首先，從各等級、各期限信用債的整體信用利差變動情況可以看到：

（1）高等級品種先被拋，從節奏上來看跌的快，但中低等級信用債流動性相對較差，補跌后跌幅更大；

（2）3年期信用債利差在本輪回調中調整幅度普遍最高；

(資料圖片)

（3）城投債的整體跌幅要更大，尤其是隱含評級為AA、AA(2)的偏弱資質城投，這與市場機構的持倉結構有關，為應對流動性危機而拋售也更多；

（4）除部分1年期AAA信用品種外，多數信用債利差已跌至2018年以來的高位上。

進一步細分來看：

1、城投債：哪些區域跌的多？

首先是城投：

貫穿2022全年，在資產荒的背景下，機構繼續擁抱城投，各等級城投債在此次11月市場大跌之前信用利差極致壓縮，但不同省份AA-城投債表現不一，畢竟市場風險偏好還是有度，大方向上來說信用下沉還是愈發審慎。

然在此次11月以來的大跌中，各個省份城投債呈現出一種無差異下跌的狀態，我們按分不同債項隱含評級以及不同主體評級兩種方式計算加權平均利差變化：

注：由于不同隱含評級已在區分不同主體信用資質的基礎上框定了一個收益率波動范圍，故而我們將結合不同省份區分不同隱含評級、不同主體評級的利差變化來闡述其中的差異。

（1）江蘇、浙江、山東、廣東、福建等省份當中，從不同隱含評級主體利差變化的角度出發，從AAA依次到AA（2）的跌幅差異不大，而AA-當中浙江跌幅更大，這與其本身利差就壓縮的比較低有關。

而結合不同主體評級出發來看，各主體評級均是山東跌幅最大，一定程度反應出山東盡管從靜態數據表現來看還不錯，但市場認可度是有所分化的；浙江與福建跌幅相近，這兩個省份整體的市場認可度也比較高，區域內分化也沒有江蘇那么大，故而可以看到江蘇的AA+以及AA平臺平均跌幅要更大一些；而廣東則整體跌幅比較小，其利差水平原始基數也比較低。

（2）四川、湖南、湖北、江西、重慶、安徽、河南、陜西、河北、新疆等省份無論是從分隱含評級的利差變化，還是分主體評級來看，都呈現出了比較豐富的層次變化：

從不同隱含評級出發來看：AA+隱含評級當中新疆相對跌的多一些，其余省份跌幅差異不算大，其中河北跌幅最小；而AA當中則湖南、重慶、安徽、河北跌幅相對較大，AA（2）以及AA-整體跌幅相近；

結合不同主體評級利差變化：湖南、湖北的跌幅整體是相近的，陜西除了AA+跌的少一點，其余主體評級與湖南湖北跌幅相近；河南與新疆的跌幅形態有所相似，AAA以及AA跌幅相對更大；四川、河北的AA+跌幅相對更大；此外江西、重慶、安徽三個省份的AA+以及AA跌幅相對更大一些，對應的便是2022年內非銀在做挖掘時或也重點聚焦這些領域。

（3）其余省份大致可以分為兩類：一是天津、云南這一類機構在今年落實短久期高票息挖掘會重點關注的區域，二是逐步在退出債券市場，或是債務壓力高企的偏尾部區域，整體跌幅不小，但波動性很大，規律性不強。

進一步細分到各梯度省份的具體地市來看：

1、江蘇、浙江、山東、廣東、福建等省份各等級城投債基本呈現著相似水平的跌幅（廣東省的整體跌幅更小些），省內各地市跌幅也基本在60-100bp不等，但分布上有所不同。具體來看：

（1）江蘇：淮安、南通、揚州、連云港跌幅均在90bp以上，蘇州、無錫跌幅明顯低于其他地市，其中可以看到跌幅水平基本和錨定信用資質的原始信用利差水平成正相關關系，但也存在南通、揚州這種整體利差并不高但跌幅不低的區域，以及徐州這種整體利差并不低，但跌幅不大的區域，這與區域資產供給分布有關。

進一步看主跌平臺便不難理解：淮安、連云港主要集中于市級；鎮江、鹽城、泰州除區縣平臺外也有相當部分市級平臺跌幅較大；而南通、揚州、泰州等地市則主要分布于下面的各區縣中；

（2）浙江：湖州、麗水跌幅在90bp以上，杭州跌幅明顯低于其他地市，相比江蘇層次豐富且分化的資產供給，浙江則顯得“單調”很多，其跌幅與其原本的信用利差水平相關性還比較強。

其中：舟山和金華在其信用利差水平的序列當中，算跌的并不多的；此外除了嘉興，其余地市跌的較多的平臺均主要分布在下轄區縣中。

（3）山東：棗莊、東營、菏澤、臨沂、德州、泰安等地市跌幅在90bp以上，且主跌平臺基本分布在市本級，這主要與地市資產分布結構有關；而跌幅相對較低的地市（如淄博、聊城、青島、濟南）主跌平臺主要分布于區縣中。

此外，山東有一者非常值得關注的現象，與江浙均不同，山東省內當前利差較高的濰坊、濟寧、聊城等地市跌幅均不算高，也反映了在主流機構參與度不高情況下，該類地區受此輪市場化波動影響相對較小一些。

（4）福建：整體跌幅要低于江浙及山東，并且跌幅和基本面情況基本相符，但省內地市分化最為明顯，其中跌幅最大的莆田市達105bp，較小的福州、廈門市，不到60bp。

2、四川、湖南、湖北、江西等平臺在此期間整體跌幅差異不算大，相比之下，湖南、江西、重慶、安徽、河南的整體跌幅略高些，僅公募品種而言，江西的中低等級主體跌幅要高于其他省市。具體來看：

（1）四川：省內而言，成都市整體跌幅（82bp）不算高，多數市級平臺跌幅在50bp以內，區縣分化較大：主城五區中，青羊、成華、金牛均有跌幅超過100bp主體，錦江、武侯跌幅較低；二圈層中跌幅超過100bp的平臺數量明顯更多，主要集中在郫都、新都區中；其他縣市中，崇州、彭州跌幅較高。

綿陽、宜賓兩個經濟相近地市中，綿陽市級主平臺跌幅更高，宜賓主跌平臺則主要分布在區縣和市級次平臺中。此外資陽和巴中兩個利差較高的區域反而跌的不多，估計也沒多少成交。

（2）湖南：各地市整體跌幅不大，僅永州跌幅超過100bp。長沙市整體處于省內中游水平，跌幅較高的平臺主要分布在瀏陽、寧鄉、開福等區縣中。常德和岳陽、衡陽的跌幅情況類似于綿陽和宜賓——常德市級主平臺跌幅更高，岳陽和衡陽主跌平臺則主要分布在市級次平臺中。此外信用利差處于高位的地市反而跌的并不算多，比如張家界、婁底、湘潭、乃至株洲。

（3）安徽：跌幅在100bp以上的地市有淮北、六安、宿州、淮南，均位于皖北；合肥、黃山跌幅相對低些；其余地市跌幅均在90-100bp，整體跌幅與基本面屬性基本相符，蚌埠以及馬鞍山跌幅不算大。

（4）湖北：武漢、襄陽、宜昌整體跌幅均在80bp以下。其中，武漢部分區縣平臺跌幅較大，在100bp以上；襄陽的部分園區和市級次平臺跌幅也超過了100bp；宜昌市內平臺跌幅均在100bp以內，表現相對平穩。

（5）江西：景德鎮、鷹潭的跌幅較大，或與此前幾年直融上量背景下機構參與較多或有一定關聯（這一屬性主體在大跌之下引發的波動或更大），除了南昌之外，市場參與多的區域當中宜春和贛州跌的相對較少，而萍鄉則是基本面較差區域當中跌幅相對較少的。

（6）河南：鄭州區縣平臺跌幅均超過100bp；而許昌跌幅超過100bp平臺均為市級平臺；信陽、鶴壁、駐馬店、周口等地市均有跌幅超過100bp的市級平臺分布。

3、天津和云南的省級平臺原本存量債規模就較大，參與機構類型也眾多，且債券短期化現象較為嚴重，這便使其免不了頻頻發行，在當前市場環境下，無論是發行利率抬升，還是取消發行，均會影響其估值水平，故而在此次大跌當中受沖擊較為明顯。

但相比之下，信用基本面層面承壓的昆明市級平臺的跌幅更大。

2、產業債：哪些主體跌的多？

相較于城投而言，產業債整體跌幅要小一些，其中：

上游周期類行業中，石油石化各等級信用利差跌幅最小，煤炭其次（但主體評級AA+、隱含評級AA主體跌幅逾50bp），有色金屬整體跌幅最大；

中游周期類行業中，鋼鐵的跌幅最大，尤其是中低等級主體，這與其本身就承壓的基本面分不開，而其他行業跌幅相近，其中建筑材料和電力設備行業中的中低等級主體跌幅更大；

此外，受益于房地產政策密集調整，地產債迎來一波逆勢上漲，當前利差較2022年11月11日大幅收窄。

我們進一步重點觀察煤企、鋼企及房企的利差表現。

1、結合企業性質、區域分布、主體評級及隱含評級，觀察不同煤企此次漲跌情況：

（1）4家央企中，華電煤業跌的最少，國投集團其次，中煤能源及其子公司的跌幅最大，逾40bp。

（2）山西幾大煤企中，焦煤集團跌幅最小，但其子公司焦煤能源跌幅達67bp；晉煤集團系中，晉控裝備跌幅最大，晉控煤業其次，晉控電力跌幅最小；潞安化工、華陽及蘭花的跌幅整體要低于上述2大集團系。陜西2家煤企無論是當前利差水平還是跌幅均低于山西主要煤企。

（3）山東能源集團的跌幅不足40bp，也處在較低水平，其下屬子公司中，臨沂礦業跌的最多，逾60bp，其他公司跌幅同母公司基本維持在相近水平。

（4）安徽省內幾家煤企中，淮南礦業的跌幅要高于淮北礦業。

2、采用相近的邏輯，我們進一步觀察主要鋼企的利差變動情況：

（1）就央企而言，鞍鋼系整體跌的更多些，鞍鋼集團、本鋼集團、鞍鋼礦業這幾家主體表現的較為突出；寶武鋼鐵及其子公司整體跌的不多。

（2）就地方國企而言，杭鋼跌幅最小；首鋼當前利差最低且此次整體跌的不多；酒鋼、包鋼跌幅相近（30bp左右）；山鋼其次；柳鋼、河鋼跌的更多些。

（3）就民企而言，沙鋼此次跌的最多，逾50bp，跌幅均高于同省內的南鋼和永鋼。

3、就地產而言，隨著地產政策密集釋放，市場預期增強，此前價格較低的民企地產債（龍湖、金地、碧桂園）二級成交明顯活躍了許多，并且成交凈價明顯修復，對應利差大幅收窄。但這也僅僅是階段性的交易性機會，對于主流機構而言，并沒有太多參與的可能性。

本文作者：民生證券譚逸鳴團隊，來源：譚談債市，原文標題：《這一次，信用誰跌的多？》

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