2022年毫無疑問是典型的宏觀波動大年。

(資料圖片僅供參考)

海外通脹攀至1980年代以來新高，美債和美元指數創下20年新高，中國核心通脹和居民信貸降至歷史低值。

在此背景下，海外和國內資本市場反復經歷波動。

展望2023年，宏觀波動將如何演進？資本市場走向如何？

民生證券周君芝在11月23日一篇題為《2023年：宏觀轉向，資產換錨》的報告中，對2023年全球宏觀環境及資產定價的演變趨勢進行了分析和展望。

報告認為，2023年宏觀環境將截然不同于2022年，可提煉為三個關鍵變化，稱之為“三盞宏觀轉向燈”。關鍵變化之下，2023年資產定價必將再度尋錨。另外還有一個重要特征，2023 年資產定價將迎來利率高波動。

以下內容主要摘自該報告：

2023年兩大宏觀坐標：財政周期嵌套居民擴表

民生證券首先點出了2023年兩大宏觀坐標的背后邏輯：本輪疫情沖擊之下，全球開啟了一輪由財政驅動的經貿周期，而進入2022年，全球疫情沖擊減弱然而財政周期見頂。

報告寫道：

2020年疫情全球擴散之后，美聯儲開啟史詩般擴表，購買的主要是國債，目的非常清晰——配合財政擴張，給予居民消費補貼。疫情催生了財政擴張，財政擴張誘致居民消費激增，全球高通脹和貿易大擴張隨之而來。

對比2008年金融危機時期，美聯儲擴表主要是為購買住房抵押貸款等有毒資產，穩定金融定價以及金融機構資產負債表。美聯儲也購買國債，但更多是為扭轉操作，降低長期實際利率，而非配合財政。

本輪財政周期和以往金融周期最大的不同之處在于，本輪周期驅動力在于財政擴張。正因如此，本輪周期的典型“熱度”指標在于實體領域價格高漲。可以說超高的實體通脹，是本輪財政周期區別于08年金融危機時期金融周期標志。

大財政和高通脹之后，必將跟進貨幣大收緊。所以今年全球見證了力度空前的美聯儲貨幣收緊，同時也見證了極高水平的美債利率。

中國以生產供應者身份享受全球財政周期擴張帶來的出口紅利。

中國過去兩年防疫得當，供應鏈完善，中國借此積極融入全球財政周期，并以超高出口撬動中國經濟增長。

中國全產業鏈優勢體現得淋漓盡致，高景氣出口背后是中國生產抓住每一次全球需求切換窗口。2020年中國出口防疫物資，2021年出口家具家電和消費電子等耐用消費品，2022年再度切換至出口汽車零部件、通用設備等生產資料。

享受高景氣出口的同時，政策引導中國經濟結構經歷極致分化。

2022年中國消費和地產鏈相關指標紛紛錄得歷史較低讀數，社零同比降至3%左右，地產銷售、投資、拿地等各環節數據降至近二十年以來新低。毫無疑問，2022年內需經歷了極度壓抑。

為了支撐偏弱的國內需求，今年政府加杠桿引導基建擴張；享受出口景氣，制造業投資加杠桿。

嵌套在本輪獨特的全球財政周期之下，中國經歷了一輪國家資產負債表結構調整，居民和民營房企縮表，政府和制造業部門加杠桿。

展望2023年，第一個宏觀坐標，海外財政周期下行。

今年5月全球貿易見頂，今年10月中國出口同比降至負值。兩個指標均意味著本輪全球貿易周期已在今年年中見頂，2023年或將處于經貿周期下行階段。

2023年第二個宏觀坐標，中國國家資產負債表重塑。

11月4日“優化防控二十條”，11月8日民企融資“第二支箭”擴容，托舉內需的政策意圖鮮明，市場再度定價消費和地產反彈帶來的穩增長預期。盡管市場目前一致預期地產和消費修復路徑頗為波折，但內需托舉政策已經箭在弦上，2023年確定性迎來居民部門的消費修復、杠桿修復。這一修復過程中，中國也同步迎來資產負債表重塑。

2023年三盞轉向燈：影響資產定價的關鍵變量

在兩大宏觀坐標背景下，民生證券認為，2023年海外宏觀、國內增長和政策調控將分別迎來三點重要變化，或將照亮我們對2023年資產定價的判斷，猶如三盞指向燈。

第一盞燈，全球衰退和流動性大波動：

雖然今年6月全球資本市場開始狙擊美國衰退，但根據我們預測，2023年美國才會迎來確定衰退。

現在尚存分歧的是，此次美國將經歷淺衰退，還將經歷一次硬著陸。這決定了本輪全球財政周期以何種方式收尾，全球能否幸免于一輪深度衰退。

展望2023年，全球財政周期下行及美國經濟衰退框定出一個明確的方向——美聯儲貨幣轉為邊際寬松。

現在尚存分歧的是美聯儲最終以怎樣的節奏放緩加息，美債利率的形態究竟如何，更高更長，還是轉折下行。

這一過程中不可忽視的是全球金融市場的波動率或將抬升。

波動之一在于市場過早定價美債利率見頂，低估了美國經濟韌性也低估了美聯儲馴服通脹決心。波動之二在于全球美元流動性持續收緊，非美經濟體利率波動并且風險資產承壓。

全球衰退并且海外利率波動的趨勢2023年將持續，至少美國經濟確定性衰退、美聯儲確定性采取降息之前，全球資本市場依然面臨利率高波動。

第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉：

2023年消費和地產修復方向明確，近期資本市場已對這一主線做出反應。

外需出口回落、地產和消費內需修復，這一經濟結構轉變對2023年資本市場定價有兩點確定性影響。

其一，產業景氣度將從制造業和基建切換至消費和地產鏈。2023年全球貿易及制造業景氣度確定性下行，地產消費回溫。這種情況下，2022 年“內冷外熱”的景氣格局將會反轉，產業景氣向內需傾斜。

其二，金融條件將從“剩余流動性”轉變為信用擴張。即便全球在美國帶動下頻繁加息，因為國內通縮，中國依然選擇了貨幣寬松。然而地產下行，居民縮表，信用難擴，流動性囤積在金融市場，最終今年金融條件呈現歷史極致狀態——偏寬的貨幣流動性搭配偏緊的信用條件。

2023年重啟內需，居民資產負債表修復，2023年金融條件也將隨之逆轉，流動性將從貨幣市場走向信用，剩余流動性將會逐步轉變成信用。

第三盞燈，財政和貨幣調控范式轉變：

2023年依然是財政擴張大年，但財政投放主力不在傳統基建。明年財政或將更多傾向于支持安全自主可控領域，類似于上世紀90年代的產業政策。2023年或許也是中國財政體系改革的關鍵轉折年份。

貨幣不存在單邊方向操作，更多錨定內需和財政進行相機抉擇。當然，央行總量松緊取決于地產走勢。

2023年資產表現：定價再尋錨和利率高波動

民生證券指出，2023年面臨兩大宏觀趨勢，全球財政周期下行，國內資產負債表修復。2023年資產定價將重新尋錨：

第一，內需和外需導向的經濟板塊景氣反轉。

第二，居民資產負債表修復，被動儲蓄消退，風險偏好或將修復。

第三，超額流動性減弱意味著超低利率環境有所改變。

與此同時，2023年將是利率波動大年：

2023年利率波動來源之一，海外流動性擾動沖擊。預計上半年美聯儲加息進程中非美經濟體依然承壓，全球依然存在流動性擾動。

來源之二，財政節奏牽引資金利率波動。預計2023年依然是財政擴張大年，財政依然牽制貨幣市場流動性的節奏。

來源之三，地產和消費修復并非一帆風順。2023年相對確定的是地產和消費方向性修復，然而地產和消費面臨的約束條件非常復雜，因而未來政策進展和數據修復都將大概率經歷波折。地產政策及數據波動將注定長端利率波動。

2023年美元和美債：罕見的“高原反應”

根據民生證券的預測：

美債利率全年大概率呈現“前高后低”形態，全年中樞約4.0%。

上半年，由于美國勞動力市場保持強勁，居民工資增速將維持較高水平，美國核心通脹韌性仍然較強。面對偏高的核心通脹水平，美聯儲將把政策利率維持在5.25%附近一段時間。這時候市場仍將反復博弈美聯儲政策轉向時點，利率波動較大。

進入下半年，隨著美國經濟走向衰退，美國通脹增速將快速回落，給予美聯儲政策轉寬的空間，此時美債利率同樣回落。

全球經貿周期下行，美元流動性收緊，美元指數強勢，預計全年中樞110-115。

2023年，歐洲經濟進入衰退的時點較美國更早，非美經濟體缺乏增長亮點，全球經貿周期繼續下行。這種情況下，即使美國經濟同樣進入衰退，美元指數仍會偏強。

歐美央行的縮表進度將在 2023 年進入“深水區”，全球流動性環境愈發脆弱。脆弱的流動性環境疊加高波動的無風險利率，全球流動性事件或將頻頻出現，流動性危機爆發概率同樣不低。作為全球融資以及避險貨幣，美元在脆弱的流動性環境中天然強勢。

2023年A股：關注五條投資主線

報告認為：

主線一，內需回溫蘊含困境反轉機會。

2023年最值得期待的是消費和地產鏈修復。若線下經濟重啟、地產回暖，那么2023年內需將有困境反轉。這種情況下我們相對看好居民端消費（to C）的投資機會。

主線二，安全自主可控政策主線。

二十大報告創新性提出“中國式現代化”，報對國防軍工、人民生命安全、糧食安全、能源安全、產業供應鏈安全有均重點表述。未來我們或可看到更多政策向在二十大提到安全自主可控領域傾斜（to G），2023 年股票市場不可忽視這些機會。

主線三，出口導向板塊景氣或有回落。

展望2023 年，全球經貿周期確定性處于周期下行階段，出口同比將較2022年明顯下行。出口趨勢下降過程中，出口導向板塊景氣或有回落。

主線四，利率敏感性板塊或需回避。

不論國內還是國外，明年（至少明年上半年）利率將迎來高波動。建議回避利率敏感型資產。

主線五，期待長效政策調整國家資產負債表，系統性抬升全社會風險偏好。

明年股票市場還關注內需板塊修復彈性有多大，這必然與政策修復力度有關。除此之外，我們還可以關注地產長效政策以及財稅領域相關長期政策。中國地產的特殊之處在于，地產不僅關系居民和房企資產負債表，還聯動地方政府部門的現金流。拉長視線看地產，未來中國地產中樞必然下臺階。緊隨其后的是中國“土地財政”色彩淡化，中國財稅體系改革，包括并不限于央地關系重塑，預算規范推進等。

類似情景可以產參考2014年至2015年，當時醞釀了棚改貨幣化、隱性債務置換以及上游供給側改革，系統性化解銀行不良資產、抬升金融體系風險偏好、出清實體過剩產能并重構行業結構，那么類似政策無疑有利于中國實體經濟發展并提振金融信心。

對應到當下，若2023年能夠看到強有力的長效政策，重塑地產行業供需格局，重整央地關系，出清債務風險，這些有助于中國資產負債表系統性重構的政策，都將蘊含重大投資機遇。對此我們可以拭目以待。

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關鍵詞： 資產負債表 民生證券 資本市場