繼東航物流（600295.SH）成功登陸上市，A股有望迎來第二家“混改”的貨運航空公司。

(資料圖)

日前，中國國際貨運航空股份有限公司（下稱“國貨航”）的深交所主板IPO申請書已獲受理。

這只是央企航司混改的又一進展。自2017年起東航、南航等央企航司的貨運物流公司混改相繼落地。其中，國貨航和東航物流均采取了剝離上市公司體外的做法。

完成混改后的國貨航被剝離至原控股股東中國國航（601111.SH）體系之外，截至申報前其45%的股份均由中國航空資本控股有限責任公司（下稱“航空資本”）所持有，三者同受中國航空集團有限公司（下稱“航空集團”）控制。

不過南方航空（600029.SH）仍將主營航空貨物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下稱“南航物流”）留在了體內。

南航物流已于2022年12月向證監會遞交上市輔導備案，A股不日或將迎來三大航空物流企業的“齊聚”。

國貨航此番IPO的明星股東還包括持有其15%股權阿里系的菜鳥網絡，而這一股東背景是否將讓國貨航開拓更多電商物流場景的可能性也同樣值得期待。

國貨航的業績在疫情期間實現了快速增長。2019年至2021年，國貨航的收入分別為122.65億元、182.51億元和239.58億元，同期歸母凈利潤分別為4.72億元、32.89億元和43.03億元。

這也與疫情時期其他貨運物流渠道遭到破壞下，市場對航空物流的巨大需求有關。但在防疫政策轉變的2023年，國貨航的業績規模是否具有可持續性顯然是對其經營的考驗。

不過國貨航仍計劃持續擴大規模，其此番IPO擬發行不超過18.86億股、募資65.07億元，投向“飛機引進及備用發動機購置”、“綜合物流能力提升”和“信息化與數字化”等項目的建設，其中超8成募資額均用于引進飛機等。

在市場看來，國貨航此次IPO并無過多懸念，若按照東航物流IPO歷時超600天的情形來看，國貨航或有望于2024年登陸主板。

近三年疫情防控期間，業務涵蓋貨運、貨站、綜合物流的國貨航業績可謂“一飛沖天”。

國貨航收入從2019年的122.65億元增長至2021年的239.58億元，同期歸母凈利潤自4.72億元“暴增”至43.03億元。

該增速也是貨運航空業爆發的結果。東航物流2021年創收222.27億元，較2019年增長了96.77%。

作為國貨航業績的重要“助推劑”，貢獻近8成收入的航空貨運業務2021年創收186.78億元，較2019年增長了95.40%。

具體而言，國貨航的航空貨運業務分為全貨機、客機貨運兩部分，二者的業績均受運輸總周轉量和噸公里收入驅動。（注：噸公里=噸數*公里數）

一方面，新冠疫情以來，對時效、運輸安全等具有較高需求的高附加值的電子設備、醫藥物資各類產品一般采用航空運輸，市場需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影響，作為貨運重要承載工具的客機腹艙由于部分客運航班頻頻遭到取消而面臨運力短缺。

需求旺盛疊加供給短缺都成為報告期內國貨航的貨運業務收入飛躍的重要原因。

2021年，國貨航的全貨機運輸總周轉量、噸公里收入分別達到32.38億噸公里、2.69元，分別較2019年增長了19.18%、70.25%。

“量價齊升”之下，2021年國貨航的全貨機業務毛利率高達51.55%，較2019年增長了47.78個百分點。

不過國貨航的2021年綜合毛利率為25.93%，略低于東航物流1.85個百分點。

但國貨航的國際業務頗具優勢。2021年國貨航的國際市場收入高達188.05億元，是東航物流的7.63倍，而境外客戶也不乏大型跨國企業，例如其2021年第一大客戶就是蘋果公司，后者當年貢獻了16.56億元收入，占比達到6.91%。

后疫情時代國貨航的業績是否還能保持如此規模與增速顯然具有較大的不確定性。

“隨著更多客運航班的恢復，2022年貨運收益率預計將下降10.4%。但最終的收益率，將取決于市場因素，如地緣政治、經濟形勢和商品需求，以及通貨膨脹和利率上升的影響。”國際航協北亞區副總裁解興權2022年9月接受媒體采訪時指出。

國貨航對未來業績下滑做出了可能超過50%的風險預測。

“前述外部環境、市場供需變化、運價及航油價格波動等風險貫穿公司整個生產經營過程，風險影響程度較難量化，若上述單一風險因素出現較大程度的變化，或諸多風險同時集中釋放，可能導致上市當年營業利潤較上一年度下滑50%以上的風險。”國貨航表示。

不過國貨航仍計劃持續引進5架B777-200F貨機機型。事實上，截至2022年6月末其所自主運營并主要執飛的洲際航線全貨機已達到15架，已高于東航物流用于執飛國際航線的12架全貨機。

從三大央企航司的混改過程來看，只有南航物流選擇繼續留在南方航空的體內，而國貨航與東航物流的混改均選擇了先剝離、再重新上市的運作模式。

回顧來看，國貨航的混改可分成“三步”。

第一步是同一控制下的股權轉讓，2018年中國國航將其持有的國貨航51%股權以24.39億元對價轉讓給關聯方航空資本，三者同受航空集團控制。

對于出售國貨航股權的原因，中國國航解釋為“貨物航空轉型代價過高”。

“國貨航主要從事機場到機場的空中運輸服務，服務對象主要是貨運代理，而不是終端廠商或直接貨主，議價空間不足，處于價值鏈底端，在航空貨運市場競爭激烈前提下利潤空間易受擠壓。”中國國航指出：“貨主越來越需要能提供綜合物流解決方案的物流公司而非單純的航空運輸公司，雖然近年來國貨航一直致力于探索新型業務模式，但業務轉型的代價較高、見效較慢。”

彼時也有市場人士對這一解釋頗有微詞。原因在于經歷改革后的國貨航業績已有所好轉。

國貨航2017年的營業收入和歸母凈利潤分別達到112.64億元、11.04億元，分別同比增長了24.84%、99.36%。

第二步則是航空資本2019年將旗下的航空物流公司股權及20.10億元的現金注入國貨航體系內，由于是航空資本單方面出資，其持股比例也從此前的51%上升至65.22%。

這一運作雖然解決了國貨航與控股股東間的同業競爭問題，但并未徹底解決與中國國航客機腹艙貨運業務同業競爭的隱患。

為了根除該問題，國貨航和中國國航達成由國貨航獨家經營中國國航客機腹艙貨運業務的合作模式。

“客機腹艙天然不可能被分割，所以沒辦法像一般業務一樣能夠做到分離，發行人所采取的方式也是目前航空業解決該問題的慣例。”一位北京的投行人士解釋稱。

但這也帶來了較高比例的關聯交易規模。2022年上半年，國貨航向中國國航采購的客機貨運經營支出額達到63.39億元，占營業成本的比例為60.52%。

第三步則是引入社會資本。國貨航則引入了菜鳥網絡、深國際（0152.HK）等股東坐鎮。截至申報前，菜鳥網絡、深國際對國貨航的持股比例分別為15%、10%。

憑借菜鳥網絡的覆蓋網絡，國貨航的業務模式能否在電商物流場景上有更多突破，無疑受到市場期待。

事實上，國貨航在傳統業務的基礎上也在嘗試將服務鏈條進一步延長至末端配送，旗下的全資子公司民航快遞有限責任公司目前主要著眼于高端產品物流需求。

在國貨航更具優勢的國際市場，其他兩大央企貨航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的戰投名單中就包括專注全球供應鏈的普洛斯，其對南航物流的持股比例達到10%。

伴隨著后疫情時代的到來，三大央企貨航的市場格局或許有望迎來新的變化。