要點

2022年中國經歷了一系列特殊現象，居民資產負債表收縮，私人部門風險偏好急劇降溫，政府超大力度加杠桿，資金利率維持在極低水平。

這一“當時只道是尋常”的歷史罕見金融條件，我們稱之為“超額流動性”。

(相關資料圖)

超額流動性深刻影響2022年資產定價。展望2023年金融條件，繞不開的一個問題，超額流動性何去何從，資產定價因此會有怎樣的變化？

?超額流動性對2022年資產定價的影響，或被市場低估

今年地產和疫情壓制居民風險偏好，國家資產負債表面臨收縮壓力。政府只能加杠桿來延緩國家資產負債表衰退。

居民縮表而政府擴表，這種罕見組合，最終催化出2022年“超額流動性”。

私人部門承接財政支出，本應將這部分資金轉化為有效投資。然因私人部門風險偏好急劇收縮，居民資產配置選擇風險極低的現金存款，最終流動性淤積于金融市場，表現為高于社融增速的“超額流動性”。

超額流動性加劇市場對低風險資產的渴求，同時也帶來低利率低波動的資金面環境。這一金融貨幣條件便是今年二、三季度資本市場定價的重要變量。

?超額流動性退潮，2023年貨幣市場流動性退潮

2023年超額流動性退潮，首先意味著資金面持續低利率低波動的狀態被打破。

2023年財政依然擴張，我們初步估測政府債券發行規模約10萬億，政策性金融工具也將繼續推進。然而2023年或不再有類似2022年的增值稅留抵退稅操作，類似今年6-8月國庫投放引導資金面極松，這一情景很難在2023年復刻。

再者2023年我們會看到更加靈活調適方向的央行操作，客觀上資金面的利率波動也較2022年抬升。

?超額流動性消退，2023年私人部門信用擴張且風險偏好回升

地產和疫情，二者相呼交織，共同壓制居民的風險偏好。2023年疫情政策持續優化，地產政策持續推進，居民資產負債表終將走出極度收縮狀態，進入企穩甚至溫和擴張狀態。這意味著蜷縮在銀行間的資金，將走向風險資產。

這一過程我們會看到兩個關鍵變化：第一，私人部門信用擴張，社融不再單有政府部門杠桿驅動，信貸結構會有明顯優化。第二，一旦地產銷售好轉，居民資產負債表企穩甚至擴張，低利率低波動的資金面環境將逆轉。

?預計2023年社融增速在10.3%，高點或在二季度出現

2023年主導社融節奏的關鍵是居民部門風險偏好何時企穩，關鍵的觀察變量是地產銷售何時企穩。我們預計地產銷售大概率在二季度開始回升。

悲觀、中性、樂觀三種情形下，全年社融增速分別為9.7%、10.3%、11.0%。受益于低基數等因素，估計社融高點或落在二季度。

正文

一、2022年貨幣信用回顧：大財政格局下，流動性超額

（一）財政收支主導狹義流動性演繹

與歷史經驗有所不同的是，2022年流動性演繹最核心變量在于財政，財政融資與支出節奏對流動性的影響貫穿全年，財政融資和支出的節奏影響了流動性的演繹。

第一段是流動性正常時期：即1-3月。

財政融資力度大，資金利率難下行。盡管央行在去年年底到今年年初開啟了一輪降準降息，但資金面并未間明顯放松，DR007始終在政策利率之上。

第二段是流動性偏寬時期：4-6月。

財政支出開始大幅發力，資金利率走低。最為典型的是央行上繳利潤，以配合大規模的財政減稅降費，大量流動性由財政被動投放，資金面利率走低。

第三段是流動性極寬時期：7-8月。

財政支出仍然保持強勢，但財政融資節奏放緩，導致資金利率進一步下降，DR001一度低于1%，流動性轉為極寬。

第四段是流動性由寬轉緊時期：即9月開始之后。

財政融資重新發力，主要通過政策性金融工具以及政策性銀行投放信貸融資，同時財政赤字開售收縮，財政對流動性的虹吸作用逐步顯現，資金利率開始逐步回升，最為典型的是同業存單利率從8月一路上行，10月以來多數時間保持在2%以上。再加上政策、監管等多層面的因素擾動，導致11月債券市場出現較大回調。

（二）貨幣端重在“熨平”流動性波動

今年以來貨幣端主動投放并不強，更多是起到熨平流動性波動的作用。

首先，貨幣端主動投放在年內出現明顯“縮量”特征。

隨著資金面在二季度開始轉松，財政大規模支出持續，資金面轉為極寬后，央行主動投放力度明顯減弱，逆回購每個交易日投放量由100億縮減到20億的規模。

MLF續作也在年內出現“縮量”特征，一季度各月MLF均超量續作，二季度擇時等量續作，進入下半年，多數月份MLF則是縮量續作。

當時市場擔憂是否意味著央行收緊流動性，但從實際結果出發，投放縮量可能是為了對沖財政投放，以避免導致流動性過度投放，造成流動性過松的局面。

其次，年內央行兩次降準都與流動性調節關系不大。

央行年內降準兩次，一次在4月、一次在11月；但即使算上降準釋放的資金，央行仍然是在凈回籠資金，而之前幾次降準都沒有出現過類似的情況。以11月降準為例，實際上降準是在MLF到期續作之后才宣布，而此時流動性相當寬松，隔夜利率甚至在1%左右，所以降準不僅僅只是釋放流動性的考量，更多是為寬信用。

另外，央行增加結構性貨幣政策工具如再貸款再貼現、PSL等工具使用力度，這些工具對流動性的影響正在增大。

截至2022年10月末，其他存款類金融機構對中央銀行負債規模約為12萬億，其中MLF余額4.55萬億，PSL余額2.8萬億，支農再貸款、支小再貸款和再貼現余額合計2.5萬億。尤其是今年央行創設了多個領域的結構性貨幣政策工具，9月開始后PSL重新開始新增，這些工具也帶來基礎貨幣投放，也會對流動性產生較大影響，尤其是對特定領域信貸投放壓力較大的銀行，具有較好的定向補充流動性作用。

（三）政府加杠桿是廣義流動性的核心線索

今年以來信用端的核心主線是：政府部門加杠桿，私人部門信用持續偏弱。

上半年政府部門加杠桿的形式是發債，尤其是地方政府專項債，基本在上半年發行完畢。

2022年上半年社融同比多增約3.2萬億，其中政府債券一項貢獻了約2.2萬億，地方政府專項債在上半年集中發行支撐社融增速。

下半年政府部門加杠桿的形式是政策性金融工具和政策性銀行信貸。

下半年政府債券發行退坡，2022年7-10月，社融合計同比少增0.9萬億，其中政府債券拖累了約1萬億，政府部門加杠桿的方式切換為政策性金融工具和政策性銀行信貸投放。

6月1日和6月29日國常會分別提出調增政策性銀行8000億元信貸額度，以及運用政策性、開發性金融工具發行金融債券等籌資3000億元，用于補充投資包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，明確了下半年財政將通過政策性銀行渠道彌補財政收支缺口，支持基建。

從7月開始至11月底，政策性開發性金融工具合計共投放7400億資金，而這部分資金作為了基建項目的資本金，并沒有被納入到社融統計口徑當中。而這部分基建項目的信貸配套融資，同步企業信用擴張，主要是企業中長貸明顯增加，而這部分新增信貸多由政策性銀行投放。

私人部門今年信用低迷，尤其是居民部門，地產銷售持續不景氣，居民信貸新增規模創近年來新低。

上半年居民出現了罕見的“去杠桿”的現象。2022年2月，居民中長期貸款當月新增錄得負值，這是自有數據統計以來的第一次，即使是2020年2月，也沒有出現過這種情況。而隨受疫情影響，4月居民中長貸再一次錄得負值。短期內連續出現歷史極端低值，反映了上半年居民融資需求一度落到冰點。

而下半年地產銷售仍未出現改善，新增居民信貸仍偏弱。2022年1-10月新增居民信貸3.39萬億， 不及為2021年同期的一半，創近5年以來的最低值，地產部門不景氣導致居民信貸低迷。

（四）信貸投放結構對狹義流動性產生擾動

在私人部門信用擴張不暢的情況下，今年信貸投放的增量較大主要集中在政策導向強的領域。

其一，基建、制造業等領域信貸增速較好，制造業和工業部門中長期貸款增速在二季度開始回升，基建相關信貸在政策性金融工具的支持下也有較好的表現。

其二，結構性工具支持的領域信貸都有大幅提升。無論是綠色貸款、涉農貸款以及普惠金融領域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對應，今年貸款投放另一大特征，國有大行的信貸投放較強，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至今年10月，全國中資大型銀行的新增貸款規模同比多增約2.2萬億。其中，四大行同比多增1.8萬億，國開行、交通銀行和郵儲銀行三家合計同比多增約0.4萬億。中資中小型銀行貸款規模同比少增約0.7萬億，外資和農村金融機構等同比均錄得小幅少增。

私人部門信用不暢，導致流動性淤積的現象持續，并對商業銀行體系產生結構性的影響。

年初以來，實體融資需求持續不強，導致信貸投放出來，淤積于金融體系之內。M2增速居高不下，持續增速高于社融增速，這是自2017年以來首次出現的現象。究其原因，大規模的減稅降費導致居民和企業留存大量的現金，而實體活動受限，企業和居民資金使用活躍度下降，導致M2連續上升，并高于社融增速。

同時，由于部分信貸投放政策性導向較強，并且信貸是由大行來投放，同時政策性金融工具等使得銀行存貸缺口拉大，大行需要去發行更多的同業存單以彌補負債端壓力。這也就是今年大行同業存單發行占比偏高的原因。同時大行凈息差承壓，而今年城商行和農商行凈息差相對穩定。

為了緩解大行的壓力，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，主要大型商業銀行在今年4月和9月分別下調存款利率，減輕負債端壓力。

二、2023年貨幣信用展望：超額流動性逐步消退

（一）大財政格局下，流動性波動加

2023年或依然是財政大年，也就意味著財政仍將影響流動性。但相較于2022年，2023年財政投放的規模和節奏對流動性的影響會有所不同。

其一，央行上繳利潤的力度可能大幅縮減，財政被動投放流動性的作用可能會削減。

今年央行上繳利潤1.2萬億，實際投放基礎貨幣規模堪比一次50BP的降準。對應央行的資產負債表上的其他負債項，從去年年末1.5萬億，一度下降至0.25萬億，且下降較快階段是二季度，這也與流動性開始轉松相對應。而2021年央行上繳利潤并不會如此之大，這意味著財政支出可能不會出現類似今年上半年的如此大的基礎貨幣，財政投放被動投放流動性的作用可能會減小。

其二，債券融資的規模可能會比今年更大，財政融資可能會導致流動性被動收緊。

2022年財政可使用資金的規模實際大于專項債的額度，主要是由兩部分資金：一部分是去年已經發行的專項債，但留到今年才使用的資金，這部分資金規模1.2萬億。另一部分是往年結存的專項債額度，這部分額度約5000億，但卻集中在下半年發行。

其三，政策性金融工具、結構性貨幣政策工具的規模或繼續擴大，流動性影響或更加難以估量。

在私人部門信用復蘇仍缺位的情況下，政府部門加杠桿或仍將持續一段時間，這也就意味著政策性金融工具仍可能作為財政融資的重要手段。另外，具有較強財政屬性的結構性貨幣政策工具也將逐步擴容，支持特定領域信貸投放，這些工具的使用不僅僅會對流動性產生影響，同時還會催生結構性的轉變，金融體系內的流動性分布發生改變，難以估量對整體資金面的影響。

（二）貨幣調控框架轉型

2023年大財政格局不變，意味著財政收支規模或將高于以往，天然加大資金利率波動。央行調控框架或面臨轉變，貨幣端可能更注重熨平流動性的波動。

過去央行調控的空間根源在于出口和地產驅動銀行擴表。

2001年中國加入WTO同時開啟住房改革，商業銀行擴表渠道就此打開。一則出口帶來源源不斷的外匯占款，在資產端形成國外資產，二則土地信用撬動出源源不斷的商業信貸，尤其是PSL等工具形成了央行對銀行的債權。一時間經濟迅速擴張，銀行也快速擴表。

這一時期商業銀行的結構特征賦予央行兩個貨幣調控錨——基礎貨幣管理錨定外匯占款，降準降息操作錨定銀行信貸擴表。

未來中國出口趨勢或下行，土地信用可能也將逐步降溫。商業銀行擴表的驅動力或將發生變化。以今年為例，居民部門縮表，政府部門取而代之，成為銀行擴表的杠桿主力。

與之對應，央行調控錨也將發生變化。在明年仍可能是政府加杠桿的現實之下，貨幣調控更受財政節奏擾動。

財政收支兩端都將影響貨幣流動性。財政擴收時，從銀行間虹吸流動性；財政支出時，向銀行間投放流動性。一收一支，貨幣市場資金利率因此波動。

我們認為2023年流動性演繹的格局會與當下類似，財政融資和支出的節奏將會對流動性產生較大的影響，短期內會造成資金面偏緊或偏松，尤其是類似于今年9月之后的流動性階段性先緊后松的情況可能會持續上演。貨幣端會注重熨平短期波動，保持資金利率中樞合理適宜。

（三）狹義流動性仍會保持偏寬松

2023年，宏觀經濟仍將處于修復進程，當前受制于疫情反復，經濟恢復速度緩慢，下半年整體經濟增速仍在偏低區間，尤其是地產銷售仍在低位。

在地產未系統性修復、私人部門信用回升之前，后續經濟仍需政府部門加杠桿。若要保障基建持續發力，明年仍需要通過發行政府債券以及其他政策性金融工具獲取資金，而這也將是明年流動性的一個重要基調。

明年上半年流動性邊際轉松，但不會比今年上半年更寬松。

今年財政前置，上半年大規模支出之后，若要保障基建持續發力，三季度必須通過發債等工具獲取后續支出的資金，導致財政端實際上“開源節流”，而這也將是下半年流動性，尤其是9月開始收緊的重要線索。

明年財政端的節奏可能仍是財政前置發力，保證經濟穩固回升，這就意味著明年上半年財政支出力度或好于今年下半年。而明年上半年財政支出力度環比增強，財政對流動性的投放作用更強。

但相比于今年上半年，一方面類似央行上繳利潤的力度可能大幅縮減，另外一方面債券發行壓力也將大于今年，決定了流動性不可能像今年上半年如此寬松。

地產基本面好轉，或是流動性拐點的信號。

如果地產基本面好轉，或意味著私人部門信用回升，經濟托底必要性減弱。信用端可能由政府加杠桿切換為私人部門加杠桿，央行調控空間增大，財政端對流動性的影響減弱，此時流動性的拐點可能出現。

（四）廣義流動性的線索由政府部門向私人部門切換

2022年社融主要體現政府融資強，預計明年上半年可能仍將保持，明年下半年社融主線將逐步切換至私人部門融資，尤其企業、居民信用回升。

明年上半年，社融增量主要或由政府債券（尤其專項債）和政策性金融工具貢獻。下半年隨著地產部門逐步修復，經濟企穩后，基建投資托底的必要性降低，政府融資需求下降，政府加杠桿的動力減弱。。

明年下半年房地產相關融資將有所修復。

首先，當前企業融資條件已經觸底回升，房地產企業的融資已有好轉跡象。

當前地產紓困政策思路也從“保項目”轉變為“保項目主體”。

從11月8日的支持民營房企債券融資的“第二支箭”，到11月11日發布的地產“十六條”（《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》），再到11月21日新設立的2000億保交樓免息再貸款，無一例外給前期收緊的地產融資政策松綁，而且明確支持企業主體融資。

當前房企開發貸增速拐點已現，信用債發行規模有望增加。

當前房地產表內信貸受政策支持已經有觸底反彈跡象，隨著流動性問題得到緩解，加上政策支持房企發債力度加大，未來房企債券融資也將回暖，房企信用有望得以重塑，進而扭轉居民購房預期，帶動房地產相關融資持續迎來反彈。

其次，房企信用重塑，居民信貸有望小幅回暖。

明年下半年，疫情對經濟的影響逐步消退，房企信用重塑，各地房地產放松政策的效果有望顯現，明年下半年地產銷售或出現系統性改暖，直接帶動居民信貸將有所好轉。

三、2023年社融主要分項預測

（一）居民信貸

2022年居民信貸相較于2021年幾乎減半。一方面是房企信用資質惡化已經傳遞到居民端，抑制了需求釋放。另一方面，經濟相對較弱的地區，居民收入受疫情影響較大，由于對未來收入信心的下降，導致居民購房積極性不足。

我們預計隨著地產紓困政策加碼，房地產企業融資改善，信用風險將逐步緩解，居民購房需求會逐步回暖。

我們基準假設：2022Q4房地產繼續處于磨底階段，同比增速維持當水平，2023年房地產銷售開始回暖，銷售增速高點與2020年-2021年高點持平：

（1）基準情形：從二季度開始擺脫磨底階段，居民購房積極性回升，銷售將逐步回暖，銷售單季同比最高在四季度，在四季度與2020年-2021年地產增速高點持平。全年房地產銷售面積同比0.8%，地產投資增速為1.5%，對應的居民信貸為5.4萬億。

（2）樂觀情形：從一季度開始擺脫當前磨底階段，居民購房積極性回升，地產銷售轉正，銷售單季同比最高在四季度，與20年-21年地產高點持平。全年房地產銷售面積同比7.8%，地產投資增速為5.1%，對應的居民信貸為6.2萬億。

（3）悲觀情形：從三季度開始擺脫當前磨底階段，下半年地產銷售與今年相當，四季度增速達到最高點，全年房地產銷售面積同比-4.2%，地產投資增速為-3.6%，對應的居民信貸為4.7萬億。

（二）政府債券

明年財政預算內收入可能進一步下滑，更加依賴對非預算內收入，尤其是政府債券。

我們給明年做出三種假設：

（1）中性、樂觀情況下，國債，地方政府一般債、地方政府專項債略低于今年實際使用規模，政府債券同比多增1.2萬億。

（2）樂觀情況下，國債，地方政府一般債、地方政府專項債與今年實際使用規模持平，政府債券同比多增1.5萬億。

（3）悲觀情況下，地方政府專項債比今年實際使用規模少5000億（即往年結存的額度不再使用），政府債券同比多增1.0萬億。

（三）社融預測

在假設其他分項如非標、企業債券融資等項目合計同比去年多增1-2萬億，尤其是非標融資，中性情況下，預計明年非標繼續壓降的情況下，其他項同比少增1萬億，誤差在1萬億左右。

基于以上分析，我們給明年的社融做出三種假設：

（1）中性情況下，社融新增規模35.8萬億，新增信貸規模22.0萬億，社融同比增速為10.3%，M2增速為9.5%。

（2）悲觀情況下，社融新增規模33.5萬億，新增信貸規模19.0萬億，社融同比增速為9.5%，M2增速為9.8%。

（3）樂觀情況下，社融新增規模38.3萬億，新增信貸規模24.6萬億，社融同比增速為11%，M2增速為9.0%。

我們預計實際情況落在中性情形的概率較大，其中社融增速的高點出現在二季度。

我們認為明年社融新增規模和增速與今年相仿，明年面臨最大的不確定性是地產將有多大程度的復蘇。但至少從實際情況上看，即使地產維持2022年現狀，在政府加杠桿的情況下，我們認為今年全年社融總量持平或略好于2022年比較合理。

四、總結：“超額流動性”演繹的核心仍在地產

穿透底層，今明兩年貨幣信用端的核心演繹邏輯是是：“超額流動性”從何而來，又將流向何方。展望2023年，超額流動性紅利消退或金融市場定價核心。

其一，居民去杠桿是產生“超額流動性”的主因。

今年貨幣供給的擴張周期和過往有顯著不同，政府加杠桿是今年以來信用擴張的主導，而私人部門尤其是居民信用偏弱。

居民部門負債和資產收縮，同時資產結構大幅向存款傾斜。這種資產負債行為清晰地描述了今年居民部門的選擇——少購房，少認貸，降杠桿，多存款。正是這種不為常見的居民資產負債行為，銀行負債端囤積大量資金，然而信貸又難以擴張，客觀上帶來寬貨幣和緊信用的流動性格局，導致今年M2與社融增速差擴大，產生了“超額流動性”。

其二，貨幣端的節奏實質上是被財政牽引。

財政融資與支出節奏對流動性的影響貫穿全年：財政支出大幅前置，尤其是大規模減稅降費等措施，導致居民存款快速上行，在實體需求不足，私人部門加杠桿動力不強的情況下，流動性淤積在金融體系之內，導致資金面大幅轉寬；后續財政支出降速，融資壓力回升，盡管實體需求仍不強，但財政被動吸收流動性的作用增強，導致流動性邊際轉緊。

其三，信用端的高度由地產決定，也是決定超額流動性紅利的核心因素。

地產對信用的影響，不僅僅只是居民信貸，更重要的是影響國家資產負債表，最終影響資金流向和金融體系的風險偏好。一旦居民信用回暖，意味著全社會風險偏好反轉，實體需求的回歸，將帶動社融增速回升。

決定信用擴張高度的是地產，利率錨定地產。利率錨定GDP增速或者通脹，這種錨定關系描述的是利率跟隨經濟呈現周期性波動，而地產周期往往與經濟周期節奏一致。

隨著地產企業融資政策逐步放開，地產信用反彈資本市場掀起波瀾，“穩地產”的政策訴求呼之欲出，市場實則對政策預期起反應，但值得注意的是，地產真實數據仍在磨底。

明年地產數據企穩回溫，居民資產負債表將會重塑，屆時超額流動性或將消退，流動性將從銀行間走向實體，資產定價的風險偏好也將逐步打開。

同時10年國債或將面臨“最后一跌”。本輪地產及疫情面臨的復雜度空前，地產企穩之路未必一帆風順，明年信用端的高度仍被地產決定。

風險提示

1)疫情發展超預期。若本輪疫情影響范圍和時間繼續超過預期，會導致使得年內經濟下行壓力進一步加大，同時房地產銷售會受制于疫情遲遲無法恢復，進一步挫傷地產部門修復，但疫情后續發展的情況超出本文預測范圍。

2)海外通脹超預期。若海外通脹持續或進一步加劇，引發全球金融市場進一步動蕩，當前對人民幣匯率的沖擊壓力或更大，從而制約央行貨幣政策。

3)出口下滑大幅超預期。若海外需求大幅回落，導致出口下滑增速超預期，一方面可能會導致匯率波動加劇，另一方面有可能導致經濟壓力加大，從而對央行的貨幣政策產生更大的擾動。

本文作者：周君芝團隊，來源：民生證券 (ID:hongguanzhidao)，原文標題：《2023 年貨幣展望：超額流動性退潮 | 周君芝團隊》

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