摘要：

(資料圖片僅供參考)

1.英國國債市場動蕩，表面看是一場流動性沖擊，實際上是外部失衡約束下，英國財政融資穩定性的下降。

2.特拉斯政府出臺大規模減稅措施的原因是，疫后經濟復蘇乏力和輸入性通脹壓力加大。

3.國際收支赤字與對外凈負債激增并存，極低實際利率抑制私人部門的英債需求，所以減稅方案一經宣布，隨即引發長端英債利率飆升。

4.長端英債利率飆升，一方面沖擊負債驅動投資策略（LDI）利率衍生品交易杠桿，一方面引發久期缺口收斂，結果都是引發進一步英債拋售。

5.宏觀層面，英國國債市場動蕩很可能向其他國家蔓延；微觀層面，日本與荷蘭具備類似英國的養老基金脆弱性，但是經濟基本面更穩健。

10月20日，剛剛上任45天的英國首相特拉斯宣布辭職，繼任的新首相是蘇納克，金融市場對此作出積極回應，英國國債利率全線回落，英國國債市場的動蕩明顯緩解。9月23日，正是特拉斯力推的減稅方案把整個英國國債市場推入螺旋拋售之中。長端英債利率的上行壓力放大，迫使英國央行恢復“臨時性”購債。

事實上，今年6月南歐國債市場與日本國債市場也出現不同程度的動蕩，起因是大宗商品價格上漲，加劇輸入性通脹壓力。投資者掀起一輪“對抗央行”（Fight the Central Banks）的交易熱潮——無論歐洲央行、日本央行是否收緊貨幣政策，都要面對長端利率上行的壓力。

投資者把英債市場的動蕩歸咎于養老基金的負債驅動投資策略（Liability Driven Investment，LDI），進而認為英債市場僅僅是經歷了一場流動性沖擊，這種邏輯顯然忽視了英債市場動蕩背后的基本面因素——負債驅動投資策略（LDI）的流動性需求與長端英債拋售形成死循環，耗盡英債市場流動性，只是宏觀基本面失衡和英國經濟刺激措施疊加的結果——外部嚴重失衡與極低實際利率并存的宏觀環境中，英國擴大“雙赤字”融資的難度加大，觸發長端英債利率大漲。

英債市場流動性沖擊的深層次原因是，國際收支失衡約束下，英國財政融資穩定性的下降。負債驅動投資策略（LDI）所受到的沖擊，只是宏觀基本面失衡向金融市場脆弱性映射的一根稻草而已。

1. 英國政策困局：高通脹+低增長

剛剛宣布辭職的英國首相特拉斯（Elizabeth Truss），之所以上任伊始就力推大規模財政刺激，根本原因還是英國經濟遠未從新冠疫情沖擊中復蘇。

截止今年二季度，英國家庭實際消費支出達到1.35萬億英鎊，比疫情之前的高點要低360億英鎊，相當于整體家庭實際消費支出的2.7%；也比家庭實際消費支出的中期增長趨勢線要低1470億英鎊，相當于整體家庭實際消費支出的9.8%。與此同時，英國的產出缺口重新擴大，二季度英國產出缺口占GDP比重為-0.4%，高于一季度的-0.1%，國際貨幣基金組織（IMF）預計2022年底英國產出缺口才能完全收斂。

盡管英國疫情防控整體好于美國，但是英國家庭消費反彈和產出修復都遠遠差于美國。

英國央行總資產占GDP比重達到38.4%，比美聯儲總資產占GDP比重要高3.8%，顯然兩國經濟復蘇的差異不是來自貨幣政策，財政政策或許更能解釋這種差異。2021年一季度的財政刺激力度高峰期，美國財政赤字占GDP比重為18.6%，英國財政赤字占GDP比重為15%，相差3.6%。

此外，輸入性通脹不斷推高英國名義通脹水平，家庭日常生活成本不斷上升。

9月英國調和CPI同比再度升破10%，其中能源、食品以及“脫歐”的貢獻為5.8%，輸入性通脹對當月調和CPI同比的貢獻接近60%。能源價格上漲以電價和汽油價格上漲為主，1個月英國基荷（Baseload）電力合約價格升至281英鎊/兆瓦時，是過去十年平均電價的4倍；8月份該合約價格一度升至570英鎊/兆瓦時，是過去十年平均電價的8倍；英國低硫無鉛汽油價格上漲至162便士/升，比過去十年平均價格要高30%，7月份同類汽油價格一度上漲至192便士/升，比過去十年平均價格要高54%。

無論從推動英國經濟更充分復蘇的角度，還是緩解家庭面臨的能源支出壓力，英國政府都需要加碼財政刺激措施。不同于約翰遜政府的加稅與擴大公共支出，特拉斯政府更側重減稅與直接發放能源補貼。

2. 為什么減稅措施引發長端英債利率飆升

9月23日特拉斯政府的減稅計劃一經公布，英國金融市場陷入股債匯“三殺”。10年期英債利率上漲33個基點，創下1998年以來最大單日升幅；英國富時100指數下跌2%，達到3個月以來最大單日跌幅；英鎊兌美元即期匯率下跌3.6%，創下2020年3月以來最大單日跌幅。投資者對于50年以來英國政府最大規模的減稅投下不信任票，究其原因大致有兩個方面：

（1）短期：輸入性通脹大幅推高英國名義通脹水平

美國抗疫相關經濟刺激沒有直接拉動英國說的外部需求，但是滯后的貨幣政策收緊、俄烏沖突催生了明顯的輸入性通脹，直接推高英國的名義通脹水平。

截止今年9月，英國調和CPI同比升至10.1%，其中能源、食品和“退歐”合計貢獻5.8%，相當于當月調和CPI同比的57%。受制于疲軟經濟基本面的約束，英國央行無法像美聯儲一樣提高加息速度，結果是英國央行的實際政策利率跌穿2011年的低點-3.2%，觸及30年最低水平-4%。

低通脹環境中，英國央行擴表力度超過美聯儲，但是英國政府財政刺激力度不夠，此時財政政策與貨幣政策的目標是一致的。

高通脹環境中，英國央行需要打壓通脹，但是英國政府希望加大財政刺激避免衰退，此時財政政策與貨幣政策的目標不再一致。英國央行收緊貨幣政策，但是無法抬升實際利率，對于英國財政融資形成雙重壓力——高通脹約束央行的英債需求、低實際利率抑制私人部門的英債需求。英國政府一意孤行推行減稅計劃，要么英國央行放任長端利率拉高實際利率，吸引私人部門買入，否則就只能英國央行買入，所以長端英債利率上行引發英國央行介入，幾乎是高通脹和低增長環境中的一種必然，負債驅動投資策略（LDI）只是恰好充當了偶然的誘發因素。

（2）更大的麻煩：國際收支失衡與對外凈負債增長并存

英國經濟以服務業為主，制造業增加值占GDP比重不足10%。受益于海外資產及其回報，英國得以長時間維持貿易赤字，甚至1995-1998年出現過持續的國際收支盈余，但是2000年以后英國國際收支轉入赤字，并且隨著2008年金融危機和2016年“脫歐”公投愈加嚴重。2008年一季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個季度均值）高達2.5%，創下1989年一季度以來最高；2016年三季度英國國際收支赤字占GDP比重（6個季度均值）更是升至創紀錄的3.1%，比2008年一季度高出0.6%。2017年以后該指標不斷收斂，今年二季度為1.1%。盡管國際收支赤字有所改善，但是今年上半年輸入性通脹加劇了貿易收支失衡，一季度經常項目赤字占GDP比重升至創紀錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，仍然處于最近20年高位。

除了國際收支失衡，對外凈負債也大幅增加。新冠疫情以來，英國國際投資凈頭寸（6個季度均值）從-1159億美元擴大至-3774億美元，翻了超過3倍。其中以直接投資（Direct Investment）凈頭寸下降為主， 2020年一季度至2022年二季度，直接投資凈頭寸從-890億美元擴大至-4800億美元。跨境組合投資（Portfolio Investment）凈頭寸有所反彈，2020年一季度至2022年二季度，跨境組合投資凈頭寸從-6724億美元縮小至-5197億美元。

無論是流量角度，還是存量角度都顯示，英國經濟的外部失衡十分嚴重。英國的宏觀經濟政策應該是財政政策與貨幣政策雙收緊，通過抑制國內總需求和提高實際利率來平衡國際收支。寬財政與緊貨幣的政策組合，尤其通過減稅和發放補貼來寬財政，只能繼續推高“雙赤字”，加大凈出口對于英國經濟的拖累。

3. 長端英債利率上行如何觸發英債市場螺旋拋售

9月23日10年期英債利率大漲33個基點，9月26日漲幅擴大至42個基點，連續創出1998年以來最大單日漲幅。9月26日30年期英債利率大漲49個基點，創出1996年以來最大單日漲幅。如此大的長端利率升幅，其直接后果有兩方面：

一是抵押品價值迅速縮水。

負債驅動投資策略（LDI）的衍生品交易杠桿需要抵押品支撐，這些抵押品的價值是基于長端英債利率波動的歷史分布計算。超預期的長端利率上行，將引發抵押品減值，隨之而來的是補繳保證金通知（Margin Call），流動性最好的英債首當其沖。拋售壓力讓長端英債利率進一步上行，引發新的抵押品減值和補充抵押品需求，如此循環往復。

從互換利差上看，負債驅動投資策略（LDI）的衍生品交易并未解除，因為長端利率互換利率的上行幅度小于對應期限英債利率。9月23日至9月27日，10年期利率互換利差（Swap Spread）從13.4個基點升至15.4個基點，30年期利率互換利差從-51.4個基點一路下行至-70個基點。一旦英國央行的“臨時性”購債終止，英國政府推出新的財政刺激方案，長端利率超預期上行仍可能引發上述螺旋拋售。

二是折現因子走高。

保險公司和養老基金都屬于采用久期匹配策略的長期投資者，除了追求資產端與負債端的財務上平衡，還要保證有足夠長時間的穩定現金流收入去履行支付義務。由于資產端和負債端的現金流分布，或者說現金流收入隨時間變化的速度不同，中間的差值就是久期缺口(Duration gap)。償二代(Solvency II)實施以后，保險公司和養老基金的現金流貼現因子從固定式改成依據市場交易價格確定，這個市場價格一般就是長端利率互換利率。

折現因子和長端互換利率同向波動，等于人為制造了久期缺口與長端利率之間的反饋機制。

Domanski, D., Shin, H. S., & Sushko, V. (2017)的研究顯示，折現因子對于負債端久期的影響要大過資產端——長端利率超預期下行，浮動端供給增加壓低長端利率互換利率和折現因子，久期缺口拉大，觸發更大的長期國債現券買盤，最典型的例子就是2014年下半年歐元區長期國債陷入“負利率”；長端利率超預期上行，浮動端供給減少推高利率互換利率和折現因子，久期缺口縮小，引起更大的長期國債現券賣盤，最典型的例子就是當下長端英國國債利率持續的飆升。

不管初期引發長端英債利率上行的是國際收支惡化，還是大幅度減稅加劇名義通脹壓力，最終讓英債市場陷入螺旋拋售的都是金融市場的自我反饋機制：一套是典型的高波動率引發流動性收縮，一套是投資組合配置行為的順周期屬性，二者之間疊加或相互的反饋才可能是英債市場螺旋拋售的真正原因。

4. 英債市場的動蕩是否蔓延至其他國家

其他國家是否也會爆發類似英國國債市場的動蕩呢? 宏觀層面存在這種可能性。

負債驅動投資策略（LDI）規模不斷擴大，反映了過去10年發達經濟體過度依賴貨幣政策刺激經濟的外溢影響——2008年金融危機和2011年歐債危機共同作用下, 面對美國家庭去杠桿產生的通縮壓力, 發達國家更多依靠中央銀行擴表應對, 政府部門則追求預算平衡, 這就導致長端利率下行且長期國債供給不足, 養老基金和保險公司增加利率衍生品敞口，滿足久期需求。2020年新冠疫情完全顛覆了低通脹和長期國債供給不足，由此產生的久期需求和久期缺口調整，必然也會沖擊利率衍生品敞口。

微觀層面，評估上述可能性可以從兩個層面出發：

1. 養老基金模式的結構: 收益確定型（DB）與繳費確定型（DC）的占比；相較于后者，前者兼顧固定支付與長壽風險，其投資組合天然的超配固收資產，久期匹配的需求和利率衍生品敞口也大；

2. 經濟基本面：國際收支情況和對外投資凈頭寸；疫后經濟復蘇緩慢，加上輸入性通脹，發達國家避免經濟衰退的壓力凸顯。如果國際收支平衡或者處于盈余，對外投資凈頭寸持續增長，那么即使實際利率較低，本幣貶值也會吸引海外資本回流，支撐政府部門融資，反之亦然。

Thinking Ahead Institute發布的2022年全球養老基金資產研究（Global Pension Assets Study | 2022）報告顯示，2021年七國集團的養老基金模式以收益確定型（DB）為主，其占比為54%，比2016年上升2%；剩余的46%是繳費確定型（DC）。

其中英國的收益確定型（DB）占比為81%，日本和荷蘭的收益確定型（DB）占比都是95%。收益確定型（DB）養老基金占比越高，整個養老基金投資組合配置的固收資產越多，英國養老基金投資組合的固收資產占比是62%，日本是56%，荷蘭是47%。相形之下，美國的收益確定型（DB）占比僅為35%，美國養老基金組合的固收資產占比僅為31%。因而，英國國債市場的動蕩更有可能在日債和荷蘭國債市場重演，而非美債市場。

不同于英國，日本和荷蘭的國際收支情況和對外投資凈頭寸都更穩健。

截止今年二季度，日本國際收支盈余占日本GDP比重（6個季度均值）為0.8%，對外投資凈頭寸高達3.3萬億美元；荷蘭國際收支盈余占荷蘭GDP比重（6個季度均值）為6.6%，對外投資凈頭寸為8434億美元。這兩個國家不存在如同英國一般的外部失衡和極低實際利率，即使未來加大財政刺激，日債和荷蘭國債市場也難以出現螺旋式的拋售。

作者：郭忠良，來源：華創宏觀，原文標題：《英國的麻煩不止是國債市場——資產配置海外雙周報2022年第7期（總第44期）》。

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關鍵詞： 國際收支 養老基金 投資策略