個(gè)人投資者對(duì)于轉(zhuǎn)債熱情也足夠高昂。以新券申購(gòu)為例，截至2021年年底，平均單只可轉(zhuǎn)債的網(wǎng)上申購(gòu)量達(dá)到驚人的10萬(wàn)億以上，可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上中簽率大幅低于新股網(wǎng)上中簽率，成為最受網(wǎng)上投資者青睞的股權(quán)融資品種。

價(jià)格持續(xù)上漲，資金持續(xù)涌入，使得轉(zhuǎn)債的估值也水漲船高，市場(chǎng)一度盛行消滅“百元債”的說(shuō)法，可轉(zhuǎn)債發(fā)行面值往往為100元，也就是市場(chǎng)上基本難尋價(jià)格低于面值的可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債的估值也來(lái)到了歷史高位。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年末，滬深公募轉(zhuǎn)債整體的純債溢價(jià)率為31.54%。2020年這一指標(biāo)有所回調(diào)，到了2022年1月28日，已經(jīng)漲到28.96%，但是也處于歷史高位。

(圖片來(lái)源：wind)

“去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值整體走高的原因有三：首先是資管新規(guī)以及全年利率債、信用債性價(jià)比下行的影響下，理財(cái)子、固收+基金的配置欲望上升，轉(zhuǎn)債受到“固收+”策略資金追捧；再者，供給上，受轉(zhuǎn)債發(fā)行難度和周期作用難以滿足配置需求，一定程度上催高了整體估值水平；最后，由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人的強(qiáng)贖意愿下降，也為高價(jià)+高溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債提供了存在基礎(chǔ)。”張一葉表示，因此，當(dāng)前轉(zhuǎn)債的高估值是結(jié)構(gòu)性的，并不完全是泡沫。市場(chǎng)對(duì)于各板塊的上漲預(yù)期仍保持一定的理性。即使后續(xù)熱門板塊股價(jià)有所回調(diào)，估值壓縮的空間有限。

張一葉表示，2022年結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)或?qū)⑹谴蟾怕适录Ｆ渲校枰杞?jīng)濟(jì)增幅變緩，外部流動(dòng)性收緊等負(fù)面信號(hào)。市場(chǎng)預(yù)期將于一季度逐步觸底，政策消化后將跟隨市場(chǎng)節(jié)奏緩慢上行；同時(shí)，受整個(gè)市場(chǎng)供需關(guān)系影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)火熱的趨勢(shì)仍在。推薦關(guān)注估值合理、有政策利好的行業(yè)進(jìn)行配置。

對(duì)于市場(chǎng)，明明則認(rèn)為：“當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平位于自2017年市場(chǎng)擴(kuò)容以來(lái)的絕對(duì)高位，無(wú)論是總體估值水平還是股性區(qū)間的轉(zhuǎn)債估值水平在過(guò)去一年持續(xù)向上。較高的估值水平反映了投資者對(duì)行情高預(yù)期，同時(shí)也帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體價(jià)格也位于高位，此時(shí)高估值的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。”

“2022年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)依舊值得關(guān)注，但當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平較高，需要降低對(duì)年內(nèi)市場(chǎng)的收益預(yù)期，同時(shí)需要進(jìn)一步提防高估值帶來(lái)的高波動(dòng)。全年看正股仍舊是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)風(fēng)格可能更為均衡，疊加高價(jià)格和高估值，今年需要進(jìn)一步的精細(xì)擇券，個(gè)券行情可能更為重要。”明明說(shuō)。

徐亮也認(rèn)為，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)較貴，整體轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于歷史高位，2022年轉(zhuǎn)債整體較好的行情不易出現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)性行情依然會(huì)有。轉(zhuǎn)債整體壓估值的現(xiàn)象可能會(huì)在2022年出現(xiàn)，建議以低估值的轉(zhuǎn)債為目標(biāo)，精選賽道和條款博弈，比如基建、豬周期賽道，轉(zhuǎn)股價(jià)下修的博弈。

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