事件：日本央行將10年利率區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.50%

2022年12月20日，日本央行在貨幣政策會(huì)議中決定[1]對(duì)其大規(guī)模貨幣寬松政策做出調(diào)整，長(zhǎng)期利率波動(dòng)幅度由此前的±0.25%擴(kuò)大至±0.5%。該調(diào)整與我們?cè)?022年2月對(duì)收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點(diǎn)大體一致。此外本次調(diào)整也屬于意外調(diào)整，一直以來(lái)我們都認(rèn)為日本央行或無(wú)法提前給市場(chǎng)預(yù)期，并提示市場(chǎng)需留意日本央行急轉(zhuǎn)“鷹”的風(fēng)險(xiǎn)。

(相關(guān)資料圖)

2023年貨幣政策展望：進(jìn)一步大幅調(diào)整的可能性有所降低

展望2023年日本的貨幣政策，我們認(rèn)為①下任日本央行行長(zhǎng)的人事安排、②美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響③日本國(guó)內(nèi)的通脹與漲薪情況為重要的三大變數(shù)，本次調(diào)整可以一定程度收緊金融條件從而對(duì)高漲的通脹起到降溫的作用，因此今后日本央行貨幣政策進(jìn)一步做出大幅調(diào)整的可能性有所下降，但仍存在微調(diào)的可能性(10年利率上限進(jìn)一步上調(diào)可能性較低，政策利率存在上調(diào)至0%附近的可能性)。

對(duì)各類市場(chǎng)的影響：負(fù)面沖擊相對(duì)有限

流動(dòng)性以及美債方面，整體而言我們認(rèn)為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有限。套息交易的規(guī)模較07-08年有所下降，我們認(rèn)為或不必過(guò)度擔(dān)心套息交易逆轉(zhuǎn)所帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，日本利率的提高的確會(huì)帶來(lái)一定的資金回流，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來(lái)日本投資者累計(jì)凈賣出20萬(wàn)億日元的外國(guó)債券，我們認(rèn)為日債的上行幅度同美債的波動(dòng)相比相對(duì)有限，2023年日本投資者的凈賣出外債的額度大概率或少于2022年。

日債方面，本次會(huì)議將中長(zhǎng)期國(guó)債的買入額從每月約7萬(wàn)億日元上調(diào)至9萬(wàn)億日元，該舉措一定程度“呵護(hù)”了日本債券市場(chǎng)，出現(xiàn)債券暴跌的可能性有所下降。短期之內(nèi)，仍存在投資者挑戰(zhàn)0.50%的10年利率上限的可能性，但我們認(rèn)為日本央行有足夠能力守住該上限。

匯率方面，并且基于①貨幣政策收斂(美國(guó)的降息預(yù)期+日本的正常化預(yù)期)、②貿(mào)易條件改善、③避險(xiǎn)情緒的三點(diǎn)邏輯，我們維持對(duì)2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預(yù)測(cè)判斷。此外受正常化預(yù)期的影響，日元若發(fā)生劇烈的升值，市場(chǎng)需留意日本財(cái)務(wù)省的“日元賣出型”外匯干預(yù)的可能性。

日本經(jīng)濟(jì)與財(cái)政方面，我們認(rèn)為目前的調(diào)整不太會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的壓迫，同時(shí)因利率的上升給日本財(cái)政帶來(lái)的還本付息壓力也相對(duì)有限。

正文

貨幣政策的鷹派意外調(diào)整

鷹派調(diào)整：10年利率區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%

2022年12月20日，日本央行在其貨幣政策會(huì)議中決定[2]對(duì)其大規(guī)模貨幣寬松政策做出調(diào)整，“收益率曲線控制政策”中10年利率的中樞維持在0%不變，但波動(dòng)幅度由此前的±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，此舉措實(shí)際為允許了日本10年國(guó)債利率的上行 (圖表1)。該調(diào)整與我們?cè)?022年2月對(duì)收益率曲線控制政策所提出的“守破離”的觀點(diǎn)大體一致。

受此影響，當(dāng)天金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，美日匯率由會(huì)前的137附近跌落至132附近(圖表2)、日經(jīng)指數(shù)較前一個(gè)交易日跌2.6%左右，日本10年國(guó)債利率由0.25%附近跳漲至0.40%附近，同時(shí)美債利率也在日債的帶動(dòng)下從3.60%附近上行至3.70%附近(圖表3)。

圖表1：各類利率的走勢(shì)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美日匯率的走勢(shì)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：日本美國(guó)10年國(guó)債利率的走勢(shì)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

鷹派調(diào)整的理由

有關(guān)鷹派調(diào)整的理由，日本央行有自己的官方見(jiàn)解，除此之外，我們也有自己的看法。

日本央行的官方見(jiàn)解：完善金融市場(chǎng)機(jī)能、平滑收益率曲線

日本央行的官方表述稱：

1.改善金融市場(chǎng)機(jī)能。

2.平滑收益率曲線為調(diào)整的主要原因。

完善金融市場(chǎng)機(jī)能

發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中，各國(guó)利率之間的正相關(guān)較高，在2022年春季以美債為代表的利率大幅上行的背景之下，日債利率受到日本央行所設(shè)0.25%上限的影響，長(zhǎng)期被壓制在0.25%附近，導(dǎo)致日債長(zhǎng)期處于估值過(guò)貴的(利率過(guò)低)的情況，在此背景之下，日本10年期國(guó)債也頻繁發(fā)生多個(gè)交易日連續(xù)無(wú)成交的情況，從而導(dǎo)致日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性惡化(圖表4)，日本債券市場(chǎng)的健全性受到一定程度的損害。

平滑收益率曲線

在上述的背景之下，日本央行此前對(duì)10年國(guó)債實(shí)施“固定利率無(wú)限量購(gòu)債”操作，導(dǎo)致10年利率可以死守在0.25%的上限附近，但相反10年之外的利率出現(xiàn)了上行，導(dǎo)致了7-9年利率高于10年利率的奇怪現(xiàn)象(圖表5)。

圖表4：日本債券市場(chǎng)流動(dòng)性壓力指數(shù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：日本國(guó)債收益率曲線形狀的變化

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

我們的見(jiàn)解：或存在政治壓力

日本央行提及的上述兩點(diǎn)副作用并非近期才有所出現(xiàn)，此前日本央行都選擇犧牲債券市場(chǎng)的健全性，優(yōu)先貫徹實(shí)施自己的2%通脹目標(biāo)。這次的突然改變，我們認(rèn)為背后或存在政治壓力。

我們認(rèn)為日本政府現(xiàn)任首相岸田文雄對(duì)于貨幣政策的觀點(diǎn)同此前的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”有所不同，在2022年3月的日本央行貨幣政策委員會(huì)委員的任命中就已現(xiàn)端倪。岸田并未延續(xù)此前政權(quán)的任命“再通脹”學(xué)派學(xué)者的慣例，而是轉(zhuǎn)而任命“中立偏正常化”態(tài)度的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

此外，日本央行的黑田行長(zhǎng)任期將于2023年4月結(jié)束，2022年12月17日，日本共同通信社報(bào)導(dǎo)稱[4] 岸田首相正考慮未來(lái)同下一任日本央行行長(zhǎng)討論修改日本政府與日本央行制定的共同聲明。該共同聲明誕生于“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”初期的2013年1月，為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的根基，該共同聲明表示[5] “日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)在2%，盡可能早期實(shí)現(xiàn)”。

我們認(rèn)為修改“共同聲明”意味著對(duì)過(guò)往安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)所提出的“大膽的貨幣寬松”做出調(diào)整，是一種貨幣政策化的信號(hào)。雖然在此后日本的官房長(zhǎng)官松野否定[6] 了共同通信社的報(bào)導(dǎo)，但是我們依舊認(rèn)為目前的岸田政府的貨幣政策的態(tài)度上是邊際更鷹，更注重金融市場(chǎng)的健全性。

急轉(zhuǎn)“鷹”的原因

本次日本央行的調(diào)整屬于急轉(zhuǎn)“鷹”，參考前例日本央行鮮有在不公布展望報(bào)告的會(huì)議中做出貨幣政策調(diào)整的前例，同時(shí)會(huì)議前彭博資訊對(duì)47名日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示[7] 所有被調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)本次會(huì)議給出了維持現(xiàn)狀的預(yù)測(cè)。

我們?cè)诖饲暗姆治鲋械贸鼋Y(jié)論-在現(xiàn)有的“固定利率無(wú)限量購(gòu)債”的背景下，若日本央行提前給市場(chǎng)釋放信號(hào)，則會(huì)面臨所有市場(chǎng)參與者將所有的10年債券拋售給日本央行，同時(shí)日本央行又不得不全盤購(gòu)買的窘境。因此一直以來(lái)我們都認(rèn)為日本央行或無(wú)法提前給市場(chǎng)預(yù)期，并提示市場(chǎng)需留意日本央行急轉(zhuǎn)“鷹”的風(fēng)險(xiǎn)。

有關(guān)日本央行為何選擇在本次會(huì)議中做出調(diào)整，我們認(rèn)為或同上述的政治壓力相關(guān)。此外，近期美債收益率回落較多，對(duì)日本央行持有挑戰(zhàn)態(tài)度的大部分歐美投資者近期也處于圣誕節(jié)假期，在今天的會(huì)議中調(diào)整貨幣政策或能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊較小。

急轉(zhuǎn)“鷹”或帶來(lái)日本央行公信力的下降

會(huì)后的記者招待會(huì)中黑田行長(zhǎng)的發(fā)言延續(xù)了此前的鴿派態(tài)度，黑田稱[8] “本次調(diào)整是為了增加收益率曲線控制政策(YCC)的可持續(xù)性，并不能理解為加息，目前并不會(huì)考慮今后進(jìn)一步擴(kuò)大10年利率區(qū)間”等等。

但市場(chǎng)并未對(duì)黑田的發(fā)言有所反應(yīng)，記者招待會(huì)期間日元反而發(fā)生了升值。黑田行長(zhǎng)擔(dān)任日本央行的近10年期間屢次出現(xiàn)貨幣政策的意外調(diào)整，在2014年意外地?cái)U(kuò)大過(guò)貨幣寬松的規(guī)模、2016年意外地導(dǎo)入過(guò)負(fù)利率、2022年12月20日又再次意外地?cái)U(kuò)大了10年利率區(qū)間。在一系列的過(guò)往經(jīng)歷(track record)中黑田行長(zhǎng)未能有較高的公信力(credibility)，因此市場(chǎng)也難以自然地接受黑田目前的鴿派發(fā)言。同時(shí)黑田的任期將于2023年4月結(jié)束，市場(chǎng)或更加關(guān)注下一任日本央行行長(zhǎng)的態(tài)度與看法。

貨幣政策展望：2023年內(nèi)正常化的空間有所減少

展望日本央行未來(lái)的貨幣政策，目前還存在三大變數(shù)，分別為①下任日本央行行長(zhǎng)的人事安排、②美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響、③日本國(guó)內(nèi)的通脹與漲薪情況，但總體來(lái)看我們認(rèn)為本次10年利率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%的調(diào)整已足夠具有影響力，2023年期間日本央行貨幣政策進(jìn)一步做出大幅調(diào)整的可能性有所下降，但仍存在微調(diào)的可能。

變數(shù)①：下任日本央行行長(zhǎng)的人事安排

日本央行的兩位副行長(zhǎng)的任期將于2023年3月結(jié)束，行長(zhǎng)的任期也將于2023年4月結(jié)束(圖表6)。參考2022年3月的人事任命的前例，我們認(rèn)為日本央行貨幣政策委員會(huì)的政策光譜或在2023年往正常化方向發(fā)生一定位移(圖表7)。此外，市場(chǎng)認(rèn)為[9] 下屆央行行長(zhǎng)大概率在日本央行出身人士中產(chǎn)生，參考以往經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在日本央行出身的行長(zhǎng)的任期內(nèi)，貨幣政策的紀(jì)律性更會(huì)被重視，長(zhǎng)期來(lái)看日元匯率也有升值的傾向（圖表8）。

圖表6：日本央行貨幣政策委員會(huì)介紹

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

圖表7：日本央行貨幣政策委員會(huì)政策光譜變化 (中金預(yù)測(cè))

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

圖表8：歷屆日本央行行長(zhǎng)任內(nèi)的美日匯率走勢(shì)K線圖

注：截至2022年12月20日

資料來(lái)源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部

變數(shù)②：美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響

目前日本經(jīng)濟(jì)還未能從疫情的沖擊中完全恢復(fù)，最新的2022年三季度日本GDP依舊低于疫情前的水平(圖表9)。日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直有著“美國(guó)經(jīng)濟(jì)打了一個(gè)噴嚏，日本經(jīng)濟(jì)就會(huì)感冒”的諺語(yǔ)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響之大，1970年代之后，每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退之時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)也毫無(wú)例外地陷入了衰退 (圖表10)。

因此2023年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退與否對(duì)日本經(jīng)濟(jì)或帶來(lái)重要的影響，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，回避了衰退，則日本央行的貨幣政策正常化概率或有所上升；反之若美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，則日本經(jīng)濟(jì)也很難獨(dú)善其身，屆時(shí)日本央行或往寬松方向轉(zhuǎn)變。

2000年代之后金融市場(chǎng)發(fā)生過(guò)數(shù)次“美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息→歐央行開(kāi)啟加息→日央行開(kāi)啟加息→全球衰退的來(lái)臨”的輪回，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，或需留意2023年衰退的可能。

圖表9：日本GDP走勢(shì) (萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

圖表10：日本美國(guó)景氣循環(huán)與政策利率的走勢(shì)

資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，F(xiàn)ederal Reserve Economic Data，中金公司研究部

變數(shù)③：日本國(guó)內(nèi)的通脹與漲薪情況?

通脹是決定貨幣政策的關(guān)鍵因素，目前日本的通脹仍處于上行趨勢(shì)，同時(shí)除去能源與食品之外的核心通脹的貢獻(xiàn)度也在逐步上升(圖表11)。

此外，工資同比低于通脹同比也是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)的癥結(jié)所在(圖表12)，但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發(fā)現(xiàn)近期宣布2023年積極漲薪的公司數(shù)量較多。2023年的3-4月日本企業(yè)新舊財(cái)年交替之際，我們認(rèn)為或能看到工資的明顯上漲。但是我們認(rèn)為本次10年利率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，日本的金融條件會(huì)一定程度收緊，另外日元的升值也會(huì)形成通縮力量，上述的兩股力量足夠?qū)?yīng)一系列的通脹壓力，在通脹不大幅超預(yù)期的前提下，日本的貨幣政策今后持續(xù)大幅收緊的意義不大。

圖表11：日本通脹同比的走勢(shì)與貢獻(xiàn)度拆分

資料來(lái)源：日本總務(wù)省，中金公司研究部

圖表12：日本名義工資總額與CPI同比的走勢(shì)

資料來(lái)源：日本總務(wù)省，日本厚生勞動(dòng)省，中金公司研究部

今后貨幣政策修改的各類選項(xiàng)

總體來(lái)看，經(jīng)過(guò)本次調(diào)整，2023年內(nèi)日本央行的貨幣政策正常化的空間有所減少。我們認(rèn)為若2023年全球經(jīng)濟(jì)的衰退可以回避，日本通脹進(jìn)一步超預(yù)期上行，則或存在下列的貨幣政策調(diào)整的可能性。

前瞻指引：可調(diào)整，但意義不大

一直以來(lái)前瞻指引是各類貨幣政策工具中影響力相對(duì)最小，最容易進(jìn)行修改的一個(gè)選項(xiàng)。但本次貨幣政策的意外調(diào)整大幅弱化了前瞻指引的存在意義，2023年期間存在調(diào)整前瞻指引的可能性，但是其對(duì)于貨幣政策的影響也變得相對(duì)有限。

10年利率：進(jìn)一步調(diào)整可能性較低

我們認(rèn)為本次10年利率的浮動(dòng)區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%的調(diào)整已足夠收緊金融條件，2023年期間進(jìn)一步上調(diào)10年利率上限的可能性較低，同時(shí)有關(guān)將YCC的調(diào)控范圍由10年以內(nèi)縮短至5年以內(nèi)的可能性也微乎其微。此外，參考以往的經(jīng)驗(yàn)，日本央行鮮有連續(xù)調(diào)整浮動(dòng)區(qū)間的前例 (圖表13)。

圖表13：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)以來(lái)貨幣政策調(diào)整大事件

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

政策利率：存在調(diào)整可能，但大概率為小幅調(diào)整

政策利率為貨幣政策的核心，調(diào)整政策利率的實(shí)際意義與象征意義都尤為重大。我們認(rèn)為若2023年全球經(jīng)濟(jì)的衰退可以回避，日本通脹進(jìn)一步超預(yù)期上行，則或存在調(diào)整政策利率的可能性。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若發(fā)生調(diào)整，日本央行或退出負(fù)利率，將政策利率上調(diào)至0.00~0.25%附近。本次會(huì)議之后市場(chǎng)對(duì)2023年日本央行加息的定價(jià)有所走高 (圖表14)，認(rèn)為2023年10月的政策利率或接近0.30%，但我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性較高、日本社會(huì)的通縮意識(shí)比較強(qiáng)烈，政策利率的大幅調(diào)整概率較低。

圖表14：2022年12月20日的日本央行會(huì)議前后市場(chǎng)對(duì)2023年日本政策利率的定價(jià) (%)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

ETF：對(duì)貨幣政策影響有限，但可促進(jìn)日本國(guó)民的投資意識(shí)

日本貨幣政策的另一難題為ETF的處理問(wèn)題，ETF不同于債券，沒(méi)有償還到期日，若不主動(dòng)賣出，則永久持有。我們認(rèn)為在下任行長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，日本央行存在著手處理ETF的可能性，比較可行的做法為將現(xiàn)有的ETF帶有一定條件(例如一定期間以內(nèi)不可賣出等等)地打折賣給日本國(guó)民，這樣既不影響日本股市，又能提高日本國(guó)民的投資意識(shí)，有助于金融市場(chǎng)的健全發(fā)展。

對(duì)各類金融市場(chǎng)的影響

對(duì)全球流動(dòng)性以及美債利率的影響

伴隨本次調(diào)整，存在部分投資者擔(dān)心套息交易(Carry trade)被逆轉(zhuǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為套息交易主要集中在短期，以數(shù)周至1個(gè)月期間左右的利率為主，目前短期的政策利率依舊維持不變。同時(shí)相較于2007-2008年期間，套息交易的規(guī)模有所縮小。外國(guó)銀行在日本分行的跨部門賬戶(Interoffice Accounts)資產(chǎn)的大小為衡量套息交易規(guī)模的代替指標(biāo)之一，現(xiàn)有的規(guī)模約為2007-2008年期間的一半(圖表15)。

此外，有關(guān)長(zhǎng)期的資金流向，日本國(guó)債利率的提高的確會(huì)帶來(lái)部分日本投資者資本回流至日本國(guó)內(nèi)，或形成美債的賣出壓力。但在2022年美債利率大幅上行的背景下，年初以來(lái)日本投資者累計(jì)凈賣出20萬(wàn)億日元的外國(guó)證券(圖表16)，我們認(rèn)為日債的上行幅度同美債的波動(dòng)相比相對(duì)有限，2023年日本投資者的凈賣出額度大概率或少于2022年。?

圖表15：外國(guó)銀行在日本分行的跨部門賬戶資產(chǎn)大小 (萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

圖表16：年初以來(lái)日本對(duì)外中長(zhǎng)期債券凈投資累計(jì)額 (萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

對(duì)日本債市的影響

鷹派調(diào)整之外，本次的日本央行會(huì)議也存在鴿派因素，日本央行在當(dāng)天還公布了2023年1季度的常規(guī)購(gòu)債安排[10] ，長(zhǎng)期國(guó)債的買入額從每月約7萬(wàn)億日元上調(diào)至9萬(wàn)億日元，上調(diào)的幅度較為明顯(圖表17)。我們認(rèn)為該舉措一定程度“呵護(hù)”了債券市場(chǎng)，或能避免日本出現(xiàn)類似2022年9月的英國(guó)國(guó)債暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。反之，也存在投資者擔(dān)心日本央行再度擴(kuò)表的風(fēng)險(xiǎn)。自2022年4月以來(lái)伴隨疫情期間實(shí)施的貸款項(xiàng)目的到期結(jié)束，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款項(xiàng)目同比持續(xù)減少，受此影響自2022年8月以來(lái)日本央行就進(jìn)入了“被動(dòng)縮表”的模式(圖表18)。日本央行早已放棄了此前提出的每年擴(kuò)表80萬(wàn)億日元的數(shù)字目標(biāo)，比起資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，收益率曲線才是日本央行貨幣政策的核心，因此我們認(rèn)為本次的調(diào)整或可以約等于一次“加息”。

受本次10年利率區(qū)間擴(kuò)大的影響，日本10年國(guó)債利率上行至0.408%的高位，同時(shí)日元的10年期互換利率也跳漲至0.75%附近，短期內(nèi)受到緊縮情緒的影響，市場(chǎng)或進(jìn)一步挑戰(zhàn)日債10年利率的0.50%上限，但我們認(rèn)為日本央行依舊存在以0.50%為價(jià)格的固定利率無(wú)限量購(gòu)債操作的強(qiáng)力工具，日本央行有能力也有意愿守住該上限。

圖表17：日本央行每月購(gòu)債額度的走勢(shì) (萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

圖表18：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的同比變化幅度 (萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本央行，中金公司研究部

對(duì)匯率市場(chǎng)的影響

基于①貨幣政策收斂(美國(guó)的降息預(yù)期+日本的正常化預(yù)期)、②貿(mào)易條件改善、③避險(xiǎn)情緒這個(gè)因素，我們對(duì)日元匯率持有看強(qiáng)的觀點(diǎn)。目前有關(guān)貨幣政策收斂當(dāng)中的日本部分已基本大部分兌現(xiàn)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)日本央行下任行長(zhǎng)領(lǐng)導(dǎo)下的貨幣政策依舊存在進(jìn)一步正常化的預(yù)期。上述的三點(diǎn)因素不變，我們維持對(duì)2023年四季度美日匯率中樞在125附近的預(yù)測(cè)判斷。

同時(shí)，值得留意的是“日元賣出型”外匯干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。2022年12月20日美日匯率下行幅度約為5日元左右，日元匯率在一天內(nèi)相較美元升值約3.25%，我們認(rèn)為該波動(dòng)可以分類為劇烈的波動(dòng)，日本的主管外匯的財(cái)務(wù)省財(cái)務(wù)官神田在20日也發(fā)表講話稱[11] “對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)表示關(guān)注，希望匯率能夠穩(wěn)定”。我們認(rèn)為若日元匯率今后短期內(nèi)進(jìn)一步出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)，市場(chǎng)需留意外匯干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)、財(cái)政的影響

我們認(rèn)為本次調(diào)整較為充分，可以一定程度收緊金融條件從而對(duì)高漲的通脹起到降溫的作用，并且有助于改善日本債券市場(chǎng)的健全性、降低日元在此大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不太會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的壓迫。

由于日本政府負(fù)債較高，部分投資者擔(dān)心本次調(diào)整對(duì)日本政府的還本付息成本所帶來(lái)的負(fù)擔(dān)增加。我們認(rèn)為相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)較低，目前日本的名義GDP約在540~550萬(wàn)億日元之間，2022財(cái)年日本的財(cái)政支出預(yù)算約108萬(wàn)億日元，其中國(guó)債的還本付息費(fèi)用約24萬(wàn)億日元 (圖表19)。日本財(cái)務(wù)省就利率變動(dòng)給還本付息成本帶來(lái)的影響做過(guò)試算，結(jié)果表明在10年利率上行1%的背景下，持續(xù)至2025財(cái)年日本的還本付息費(fèi)用僅額外增加3.7萬(wàn)億日元/年(圖表20)。本次日本央行的調(diào)整可視作上調(diào)10年利率25個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為對(duì)財(cái)政的壓力相對(duì)有限。

圖表19：2022年4月-2023年3月日本財(cái)政支出預(yù)算（單位：萬(wàn)億日元）

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

圖表20：利率變動(dòng)導(dǎo)致日本政府還本付息成本的變化額度(萬(wàn)億日元)

資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省，中金公司研究部

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[3]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/k221220a.pdf

[4]https://nordot.app/976741258768875520

[5]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2013/k130122c.pdf

[6]https://www.jiji.com/jc/article?k=2022121900407&g=eco

[7]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-12-19/RMYHO0DWRGG101

[8]https://www.youtube.com/watch?v=0Xu3SjFYYDQ

[9]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2022-11-28/RLUGPET0AFB401

[10]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/rel221220e.pdf

[11]https://jp.reuters.com/article/yen-currency-idJPKBN2T40LJ

本文作者：中金公司丁瑞、李劉陽(yáng)、張文朗、王冠，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金看日銀#9:日本央行的“奇襲”》

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