經歷了2022年的低谷，2023年，港股市場將走向何方？

(相關資料圖)

展望后市，國盛證券夏君團隊認為，港股估值修復來自兩大驅動力：

流動性改善：主要得益于 i)美聯儲加息放緩，ii)中美審計監管合作持續推進、中概股退市風險降低；基本面修復：主要得益于 i)疫后國內經濟復蘇，ii）經濟政策大力支持細分賽道。

因此，國盛證券表示，2023年港股配置價值凸顯，堅定看好科技互聯網、智能車及零部件、消費等板塊的投資機會，并且對這三大賽道提出七點猜想：

猜想1：網絡廣告迎來更大彈性。隨著經濟復蘇的預期開始兌現，商家對營銷投放ROI的預期開始好轉。從過往數據看，網絡廣告彈性大于電商。

猜想2：泛電商的競爭來自抖快、也來自微信。一定程度上，平臺的電商體量決定了其廣告收入的上限。對電商賽道的布局，將使得微信的廣告、支付等變現空間大大提高，因此是騰訊的戰略必選項。

猜想3：從電商到本地生活，信息流的下一站是貨架。受限于電商加載率、購買轉化率，短視頻信息流形態的交易額增長空間有限。抖音快手等不論在電商、或本地生活方面，均會向貨架形態延伸。

猜想4：混動車型扛旗，2023年新能源車滲透率達40%。我們預計2023年新能源車整體銷量約為880萬臺。其中，混動車型銷量增速將達近70%，銷量超260萬臺，為新能源車增長核心驅動。

猜想5：從海選賽進入淘汰賽，車企盈利難度升級。受行業競爭加劇、補貼退坡及電池原材料價格高企影響，2023年各車企凈利潤將承壓，考驗其成本管控能力，尤其是尚未盈利的新勢力車企的現金流水平。

猜想6：智能座艙的春天率先到來。需求端，智能座艙成為消費者購車關鍵要素。供給端，智能座艙較智能駕駛的技術成熟度更高、量產門檻更低，有望成為智能化先行者。

猜想7：餐飲龍頭有望率先恢復，啤酒飲料收入盈利雙回暖。基于穩中有增的門店基數及持續優化的單店模型，我們認為在消費復蘇后，餐飲賽道中連鎖龍頭將率先恢復。同時，啤酒飲料板塊有望迎來收入盈利雙回暖。

流動性改善，基本面修復

國盛證券指出，當前港股估值仍然偏低，具有較大修復空間：

橫向來看，截至 2022 年 12 月 23 日，恒生指數混合遠期 12 個月 P/E 為 9.5 倍，相較 A 股及美股仍處于相對低位；縱向來看，恒生指數混合遠期 12 個月 P/E 仍低于自 2013 年十年以來的平均值 10.8 倍，估值修復仍有一定空間。

如上文所述，分析師認為，2023港股估值修復主要來自流動性改善和基本面修復：

流動性改善：美聯儲加息幅度放緩背景下，2023年港股有望回暖。2022年3月以來，美聯儲連續7次加息，累計加息幅度425bps，聯邦基金利率上調至4.25%-4.5%，達到2008年金融危機以來的最高值。與此同時，港股市場、美股市場大幅下跌。12月議息會議中，美聯儲加息50bps，相較之前連續4次加息75bps降速。展望2023年，美聯儲加息步伐有望進一步放緩。

同時，中美審計監管合作持續推進，中概股退市風險降低，也利好港股相關板塊估值修復：

12月16日，中國證監會就中美審計監管合作進展情況答記者問時表示：合作協議簽署以來，雙方監管機構嚴格執行各自法律法規和協議的有關約定，合作開展了一系列卓有成效的檢查和調查活動，各項工作進展順利；實踐證明只要雙方秉持相互尊重、專業務實的合作精神，一定能夠找到一條符合各自法律和監管要求的可行合作路徑。我們認為，這意味著中概股退市風險進一步降低，利好港股互聯網等相關板塊的估值修復。

另一方面，在疫情不斷好轉、防疫政策不斷優化背景下，國內經濟有望逐步復蘇：

根據IMF預測，2023年中國經濟體GDP預期增速高于歐美經濟體：IMF10月報告預測2023年中國GDP增速為4.4%，高于美國、歐元區的1.0%、0.5%。

此外，在政策對相關賽道的支持下，國盛證券看好科技、平臺經濟、新能源車、消費等板塊的投資機會：

猜想1：互聯網廣告，迎來更大彈性

2022年，受到疫情及宏觀經濟因素影響，國內企業廣告投放需求顯著放緩。各個上市公司財報顯示，阿里、騰訊、百度等頭部互聯網平臺的廣告收入出現明顯下滑。

展望2023年，國盛證券認為，隨著經濟回暖，網絡廣告的復蘇有望迎來比社零消費和電商增速更高的反彈力度。

我們的判斷是基于：

1）從商家意愿來看：隨著經濟復蘇的預期開始兌現，商家對營銷投放ROI的預期開始好轉。相較于消費者端的消費復蘇尚受限于其購買力修復，商家端或出于爭奪市場而進行更大幅度的投放。

2）從過往經驗結果來看：廣告及網絡廣告的增速波幅通常大于電商。因此展望2023年，我們預期隨著經濟逐漸回暖，網絡廣告或迎來更強的增長機會。

猜想2：泛電商：競爭來自抖快、也來自微信

國盛證券指出，對于互聯網巨頭而言，其平臺上的電商體量決定了其廣告收入的上限：

1）賽道角度：電商廣告近年一直是網絡廣告最大來源，且占比還在不斷提升。根據Questmobile公開報告預測，2022年電商廣告或占網絡廣告賽道超48%的份額。

2）公司角度：越來越多的互聯網企業，通過其平臺內商家投放的電商廣告(內循環廣告)來提升其廣告收入。以快手為例，在外循環廣告受外部環境影響而增長放緩的同時，其內循環電商廣告持續增長、根據我們測算目前已貢獻其40%的廣告比重。

基于此，越來越多的巨頭將泛電商體系的打造作為提升廣告收入的核心途徑。

展望2023年及以后，國盛證券認為電商行業的競爭將更加白熱化：

除了抖音快手，微信也將通過視頻號生態持續拓展電商布局。進而，微信或在此基礎上加強電商廣告變現，從而進一步提升其廣告增長。近期，我們看到，騰訊多次在財報會議等公開場合表達了對視頻號廣告的期許。我們也看到，視頻號正在逐步完善其電商的工具和體系。視頻號電商的布局將幫助視頻號廣告獲得進一步增長動力。

猜想3：短視頻：從電商到本地生活，信息流的下一站是貨架

國盛證券指出，由于信息流承載的電商天花板有限，為了獲得更多增長，短視頻平臺布局貨架電商是必然選擇：

在抖音快手等短視頻平臺在直播電商領域獲得快速增長的同時，信息流所能承載的電商天花板有限：

1）信息流中電商內容的加載率有限。2）用戶接收到電商內容后的購買轉化率有限。

我們測算，短視頻信息流形式的電商規模的中期規模約在6萬億左右，屆時約占整體電商賽道的30-40%比重。

而在達到該規模后，受限于信息流的電商加載率、以及短視頻用戶的購買轉化率，我們認為短視頻信息流形態的電商增長空間有限。基于此，為了獲得更多潛在增長，抖音快手等巨頭布局貨架電商是必然選擇。

當前，我們已經看到：

1）抖音：已經推出了較為完備的貨架電商形態。在頁面核心位置給予了“超值購”“直播精選”“品牌館”等露出。在搜索框輸入關鍵詞后，跳出的搜索結果按照貨品、店鋪兩種類別來呈現。我們預計，后續搜索廣告也有望成為貨架電商的重要廣告來源。

2）快手：已經在進行貨架電商形態的測試。在“探索-商城”的頁面，核心位置為“大牌大補”、“限時秒殺”、“品牌特賣”等設置了露出。在搜索框輸入關鍵詞后，跳出的搜索結果可按照銷量、價格等不同指標來進行排序。同樣，我們認為后續搜索廣告也有望成為快手貨架電商的重要廣告來源。

此外，國盛證券還認為，抖音快手等短視頻平臺向貨架形態的擴張將不僅限于電商領域，對本地生活領域也是一樣：

1） 短視頻信息流中的本地生活內容，其加載率、轉化率有限。

2） 貨架形態的本地生活產品，面對更精準的用戶需求，其為商家帶來的復購率、核銷率都更高，從而商家進行留存和營銷的動力更強。

因此我們判斷，在完成了用戶習慣培養和商家積累后，抖快的本地生活產品也將在短視 頻信息流形態之外拓展貨架形態。

猜想4：混動車型扛旗，2023年新能源車滲透率達40%

展望2023年，國盛證券認為，短期補貼退出或將擾動季度銷量，但在長期豐富車型以及需求端趨勢促進下，新能源車滲透率仍將穩定提升。

預計2023年新能源車整體銷量同比增長35%、新能源滲透率達40%。隨著購置稅補貼等多項促消費政策逐步退出，據乘聯會預測，2023年國內乘用車銷量同比預計維持平穩，零售體量預計為2060萬臺。我們預測2023年乘聯會乘用車批發銷量同比平穩，為2200萬臺。

新能源車板塊，我們預計2023年雖然受到補貼退坡的影響，但在新車型加速、產品力提升的驅動下，新能源車銷量仍將保持較快增長。2022/2023年新能源乘用車銷量預計為650/880(乘聯會批發口徑)萬臺，2023年新能源滲透率或達40%，銷量同比2022年增長35%。

分車企銷量來看，比亞迪、特斯拉、新勢力及頭部國產品牌的表現是決定2023年新能源乘用車增量的關鍵。

國盛證券預計，2023年，混動車型銷量或達264萬臺，同比增長68%，占整體新能源車銷量比重達30%，領銜新能源車增長，主要受兩大因素驅動：

1）需求端：受補貼退坡及電池原材料價格高位影響，混動車型相對純電車型的價格優勢將進一步擴大，有望搶占12-30萬元新能源滲透率洼地。

相比純電車型60kwh以上的電池容量，插混車型電池容量一般在8-20kWh，增程車型電池容量一般在40kWh，混動車型電池成本大幅低于純電車型，后續受電池原材料漲價影響相對更小；同時2022年混動車型享受約5000元購車補貼，純電車型享受約1.2萬元補貼，混動補貼退坡幅度也低于純電車型。

同時，參考汽車之家數據，2021年12-30萬價格帶的乘用車市場體量約為1060萬臺。占總乘用車銷量的半壁江山。而該價格帶新能源車整體滲透率低于大盤整體水平，2022年1-10月，該價格帶整體新能源車滲透率為14%，低于20%的行業平均水平。該價格帶消費者對于購車成本也更為敏感，在該價格帶，我們預計更具備更強電池成本經濟性的混動車型有望搶占市場，實現加速增長。

2）供給端：比亞迪、吉利、理想、問界等車企2022年重磅混動車型將迎來全年交付，同時2023年各頭部車企將加速推出在油耗、動力、乘駕體驗等方面更具競爭力的混動車型。

插混方面，2023年，比亞迪新車型驅逐艦05/護衛艦07將實現全年交付，同時預計后續軍艦系列還將發布多款新車型。吉利帝豪L雷神Hi·X同樣將實現全年交付。此外吉利、長城、長安預計將在2023年加速推出多款插混車型。增程方面，理想L9/L8/L7和問界M5/M7及后續新車型預計將領銜25萬以上的增程車型銷量，同時零跑也將量產C11/C01的增程版本，布局15-30萬價格帶。

2022年1-11月，據乘聯會數據，混動車型已占新能源車總銷量23%，較2021年提升6pct，我們預計，得益于價格優勢提升進一步刺激需求，以及頭部車企混動車型密集推出，2023年混動車型銷量有望提升至264萬臺，同比增長69%，占新能源車銷量比重提升至30%，為新能源賽道銷量增長的核心驅動。

猜想5：從海選賽進入淘汰賽，車企盈利難度升級

國盛證券預計，2023 年整車賽道競爭將由海選賽進入淘汰賽：車企盈利難度的提升考驗著車企的成本管控能力，尤其是尚未盈利的新勢力車企的現金流水平。

盈利壓力主要來自兩方面，一方面國補退坡、但各車企競爭激烈，終端售價調整相對困難，按照目前各車企已出臺的補貼過渡政策，30 萬以內車型毛利率或將下滑 0.8%-12%；另一方面，碳酸鋰等電池原材料價格持續上漲，若 2023 年持續維持高位，整車端毛利率壓力仍大。

1） 2022 下半年車型加速推出，2023 年競爭格局激烈。2022 年，尤其下半年，以比亞迪為首的新能源頭部車企新車型井噴，在燃油經濟性、續航里程、超級快充及智能化端都有突出進展，驅動消費者選擇新能源車型。我們認為 2023 年這一趨勢仍將持續。2023 年，國產新能源車企在整體車型豐富度、補能便利性、智能座艙及智能駕駛功能上將更進一步，競爭也將趨向激烈。

2） 新能源車補貼即將退出，目前各車企將自行承擔部分補貼退坡成本，毛利率受影響幅度為 0.8%-12%。按照 2022 年補貼政策，10-20 萬價格帶純電車型補貼占售價比重為 6%-12%，插混占比 2.4%-4.8%；20-30 萬純電車型補貼占比 4%-6%，插混占比 1.6%-2.4%。

針對補貼退坡，目前絕大部分主機廠商已出臺相關補貼延期政策。比亞迪、廣汽埃安2023.1.1 前訂單將由廠家承擔補貼費用，1.1 號之后，廠家和消費者各自承擔約 50%。其余大部分則為 2022.12.31 前訂單將由廠家自行承擔補貼費用，后續是否跟進提價尚不明朗。

我們判斷，比亞迪作為在手訂單充裕、車型被多家競品作為對標的車企，在價格方面將具備標桿屬性，后續車企漲價幅度上限或將參考比亞迪價格政策。就目前調價政策而言，30 萬以內車型車型毛利率或將下滑 0.8%-12%，20 萬以內純電車型受影響較大。

3）鋰價Q4持續上漲，若2023年維持高位，整車利潤端將持續承壓。2022年，以碳酸鋰為代表的動力電池原材料價格持續快速上漲。2022年12月，碳酸鋰價格同比上漲135%，達55.6萬元；磷酸鐵鋰價格同比上漲81%，達17.2萬元。相較原材料漲價幅度，電芯企業尚未完全向下游車企進行價格傳導，若2023年原材料價格維持高位，同時電芯企業持續提價，整車利潤將持續承壓。

猜想 6：智能座艙的春天率先到來

國盛證券認為，隨著智能座艙在需求端成為消費者購車的關鍵要素，同時供給端的技術成熟度更高、量產門檻更低，智能座艙有望成為汽車智能化的先行者。

需求端：車逐漸成為成為集家庭、娛樂、工作、社交為一體的“智能移動空間”，智能座艙成為消費者購車關鍵要素。據 IHS Markit 調研結果，從用戶購買決策的關鍵因素來看，智能座艙科技配置水平是僅次于安全配置的第二類關鍵要素，其重要程度已超過動力、空間與價格等傳統購車關鍵要素；有超過 60%的用戶認可座艙智能配置的價值，認為其能極大提升購車興趣。

供給端：智能座艙較智能駕駛量產門檻更低、技術成熟度高，有望成為智能化先行者。相較L3級別智能駕駛量產的技術、成本和法律風險，智能座艙技術可突破維度多，目前基本應用方向多已有成熟量產方案面，僅需持續迭代升級。例如據億歐數據，2021年主流智能座艙的15個功能中，已有12個功能滲透率突破50%。

供需雙振下，據HISMarket測算，2025年，國內智能座艙科技新車滲透率有望達到76%，智能座艙市場規模有望超過1000億元。全球智能座艙科技新車滲透率有望達到59%，市場規模有望超過500億美元。

猜想 7：餐飲龍頭有望率先恢復，啤酒飲料收入盈利雙回暖

消費板塊，國盛證券認為餐飲龍頭將率先恢復，啤酒飲料板塊也將有望迎來收入盈利雙回暖：

在餐飲等消費服務領域，我們預計連鎖龍頭有望率先恢復。11月以來，我國防疫政策持續優化，對內及對外放開的政策已基本落地，預計后續對餐飲旅游板塊除了政策端利好之外，需重點關注基本面改善帶來的盈利修復。我們看好餐飲賽道中的連鎖龍頭在消費復蘇后的業績彈性。對于餐飲企業而言，今年以來受疫情持續反復影響，經營顯著承壓。2022年1-10月餐飲社零總額累計同比下滑8%，其中3-5月、10月-11月出現較大幅度下滑，海底撈、九毛九等頭部餐飲連鎖酒店2022H1單店營收均為負增長。

但在單體餐飲虧損、大幅出清的情況下，連鎖餐飲展現了更強的經營韌性。1）門店數量方面，據美團數據，2021年，我國餐飲連鎖化率提升5pct至18%。同時九毛九、海倫司、奈雪的茶等連鎖龍頭截至2022H1的門店數較2019年底均有較大幅度增長。2）單店模型方面，各家也在疫情中反復打磨門店效率，例如海底撈“啄木鳥計劃”強化中層盈利考核、推廣智能待客系統及傳菜機器人等智能化設備；海倫司嘗試兼營燒烤的大排檔模式等。后續消費復蘇有望提升單店收入。基于穩中有增的門店基數及持續優化的單店模型，我們認為在消費復蘇后，連鎖餐飲龍頭將率先恢復，在業績層面展現較大彈性。

分析師著重指出，在單體餐飲普遍虧損的情況下，連鎖餐飲展現出了更強的經營韌性：

1）門店數量方面，據美團數據，2021年，我國餐飲連鎖化率提升5pct至18%。同時九毛九、海倫司、奈雪的茶等連鎖龍頭截至2022H1的門店數較2019年底均有較大幅度增長。

2）單店模型方面，各家也在疫情中反復打磨門店效率，例如海底撈“啄木鳥計劃”強化中層盈利考核、推廣智能待客系統及傳菜機器人等智能化設備；海倫司嘗試兼營燒烤的大排檔模式等。后續消費復蘇有望提升單店收入。

基于穩中有增的門店基數及持續優化的單店模型，我們認為在消費復蘇后，連鎖餐飲龍頭將率先恢復，在業績層面展現較大彈性。

在消費品領域，國盛證券預計啤酒飲料板塊將迎收入盈利雙回暖。

收入端，疫情后啤酒飲料需求將受消費場景和消費能力復蘇驅動：

1）消費場景：生活秩序恢復后，旅游、餐飲、聚會、健身等場景將大幅增加，帶來收入端的增長預計將于Q1至Q2快速顯現。

2）消費能力：經濟上行帶來的失業率下降及收入增長恢復，帶動個人消費能力提升，此外各地市或將推出消費券等活動，刺激消費。以啤酒為例，2021年疫情緩和、線下消費恢復后，啤酒產量同比2020年增長5.6%，快速修復。2022年1-10月產量3130萬千升、同比增長0.6%，仍低于2019年同期水平，展望明年，隨消費回暖，啤酒消費有望逐步復蘇。

盈利端，啤酒飲料包材成本有望持續回落，企業盈利有望修復。

包材方面，2022Q1鋁材價格大幅上漲、在3月達到峰值，近期鋁材價格有較大回落，較此前高點已有超過30%的降幅。玻瓶、瓦楞紙、PET瓶原材料價格也呈現較大下降趨勢。

我們估計，啤酒企業成本結構中，包材(鋁罐、玻瓶、紙箱)約占40%-50%，包裝水成本結構中，包材約占35%，整體來看，預計明年成本端壓力或有所緩解。

此外，隨著國內啤酒行業步入存量階段，國盛證券指出，結構升級將是啤酒行業最大看點：

隨著消費能力的提升，人們的消費觀念更加注重產品的品質與體驗，對于中高端類型的的啤酒消費量有望提升。長期，我們認為未來啤酒行業的產量將基本平穩，行業由規模增長轉變為結構升級。

高端化升級和提價推動ASP增長。目前國內啤酒市場中，越來越多的啤酒巨頭聚焦高端化，除了高端龍頭百威之外，華潤啤酒通過與喜力的戰略合作、打造國內品牌和國外品牌的4+4產品矩陣，嘉士伯在華資產注入重慶啤酒，青啤、珠啤等、不斷完善高檔產品線。

近年來，主要啤酒企業噸酒價均呈現上漲趨勢，主要受到產品結構升級和產品提價的共同推動。以華潤啤酒為例，次高端及以上產品銷量占比由2019年的11.5%提升至2022H1的18.1%。從終端價格角度，罐裝啤酒價格基本保持穩定，瓶裝酒價格漲幅相對更顯著。我們預計未來啤酒高端化進程將持續推動行業ASP和盈利水平進一步提升。

本文主要內容來源于國盛證券研究報告《你好 2023：港股重點賽道七大猜想》，分析師夏君、劉瀾、朱若菲、劉玲，華爾街見聞有所刪節。

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關鍵詞： 國盛證券 新能源車 本地生活