華特迪士尼美東時間11月8日美股盤后發布了2022財年第四季度（2022年三季度）業績。作為本財年最后一個季度，迪士尼意外收了個爛尾。在前三季度的故事演繹下：

(資料圖片僅供參考)

（1）疫情壓抑太久，盡管物價、貸款成本連環上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價也壓不住線下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費服務。

（2）流媒體為搶用戶爭破腦，內容戰開打，燒錢不止，虧損新高。

（3）總之，百年傳統業務主題公園“加量”回歸，覆蓋流媒體的虧損、有線電視的垂暮以及為了Disney+獨家后而刻意減少的內容分發，新的收入結構和利潤結構形成。

但風險在于，在內容成本持續走高下，“公園熱”何時放緩？流媒體虧損何時修復？兩邊的邊際拐點相反，一旦打破平衡，那么熊市時期投資者最在意的利潤就要守不住。

而就在這迪士尼上交收官業績中，似乎在逼近上述風險。盡管管理層表態流媒體的虧損拐點已到，2024年將如期盈利。但海豚君擔心的是，為了保證流媒體的獨家內容，傳統業務的收入會在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤持續趴地。而主題公園在漲價后還能保持多久的熱度也是一個玄學。對于短期來說，僅有一個“內容周期”還能給市場帶來一些期待。

回到本季財報，核心要點如下：

1、總收入201億元，同比增速陡降至個位數8.7%，顯著低于一致預期的213億。相較于核心投行的最新預期，除了主題公園業務勉強達標外，其他傳統業務包含流媒體業務創收均不及預期。

展望1Q23FY，暫時不用特別悲觀。一方面下季度有口碑不錯的《黑豹2》、《阿凡達2》等影片上映，另一方面流媒體業務可能會在漲價、廣告訂閱套餐的推動下獲得改善。與此同時，雖然在10月提價、又有颶風影響，但從游客的入園情況來看，主題公園的需求仍然強勁。

2、流媒體訂閱上主要亮點是用戶凈增超預期，本季度Disney+新增了1210萬人，比市場預期的多了200萬。ESPN+、Hulu雖然漲價，但表現也不差。

本季度流媒體創收表現不佳，主要是廣告走弱以及更多的用戶轉向高性價比的打包價。不過從管理層的戰略上來看，下季度開始會將更多的關注點放在流媒體的變現上。漲價（Disney+12月漲價）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾2024年流媒體業務盈利的目標不變。

3、影視內容業務，雖然有《雷神4》等漫威電影的熱賣，但為了優先Disney+的內容供應，公司大幅減少了內容向外授權，同時會有部分新電影只上線Disney+或者是比以往更快的安排線上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點播的收入。最終導致本季度收入17.4億，同比下滑15%，與市場預期20.6億差距較大。

4、主題公園業務，相比而言較穩健。雖然增速放緩明顯，但去年基數不低，同時今年也遭遇了颶風“伊恩”影響，奧蘭多公園被迫關閉了兩天，管理層表述伊恩對三季度的利潤影響有0.65億，約占當前利潤的4%。

展望1Q23FY，假日較多，雖然11月初又有颶風“尼科爾”開始在佛羅里達州登陸，預計也會對主題公園業務產生影響。但自從10月11日美國本土公園門票、服務產品等統一漲價約10%后，從德銀跟蹤的游客入園情況來看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數據優于疫情前2019年。

國際公園上，巴黎迪士尼樂園的情況正在好轉和恢復，抵消了上海迪士尼的部分損失。

5、利潤被內容成本狂削：本季度實現經營利潤16億，與上年同期基本持平，顯著弱于市場預期的20.5億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業務主要是被高昂的內容成本拖累。隨著今年的電影大片陸續上線Disney+，流媒體的虧損創了新高，經營虧損率達到30%。但管理層表態，流媒體的虧損拐點已經到來，暗示下季度的虧損將會改善。

6、自由現金流存在季節性“虛高”：本季度自由現金流為凈流入13.76億元，其中主要是經營性現金流凈流入25.2億元貢獻，在利潤被壓縮下還能環比增加明顯，主要是由于本季度應付款項多了近10億，而上季度是減少的。

從歷史來看，每年四季度均會出現這樣的一個虛高情況，可能與供應商之間的支付節奏有關，并不能簡單視為現金流大幅改善。同比來看，自由現金流下降10%。

截至10月，公司賬上現金116億，還算充足。

長橋海豚觀點

迪士尼收官季的業績表現，只有“流媒體用戶增長大超預期”這一個亮點。相比于前三季度營利雙超預期的強勢，四季度為了保住流媒體用戶增長這個指標，對傳統內容業務的犧牲代價著實有些大。

這讓我們開始留意，市場是否高估了迪士尼內容周期對最終整體業績的貢獻。管理層也預料到這種不健康的增長路徑，電話會中開始強調未來對收入、盈利而非僅僅是用戶指標的關注。

相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業務。雖然這個季度收入不及一致預期，但基本達標了核心投行的預期。從疫情前的正常年份來看，二、四季度也并不是旺季，收入環比走弱并不算太出人意料，并且消費品的需求比較旺盛，增速環比有所加速。兩塊業務更適合加總來看，四季度環比增長且絕對值繼續在創歷史新高。

不過公司希望將通脹的壓力傳遞給消費者，10月11日三年門票價格沒變的美國本土迪士尼公園開始漲價，平均漲幅約10%，從目前的客流量來看，暫未看到消費者的抵觸。

只是如果高息環境持續，企業紛紛妥協裁員，消費者可支配收入預期走弱，那么優先削砍的需求也是偏向娛樂這種可選消費。那么對于強勁了一年的主題公園，恐怕難免會陷入增長乏力的狀態。而這一點恐怕也是市場可能偏樂觀的地方。

因此從宏觀上來說，迪士尼未來可能存在一個整體業績轉弱的拐點，但內容周期的到來似乎又能給公司增加一些風險抵抗。海豚君認為，未來的2023財年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內容周期的巔峰季。隨后在高基數和宏觀經濟的壓力下，迪士尼的業績轉弱拐點會出現，但流媒體的盈利拐點可能還要等到2024年末，收入結構的變化會造成利潤率需要度過一段趴地的尷尬期。

本季財報詳細解讀

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。這里呈現最新的業務架構情況，便于投資者閱讀財報前初步了解。

1、迪士尼業務結構主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一IP儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的制作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

來源：迪士尼財報、長橋海豚投研繪制

二、收入：顯著低于預期，漲價能拯救下季嗎？

本季度迪士尼實現總營收202億美元，同比增長陡降至8.7%，多方面原因造成業績顯著低于市場預期（～212億元）。

從收入增長的貢獻角度來看，除了主題公園還算穩定外，有線電視、影視內容收入拉胯嚴重，傳統業務修復趨勢顯著走弱。流媒體雖然用戶增長靚眼，但更多的打包價用戶、廣告走弱拖累了整體收入。

雖然漫威的《雷神4》票房不錯，但為了保證流媒體Disney+上更多的獨家內容，內容向外授權越來越少，并且線下影片會加速安排線上資源，繼而帶來分發收入的降低。

有線電視則因為去年同期有NBA總決賽的原因，有高基數影響。不過有線電視行業基本屬于夕陽產業，存在被流媒體遷移用戶的大趨勢。

再來看具體細分業務情況：

1、流媒體業務（DTC）

雖然對公司當下的收入、利潤貢獻不高，流媒體業務確實支撐公司成長性的主要邏輯，是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動力。

本季度實現收入49億元，同比增長7.6%。雖然訂閱用戶增長亮眼，Disney+用戶新增1210萬，比市場預期多了200萬，但由于廣告走弱、用戶轉向高性價比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預期不少。

本季度流媒體Disney+用戶的新增，主要來源于除北美、印度之外的其他地區。海豚君猜測，估計與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區有關。截至10月，Disney+總用戶規模達1.64億，全平臺用戶規模達到2.36億。

ESPN+雖然在8月進行了大幅漲價（+43%），但本季度增長還不錯，凸顯了ESPN+的產品競爭力。10月、12月Hulu、Disney+也選擇漲價，漲幅也不小，尤其是Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從7.99美元漲至10.99美元，而7.99美元變成了Disney+廣告套餐的價格。

單從價格上來看，劇集資源更弱的Disney+廣告套餐價格比Netflix的6.99美元還要貴，建議關注電話會管理層披露更多關于廣告套餐計劃細節。

單用戶價格ARPU被匯率和捆綁價有所削弱，但漲價的ESPN+環比提升。

2、主題公園與消費品

本季度主題公園雖然不及市場預期，但相比其他業務而言依然算穩健。不過不同于以往的營利雙增，四季度經營利潤率顯著走低，公司解釋為高通脹對商品采購成本帶來不小的壓力。

本季度實現收入74.3億美元，同比增長36%，其中樂園體驗收入61億，同比增速46%，放緩明顯。這次美國本土市場增速放緩比較明顯，除了颶風伊恩的影響（減少0.65億利潤），海豚君認為，恐怕與本季度線下流量回歸接近尾聲有關。

10月11日，公司宣布漲價，希望將通脹的壓力傳導到消費者身上，雖然從目前來看游客流量還是保持高位（超過同期2019年水平），但從增長貢獻來看，后續的增長可能更多的需要靠漲價來帶動。

不過海豚君提醒，在下季度的“旅游旺季+創立100周年”拉動效果之后，主題公園的熱度和業績可能也會出現一個增速拐點，作為收入貢獻最大的一項業務，會帶來公司短期業績壓力。

除了漲價外，隨著亞洲市場疫情封鎖逐步放開，未來能夠寄希望的增長動力還來源于日本、上海、香港迪士尼園區。在疫情前正常年份，國際園區的收入貢獻接近1/3。因此他們的修復也會驅動整體收入增長，不過因為匯率的原因，可能還需要打一個折扣。

3、影視內容銷售

內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權、家庭電視點播付費相關。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神4》，截至當前全球票房共7.61億，另外《女巫也瘋狂2》則選擇直接上線Disney+，《雷神4》則在線下影院上映一個多月后，于9月初也上線了Disney+。

結合此前也有多部動畫電影直接上流媒體、《黑寡婦》線上線下同時上映的操作，預計未來為了保證Disney+的增長，迪士尼會引導更多線下用戶轉移到流媒體上。

但由此而帶來的短期犧牲有點大，內容銷售收入直接少了一大截。劇集的對外授權收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。

四季度影視內容收入近17.4億，同比下滑15%，創近三年單季收入新低。但實際上，迪士尼還身處于自己的內容周期，年底的《黑豹2》、《阿凡達2》以及明年初的《蟻人3》都是旗下著名IP。截至目前《黑豹2》的首映和《阿凡達2》的預告口碑反饋不錯，預計最終票房不俗，不過值得一題的是，中國大陸暫未引進，僅在中國香港、中國臺灣地區上映。

但問題是，如果為了后續繼續為了保流媒體的用戶，而選擇犧牲內容分發和影院的收入，是否預示著市場的預期偏樂觀了。畢竟流媒體還在競爭打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內容又是旗下王牌，上線Disney+能夠保證迪士尼在流媒體戰場較強的競爭優勢，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。

Disney+的大幅度漲價、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現能力的動作，未來是否能夠打平原來的影視內容收入，還是個問號。但可以相見的是，短期來看難度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及穩態下能夠維持15-20%經營利潤率水平的影視內容銷售業務。

在美國流媒體都在重金投資獨家內容的時候，切斷相互授權的時候。反觀中國長視頻平臺，已經走過了競爭最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個頭部大作獨立輸出的基礎上，內容共享的情況越來越多。這是屬于集體式追求行業效益，這種情況下反而可以倒逼上游內容成本改善優化。但顯然，剛剛開打不久的美國流媒體行業，離這樣的“覺悟”還要很久。

4、有線網絡

傳統廣播電視媒體本季度同比下滑5%，主要系去年同期有NBA總決賽導致高基數影響。但傳統有線電視走弱是大趨勢，各個流媒體平臺在內容端槍火密集下還能各自“和平”擴張，主要瓜分的就是有線電視的用戶時長。

三、利潤端：全線走弱，結構性導致的調整還會持續

在上季度還被市場稱贊的利潤率趨勢，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進一步加大，傳統業務似乎都有頂點向下趨勢。除了收入增長減速，對偏固定類的成本支出分攤壓力增加以外，通脹也被公司拿來解釋主題公園利潤率削弱的原因。四季度實現經營利潤16億，同比持平，顯著弱于市場預期的20.5億。

這里海豚君建議大家關注管理層電話會的解釋，海豚君第一時間將會議紀要發布在長橋app或投研群，感興趣可添加微信號dolphinR123獲取。

不過海豚君認為，在主題公園之外的業務上，更高的內容成本投入沒有換來相同增幅的收入，是造成整體利潤被壓制的主要原因。本質上還是體現了競爭加速下，內容端急劇溢價對公司盈利能力的削弱。結合Netflix的經營利潤率水平，也在競爭凸顯的去年下半年開始，逐年優化3個點的走勢被打破，反而環比逐季下降?？v使有匯率的原因，但也處于停滯不前的狀況。

迪士尼管理層提出，即將迎來流媒體虧損拐點，這基本符合核心投行的預期，即四季度的虧損程度是最高點，隨后是逐步改善，直到2024年流媒體實現盈利。但海豚君認為，在此之前迪士尼因為收入結構的變化，整體盈利能力的走弱也很難避免。

本文作者：海豚君，本文來源：海豚投研，原文標題：《巨頭輪流錘，百年迪士尼也撐不住了？》

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關鍵詞： 主題公園 有線電視 收入增長