長橋海豚君觀點

整體上來看，三季報所體現(xiàn)出來的經(jīng)營狀況和趨勢，是投資者愿意看到的。雖然在部分業(yè)務上，一些投行可能原本預期更高。但整體來說，問題不是很大。而利潤的超預期釋放以及派發(fā)美團股票，則是意外之喜。

更關鍵的是環(huán)境的邊際變化，政策面的風險出清和口風轉向（人民日報評論給予互聯(lián)網(wǎng)正面積極的定義、人民財評發(fā)文認可電子游戲的價值、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司與國企運營商深度合作等），以及在更科學的疫情防控措施下，市場對經(jīng)濟預期的轉好，都有助于騰訊業(yè)績加速回暖，和估值反彈修復。

最后，海豚君仍然要提醒，由于金控牌照的要求，騰訊對旗下股權資產(chǎn)拋售的動作可能還會持續(xù)，快手（與視頻號競爭關系）、拼多多（成熟性資產(chǎn)）等公司被拋風險仍然較大，需要時刻關注。

本次財報詳細解讀

一、用戶生態(tài)：穩(wěn)定擴張的騰訊生態(tài)是增長基石

三季度微信繼續(xù)在視頻號的加持下穩(wěn)步擴張，單季凈增1000萬人，截至9月末月活達到13.09億，輕松邁過13億大關，同時QQ也因為暑假旺季，環(huán)比增加了600萬人。從第三方數(shù)據(jù)來看，騰訊系時長份額逐漸趨穩(wěn)，但微信時長三季度增勢迅猛。整個微信生態(tài)的長期價值挖掘仍然是市場對騰訊期待最高的中長期增長動力。

二、游戲：行業(yè)遇冷下，增長依賴更豐富的產(chǎn)品周期

三季度網(wǎng)絡游戲收入429億元，同比下降4.4%。全球的游戲市場都處于寒冬，三季度無論是中國本土市場、中國游戲企業(yè)出海還是全球游戲市場，都在加速下滑階段，寒氣逼人。因此要走出需求低迷的行業(yè)逆風趨勢，只有靠更豐富的產(chǎn)品線來跨越周期。

除此之外，未成年保護政策是9月1日開始執(zhí)行，因此三季度中還有兩個月仍然受到高基數(shù)的影響。7月，騰訊游戲中未成年時長已經(jīng)同比下滑97%，在整體游戲用戶時長中占比已經(jīng)非常微小。

騰訊三季度在本土市場上線的手游，數(shù)量還是以代理為主，自研新游戲僅有3款。其中兩款帶有IP，《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》、《一拳超人》。但《英雄聯(lián)盟電競經(jīng)理》表現(xiàn)一般，于其IP的自身熱度不成正比，看來騰訊在非MOBA類手游上，策劃、運營仍然需要提升。

老游戲上，整體相對穩(wěn)定，但因為未成年保護政策的實施、經(jīng)濟低迷下用戶可選消費意愿削弱，三季度原本的暑假高峰并未體現(xiàn)到收入上。

因此，最終本土游戲市場收入312億，同比下滑7%。

海外市場則表現(xiàn)不錯，逆勢增長3%，在整體游戲中的收入占比提到到27%。雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因為8月在海外推出了《幻塔》（完美研發(fā)），再加上《VALORANT》流水創(chuàng)新高、《部落沖突》內容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外游戲的抗壓力相當不錯。接下來預計安排上線的重點自研游戲有《Clash Mini》、《王者榮耀國際版》、《ValorantM》，同時代理《阿凡達：重返潘多拉》（祖龍研發(fā)）

在海外的動作上，三季度騰訊也沒停下投資的腳步。最大的動作莫過于，收購了年度高熱游戲《艾爾登法環(huán)〈Elden Ring〉》的游戲研發(fā)商From Software 16.25%的股權。

短期游戲逆風仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環(huán)比仍在下滑。四季度雖然沒有了高基數(shù)影響，但全球游戲用戶的付費需求減弱也是事實。游戲收入的壓力也會繼續(xù)傳導到其他業(yè)務上，尤其是廣告業(yè)務的收入釋放。

三、廣告：暖意撲面，本質上是微信生態(tài)的價值深挖

廣告收入再次顯著超預期，穩(wěn)固的騰訊系生態(tài)是廣告商業(yè)化回暖修復的基石。三季度雖然走出上海疫情，但全國疫情高發(fā)地較多，CTR披露的整體廣告仍然在同比下滑，大多數(shù)投行的預期相對謹慎，預計同比下滑幅度10%左右。實際騰訊的廣告僅下滑了不到5%。細分來看，社交廣告幾乎已經(jīng)打平去年，但媒體廣告還深陷經(jīng)濟周期的泥潭。

這意味著，三季度以微信為主的社交廣告開始發(fā)力，除了新增的視頻號廣告貢獻一部分增量外，可能采取的動作還包括在微信生態(tài)釋放更多的廣告庫存，通過提高廣告加載率，來緩和因為需求減弱而eCPM報價走低的影響。另一面，去年的低基數(shù)也是緩解下滑數(shù)字的作用因素。

展望四季度，海豚君預計這樣的大跨步修復還會持續(xù)。明年視頻號正式開展商業(yè)化，騰訊系流量被外部遷移的趨勢也可能會加速觸底，甚至反撲。

三季報披露，小程序DAU已經(jīng)突破6億，同比上漲30%，平均每日使用次數(shù)同比上漲50%，即單用戶的使用頻率在加深。隨著微信生態(tài)的粘性進一步提高，一套完整的流量變現(xiàn)方案，在微信生態(tài)能夠更大程度的得到應用和產(chǎn)生價值。

四、金科與云：支付回暖，云業(yè)務轉型“陣痛”

三季度，隨著上海疫情的結束，商業(yè)支付迅速回暖。在上季電話會上，管理層就已經(jīng)透露商業(yè)支付已經(jīng)逐月改善，6月已經(jīng)達到15%以上的增長。但三季度后兩個月，全國多地疫情反撲，不少城市線下活動仍然受到影響，因此又遇到了一些壓力，從央行披露的支付機構備付金規(guī)模來看，三季度同比增速反而相比二季度放緩了一些。不過財報披露，占了金融科技近70%的商業(yè)支付收入還是實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長。

因此整體金科與云收入同比3.5%的增速，就主要是受到云業(yè)務的拖累。和上季度一樣，云業(yè)務除了互聯(lián)網(wǎng)、娛樂類客戶的資本開支收縮帶來的逆風外，自身轉型“高質量增長”是影響合同規(guī)模的關鍵，主要減少了利潤率較低的定制、分包合同，同時轉向盈利能力更高的SaaS、PaaS服務。

展望四季度，海豚君預計支付業(yè)務會繼續(xù)恢復強勁增長，云業(yè)務的轉型陣痛還會在業(yè)績上體現(xiàn)，但明年有望隨著線下活動的放開、經(jīng)濟預期的好轉而恢復增長。

五、數(shù)字內容：逆風期繼續(xù)優(yōu)化盈利模型

以音樂、網(wǎng)文、長視頻訂閱收入為主的數(shù)字內容業(yè)務，屬于可選消費。在經(jīng)濟低迷期，購買力明顯不足。結合昨天的騰訊音樂財報，收入上主要還是面臨付費用戶下滑的壓力，尤其是在環(huán)境低迷下，直面短視頻競爭的傳統(tǒng)直播業(yè)務。

但年初以來，數(shù)字內容板塊的戰(zhàn)略也處于一個收縮狀態(tài)，無論是騰訊視頻還是騰訊音樂，都在減少或謹慎投資回報較低的項目，放緩獲客投放的支出，轉為挖掘存量核心用戶的付費潛力（即ARPPU），從而優(yōu)化原來慘不忍睹的盈利模型。

展望短中期的未來，海豚君預計數(shù)字內容的利潤改善會繼續(xù)對整體集團的盈利能力提升貢獻影響，而新的擴張周期則還需要等待經(jīng)濟顯著向好的時候。

六、投資收益：高管退出Sea董事會，資產(chǎn)重分類帶來損益確認

三季度其他收益凈額因為處置投資公司收益顯著增加而異常走高，主要為任宇昕在退出Sea董事會后，Sea從騰訊的聯(lián)營公司充分類至金融資產(chǎn)帶來的視同處置收益。

騰訊對于自己旗下規(guī)模龐大的投資性資產(chǎn)，一直采取偏謹慎保守的會計處理方法。對于持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要歸為聯(lián)營公司資產(chǎn)，僅確認按持股比例計算的被投公司利潤（計入分占聯(lián)營公司收益），但股價波動帶來的損益，并未計入到當季的利潤中，只有處置或視同處置才會計入。

因此年初減持的京東、Sea，都在當季確認了處置收益，而今天宣布的清倉式減持美團，美團也會從聯(lián)營公司資產(chǎn)重新分類為公允價值計量的金融資產(chǎn)，預計在派息當季確認處置損益。（即下表中的第三種情況）

七、利潤：廣告拉動毛利率，推廣支出繼續(xù)大比例被削

最后看利潤端情況。三季度騰訊代表主業(yè)經(jīng)營情況的核心經(jīng)營利潤已經(jīng)基本上遏制住了下滑態(tài)勢，較一、二季度回暖迅速。主要體現(xiàn)在三大主業(yè)的毛利率均環(huán)比有所提升，尤其是廣告業(yè)務的毛利率在視頻號加速變現(xiàn)、微信生態(tài)廣告庫存進一步釋放后，得到顯著改善。

同時費用端上，推廣營銷支出仍然是最容易被砍的細項，裁員效果也比上季度有更加明顯的體現(xiàn)——雇員薪酬增速已經(jīng)快速放緩。除此之外，包含在其他開支中的差旅費、辦公樓租金等也已經(jīng)停止增長了兩個季度。

因此單純看主營業(yè)務的核心經(jīng)營利潤情況，三季度也有非常顯著的好轉，已經(jīng)不再下滑。而包含了分占聯(lián)營/合營公司的損益、利息收入等變動影響，但主要剔除了投資收益、減值撥備以及無形資產(chǎn)攤銷變動影響的Non-IFRS歸母凈利潤，也是市場普遍關注的盈利指標，則直接回到了正增長通道上，實現(xiàn)322億利潤，同比增長1.6%。

八、回購與減持進展

鑒于大股東減持對騰訊短期股價表現(xiàn)影響較大，因此海豚君認為有必要及時更新目前對減持情況和同期騰訊的回購動作。

從6月28日至10月14日，騰訊已經(jīng)回購6000多萬股股票，累計動用超180億港元，在財報敏感期之后，騰訊可能會繼續(xù)回購動作。

大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬股，之后停止減持，但仍然在不間斷的回購自己的股票。目前大股東的NAV與股價折價率有所收窄。