核心觀點

2月10日，央行發布2023年1月金融數據。社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。在高于市場一致預期的信貸中，我們前期提示投資者關注的企業中長期貸款當月新增超過3.5萬億，是信貸多增的最重要推動力。

社融增速持續回落，但已觸底。以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關心的信貸結構改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯。

(資料圖片)

超預期信貸數據中的結構亮點：企業部門中長期貸款增速持續回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。我們在22年9月首次提出企業中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場的表現有一定的領先性。在過去3輪企業中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產開發、建筑；2017年城投、基建、制造業（新型制造業）；2020基建、制造業（綠色轉型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。近一段時間受市場關注的居民存款當月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節當月居民存款與企業存款一直存在此消彼長的關系。后續居民存款走勢仍需持續觀察。

結構性貨幣工具的支持重心擴充值得重視。從2022年的情況來看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結構性貨幣政策工具的支持。預計今年結構性工具依然會成為新增信貸的重要助力。可以觀察到從去年Q4開始，結構性工具開始轉向支持傳統經濟部門，并著力支持企業中長期貸款。從結果來看，Q4企業中長期貸款新增2.4萬億，遠超往年同期水平。本月更是錄得新增3.5萬億的水平，這一數字接近近幾年一季度的新增量。此外，不少結構性工具仍在創設過程中，其對于房地產部門的支持，值得重視。

“中國式QE”主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發揮更加重要的作用。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個主要的特征：1、定向：以結構性工具，修復資產負債表受損的企業；2、協同：貨幣與財政政策高效協同配合；3、結構性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現類似海外央行資產負債表規模迅速擴大的情況，而是通過央行資產端結構的調整來進行。

正文

2023年2月10日，央行發布2023年1月金融數據。1月份，社會融資規模增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。截止1月末，社會融資規模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。同期廣義貨幣(M2)余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上月末低0.8%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣(M1)余額65.52萬 億元，同比增長約6.7%，增速比上月末高3.0%，較上年同期高8.6%；流通中貨幣(M0)余額11.46萬億元，同比增長7.9%。

一、金融數據點評

我們在之前的數據點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發行）與引導（如：政策性開發性金融工具及各類結構性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發揮著支撐作用。但是，財政發力靠前，8月前去年專項債已接近發行完畢，所以政府債券開始拖累社融增速下行。在這種情況下，穩定社融增速需要額外的政策支持。我們在多篇報告中給出判斷，未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產融資需求也在復蘇，以結構性貨幣政策工具作為激勵引導出的設備更新需求也在發力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關心的信貸結構改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分項來看，政府債券與企業債券融資部分是1月社融數據的拖累項，延續了上個月的趨勢。其中，政府債券1月新增融資規模同比少增約1900億元；企業債券融資同比少增約4352億元，是當月最大的拖累項。企業債券融資銳減除了反映前期理財產品的影響外，也有超高額信貸投放的擠出效應。人民幣貸款則是最大的同比多增推動項，當月同比多增超過7300億元。

2022年以來，疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行從去年開始，多次通過召開信貸形勢分析會的方式，要求銀行增加對實體經濟貸款投放。2023年1月人民銀行與銀保監會再次聯合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作。從去年的經驗來看，新增信貸往往有“大小月”的情況發生，即在召開信貸座談會的當月，銀行集中投放信貸，但次月新增信貸量會明顯回落。2月的信貸數據是否依然會重復此規律值得關注。假設信貸“大小月”的規律被打破，那么可以判斷實體經濟有效融資需求在逐漸回暖。

（二）企業部門中長期貸款持續回暖，居民部門信貸擴張受房地產銷售拖累明顯

1月金融機構新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億。如果拆分貸款結構，企業部門依然是同比多增的主要貢獻者，企業部門信貸同比多增約1.32萬億元，其中中長期貸款同比多增約1.4億元。我們認為主要反映了近期政策主導下的基建及企業設備更新相關融資需求發力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續。居民部門，特別是跟房地產相關性較高的中長期貸款依然處于同比少增的狀態。這種少增主要反映了房地產市場需求依然偏弱的情況。根據高頻數據，1月受春節影響房地產成交慘淡。1月份30大中城市商品房成交總面積較12月環比下降39.54%，同比下降40.02%，同比降幅較12月擴大19個百分點。1月份房價延續下行趨勢。百城住宅價格指數同比下跌0.03%，同比跌幅較12月擴大0.01個百分點，同比增速已連續第20個月下行；環比下跌0.02%，環比跌幅較12月收窄0.06個百分點。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。對比居民部門與企業部門1月的增量可以看到，考慮季節性，本月企業部門中長期貸款在政策主導融資需求的帶動下創出了遠超季節性的增量。當然，一些企業的融資需求在疫情的影響，及原材料價格走高、生產端不確定性增大的背景下出現了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨著高層政策的進一步明確，以及人民銀行調降政策利率等操作，企業的預期逐步穩定，我們認為未來一段時間企業部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數據來看，居民部門整體當月信貸則繼續出現同比少增的情況。1月當月居民戶中長期貸款新增僅2572億元，同比少增約5900億元，是拖累信貸的主要分項。與按揭貸款有關的居民部門中長期貸款同比少增約5900億元，居民部門新增信貸需求增長乏力的現象有所延續。在2022年四季度，居民按揭貸款規模出現了1000億的收縮。為了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出臺政策以更好地滿足房地產市場的合理需求，后續需持續關注政策效果。

另外，我們在2022年初曾提到企業部門的信貸結構一般會在信貸總量企穩回升后的6-9個月改善。在2022年9月的金融數據點評《企業中長期貸款增速拐點已至》中，我們明確企業中長期貸款增速拐點已至的觀點。1月同比多增的近1.4萬億使得企業中長期貸款增速進一步上升至16.26%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場的表現有一定的領先性。在過去3輪企業中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產開發、建筑；2017年城投、基建、制造業（新型制造業）；2020基建、制造業（綠色轉型）。

（三）M2同比增速回升，居民存款高增

回顧2022年的金融數據，首先引發市場討論的是1月的M1讀數。根據人民銀行公布的數據，2022年1月M1余額61.39萬億元，同比下降1.9%（剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%）。我們在曾對于當時的M1低增速做了討論，并認為M1的低增速在一定程度上反應了2022年1月房地產銷量、社會零售品銷量有待提升及部分企業投資意愿有待進一步提升的情況。12月M1增速再度出現下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與2022年1月時相同。本月，M1出現了快速回升的態勢，我們認為這背后反映了經濟活動的復蘇。

最近半年來，快速回升的M2亦引發了市場參與者的討論。我們認為其主要反映了前期退稅等政策對于企業的幫助，以及4月以來貨幣市場流動性持續寬裕，部分實體企業及非銀金融企業進行資金套利的行為。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。

另外，在近一段時間受市場關注的居民存款當月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節當月居民存款與企業存款一直存在此消彼長的關系。后續居民存款走勢仍需持續觀察。

二、社融增速在未來的三個支點：政策性銀行、結構性工具及可能的房地產需求回暖

我們在7月的金融數據《尋找社融新支點》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點，當前社融增速已回落至9.4%的水平。我們認為未來一段時間對社融產生支撐的有三個重要支點：（1）政策性銀行（2）結構性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，2022年6月國常會為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會中，政策性開放性金融工具又增加3000億規模。根據人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目建設的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動的信貸規模不容小視。可以借助信貸收支表的數據來觀察國開行中長期貸款的投放情況。可以看到在近幾個月其投放的中長期貸款均超過2021年，我們認為該趨勢大概率將繼續。

為了對政策性銀行提供負債端支持，近期PSL已開始重新啟用。2022年9月、10月PSL當月新增額均超過1000億元，接近歷史最高水平。11月當月更是創造了3600億元的歷史當月最高新增水平，盡管12月PSL當月是凈償還狀態，但我們認為其可歸結為年底因素。此外，根據央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調至2.4%。我們認為這意味著PSL的使用量有望進一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結構性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩增長的重要抓手。基建投資、小微企業、科技創新、制造業、綠色發展是未來信貸投放的主要領域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結構性工具支持。從2022年的情況來看，當年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結構性貨幣政策工具的支持。預計今年結構性工具依然會成為新增信貸的重要助力。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。我們在《地產政策放松進入第三階段：擇時與影響》中曾對地產政策作出分析：隨著經濟下行壓力加大，房地產政策自2021年底有所松動，可分成三個階段。第一階段是保需求，發生在2022年上半年。第二階段是保項目，發生在2022年下半年。第三階段是保主體，發生在2022年底。特別金融十六條的發布要求穩定房地產開發貸款投放、穩定建筑企業信貸投放、支持開發貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩定、保持信托等資管產品融資穩定，從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產生積極效果，有助于房地產業發展回歸正反饋。一方面，房企是房地產項目的建設主體，保主體就是保項目，且有利于提高房屋交付質量；另一方面，當前購房需求低迷，既與人口等長期因素和疫情等中短期因素有關，也與居民信心有關，主要體現在對房企項目交付風險的擔憂，因此，保主體、保項目也同時有利于保需求。我們看到1月開始，各地已開始落地相關政策加大對于房地產市場合理融資需求的支持。如果房地產市場融資需求在接下來的一段時間內回暖，其對于未來社融將貢獻重要支撐力量。

三、貨幣政策展望：中國式QE主要特征

展望2023年，市場對宏觀形勢判斷的主要分歧在于內需能否企穩，核心是判斷消費與地產投資的走向。考慮到財政收支緊平衡的制約，我們認為貨幣政策或將“接棒”財政，發揮更加重要的作用。在此基礎上，我們前期提出了“中國式QE”的概念，認為央行將通過結構性政策工具為抓手，改善部分企業資產負債表，修復貨幣政策傳導機制。在我們的定義中，中國式QE主要包括三個主要的特征：1、定向：以結構性工具，修復資產負債表受損的企業；2、協同：貨幣與財政政策高效協同配合；3、結構性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現類似海外央行資產負債表規模迅速擴大的情況，而是通過央行資產端結構的調整來進行。

此外，我們依然認為總量性工具有必要實施，特別是從降低商業銀行成本的角度來看。比如，對房地產市場而言，2022年政策的一條主線是不斷引導按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產市場的合理需求。從數據上看，在經過調降政策利率、調降5年期LPR及調整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政及其延伸中，政策為了進一步引導部分市場的合理購房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。三個多月來，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數城市僅有國有大行可以提供。我們認為這反映了商業銀行在負債端成本約束。目前來看，下一步的政策邏輯依然是引導實體經濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，總量工具是最直接的手段。

本文作者：招商證券張靜靜團隊，來源：靜觀金融 (ID:JGjinrong)，原文標題：《冰火兩重天的信貸——1月金融數據點評》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 融資需求 政策性銀行 貨幣政策工具