在去年的1月，聯儲公布的2021年12月會議紀要所體現出的鷹派傾向嚇了市場一大跳，在市場完全沒有預期的情況下，紀要中提及了FOMC對縮表的討論，而當時聯儲甚至還沒有開始加息。事后來看，去年1月公布的紀要奠定了2022年全年的政策緊縮基調。

(相關資料圖)

我在昨天的日記中提到，今年的關鍵宏觀主題可能是“衰退交易”，或者說市場將重新聚焦于各大經濟體的增長水平。經過過去一年的持續緊縮，我們的目光也不應滯留于去年的宏觀環境和聯儲的政策基調中。

我們來看今天公布的紀要中的一小段：

Participants discussed a number of?risk-management considerationsrelated to the conduct of monetary policy. Many participants highlighted that the Committee needed to continue to?balance two risks. One risk was that an insufficiently restrictive monetary policy could cause inflation to remain above the Committee"s target for longer than anticipated,?leading to unanchored inflation expectations and eroding the purchasing power of households, especially for those already facing difficulty making ends meet. The other risk was that the?lagged cumulative effect of policy tightening could end up being more restrictive than is necessary to bring down inflation to 2 percent and lead to an unnecessary reduction in economic activity, potentially placing the largest burdens on the most vulnerable groups of the population. Participants generally?indicated that upside risks to the inflation outlook remained a key factor shaping the outlook for policy.A couple of participants noted that?risks to the inflation outlook were becoming more balanced. Participants generally observed that maintaining a restrictive policy stance for a sustained period until inflation is clearly on a path toward 2 percent is appropriate from a risk-management perspective.

請注意，之所以選擇這一段，是因為“Risk Management”，即風險管理一詞，在聯儲的修辭體系中是有象征意義的。

在上一輪的加息-降息周期中，Risk Management出現的關鍵時間節點是2018年的10月，當時鮑威爾作了題為《Monetary Policy and Risk Management at a Time of Low Inflation and Low Unemployment》的演講，兩個月后，即2018年底，聯儲終結了上一輪的加息周期（美債收益率亦觸及上一輪高點），并在8個月后，以“中周期調整”的理由啟動了降息。而所謂的中周期調整的背景則是當年較為復雜的全球宏觀環境（如maoyi），實質就是貨幣當局在沒有通脹壓力的前提下為預防經濟下行而所做的微調。

當然，時下聯儲使用“風險管理”一詞的背景與2018年的環境還是不太一樣，因此我們不能簡單的對標上一段歷史經驗而天真地認為聯儲可能也在8個月后啟動降息，雖然這是目前股債多頭所非常期待的情形。理由是：

就當前公布的數據（昨天公布的職位空缺數據又超預期）來看，風險管理在通脹和就業之間尚不存在什么權衡問題，因為就業數據和通脹數據都處于過熱狀態，因此，紀要中原文先提到的風險依然是通脹預期脫錨和購買力蠶食的風險，這和2018年時如出一轍。但如果通脹真的可以在半年內掉回2%，那么政策轉向至少在通脹上不受約束。

而第二大風險，即貨幣政策過度緊縮沖擊增長的風險，目前也尚存乎于預期中，甚至還有可能經濟會軟著陸或淺衰退。可別忘了，2022年前兩個季度的經濟表現那么差，亦未改變聯儲越來越鷹的政策姿態。因此，在當下考慮經濟風險仍太早。

從聯儲的話鋒來看，雖然依然在強調通脹的上行風險，但通脹進一步加劇的風險確實沒有去年時那么大了。只是當前的通脹絕對水平依然太高，距離自己的目標（2%）太遠。

風險管理（Risk Management）一詞的出現意味著市場的表現會變得更加扭捏，不像20/21年那樣漲得利落亦不像22年那樣跌得干脆。最近和很多股債交易者交流，大家所表露出來的態度都是對今年的大方向“尚不明確”。債券投資者認為上有衰退預期和通脹風險溢價的消褪壓制利率的上行空間，下有高燒不退的超目標通脹和火熱的就業市場托底利率；權益投資者則是擔心分子端（盈利）受制于經濟下行風險，同時難以看到分母端（利率）的改善空間（Higher for Longer）。

看了一圈既沒有多頭也沒有空頭，都是滑頭。

本文作者：哥譚聯儲米摳，本文來源：智堡Wisburg，原文標題：《宏觀研究日記（2023年1月5日）：聯儲紀要閱讀筆記》

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