2020年以來(lái)疫情帶來(lái)的高度不確定性，使得企業(yè)觀望情緒加重，投資意愿減弱（圖表1）。而部分接觸型服務(wù)、可選商品的消費(fèi)需求下滑可能更為明顯，進(jìn)一步加大了相關(guān)行業(yè)微觀主體的經(jīng)營(yíng)壓力，壓制這些行業(yè)擴(kuò)大投資、拓展經(jīng)營(yíng)的意愿與能力。少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的微觀主體也因此而退出市場(chǎng)。具體而言，一種情況是擴(kuò)張速度放緩，另一種情況是存量規(guī)模萎縮。

圖表1：在不確定性的沖擊下，企業(yè)“觀望”的邊界走闊

注：當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體處在持續(xù)進(jìn)步的階段中，企業(yè)的效率分布曲線（藍(lán)色）是右偏的

資料來(lái)源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom (2014), 中金公司研究部

投資擴(kuò)張放緩的情況：上市公司數(shù)據(jù)顯示，2020年疫情以來(lái)，實(shí)體企業(yè)投資支出對(duì)經(jīng)營(yíng)收入的彈性趨于下降（圖表2），并且下降的幅度一度出現(xiàn)逐步擴(kuò)大的現(xiàn)象（表現(xiàn)為實(shí)際投資較疫情前增長(zhǎng)趨勢(shì)的偏離越來(lái)越大）。其中，傳統(tǒng)行業(yè)投資意愿降幅大于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。擴(kuò)張放緩的例子有航空、商場(chǎng)、影院等行業(yè)。

比如2020-2022年，三大航司（國(guó)航、東航、南航）客機(jī)數(shù)量增長(zhǎng)6.4%，3年累計(jì)增幅低于2015-2018年的單年增幅；《中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)發(fā)展深度研究與投資趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告（2022-2029年）》顯示2020和2021年，新開業(yè)購(gòu)物中心面積分別比2019年減少26%和0.1%，《中國(guó)電影院行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)研究與投資戰(zhàn)略評(píng)估報(bào)告（2022-2029年）》顯示，電影業(yè)行業(yè)相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量分別比2019年減少11.1%和11.9%。新建影院和銀幕數(shù)量也下滑明顯，2020-2022年，全國(guó)新建銀幕數(shù)量較2019年分別下滑34%、25.5%、48.2%（圖表3~6）。

圖表2：2020年以來(lái)，實(shí)體企業(yè)投資支出對(duì)經(jīng)營(yíng)收入的彈性趨于下降

注：上市公司樣本剔除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表3：2020年以來(lái)，航司機(jī)隊(duì)擴(kuò)張放緩

注：三大航司包括中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空

資料來(lái)源：上市公司公告，中金公司研究部

圖表4：2020年以來(lái)，新開業(yè)購(gòu)物面積減少

資料來(lái)源：《中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)發(fā)展深度研究與投資趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告（2022-2029年）》，中金公司研究部

圖表5：2020年以來(lái)，電影院行業(yè)擴(kuò)張放緩

注：2022年數(shù)值為2022年上半年數(shù)據(jù)乘以2估算

資料來(lái)源：《中國(guó)電影院行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)研究與投資戰(zhàn)略評(píng)估報(bào)告（2022-2029年）》，中金公司研究部

圖表6：2020年以來(lái)，影院和銀幕投資建設(shè)擴(kuò)張放緩

資料來(lái)源：《中國(guó)電影院行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)研究與投資戰(zhàn)略評(píng)估報(bào)告（2022-2029年）》，中金公司研究部

少數(shù)領(lǐng)域出現(xiàn)規(guī)模收縮的情況：仍以上市公司為例，零售業(yè)上市公司的收入和投資現(xiàn)金流在2020年以來(lái)總體呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)。《中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》顯示，2020和2021年，我國(guó)滑雪場(chǎng)存量較2019年分別下降7.1%和10.1%，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，酒店數(shù)量較2019年分別下降17.5%和25.4%（圖表7~9）。

根據(jù)全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年來(lái)，我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)或清算案件的公告數(shù)量有所上升。2020年以來(lái)，全國(guó)個(gè)體工商戶數(shù)量增速也有所放緩[1]（圖表10）。

圖表7：疫情一度壓制零售企業(yè)收入和投資

注：剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：2020年以來(lái)，滑雪場(chǎng)數(shù)量下降

資料來(lái)源：《中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》，中金公司研究部

圖表9：中國(guó)酒店就客房數(shù)量下降

資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中金公司研究部

圖表10：2020年以來(lái)，個(gè)體戶數(shù)量增速放緩

注：2022年個(gè)體戶數(shù)據(jù)是根據(jù)2022年8月底個(gè)體戶占比及2022年底市場(chǎng)主體總量數(shù)據(jù)推算得到。

資料來(lái)源：市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，中金公司研究部

還有一個(gè)結(jié)果是集中度提高。一些大型連鎖機(jī)構(gòu)還會(huì)擴(kuò)大加盟和融資規(guī)模，推動(dòng)門店數(shù)逆勢(shì)增長(zhǎng)。比如中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2020年以來(lái)全國(guó)酒店數(shù)量下降，其中連鎖酒店的數(shù)量和客房量占比趨于上升。

《2022中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》顯示，餐飲業(yè)的連鎖化率在疫情后加速上升，2021年較2019年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)至18%，飲品店、火鍋、小吃快餐等品類連鎖化率在2020年單年升幅超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)（圖表11~14）。

圖表11：2020年以來(lái)，連鎖酒店占比上升

資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中金公司研究部

圖表12：2020年以來(lái)，不同酒店占比變化

注：經(jīng)濟(jì)型酒店指2星及以下，中高檔酒店指3-4星，豪華酒店指5星。

資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中金公司研究部

圖表13：餐飲業(yè)連鎖化率上升

注：同一品牌下，門店數(shù)>2，視為連鎖品牌。連鎖化率=全國(guó)餐飲連鎖品牌下門店數(shù)量總和/全國(guó)餐飲行業(yè)門店數(shù)總和

資料來(lái)源：《2022中國(guó)連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》，中金公司研究部

圖表14：飲品、火鍋、小吃等餐飲品類在疫情之后連鎖化率上升

注：品類連鎖化率=品類連鎖品牌下的門店數(shù)量總和/全國(guó)品類門店數(shù)總和

資料來(lái)源：美團(tuán)大學(xué)餐飲學(xué)院，中金公司研究部

除了市場(chǎng)主體變化，勞動(dòng)力供給短期可能出現(xiàn)摩擦。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年以來(lái)，農(nóng)民工外出務(wù)工的規(guī)模和占比下降，截至2022年底尚未恢復(fù)到疫情前水平。即使在外出的農(nóng)民工中，就業(yè)半徑也縮短，跨省務(wù)工的人數(shù)減少幅度更大（圖表15、16）。

以百度遷徙指數(shù)估算，2022年，7個(gè)用工大省（市）春節(jié)返鄉(xiāng)人員中節(jié)后有些人沒(méi)有回來(lái)。今年人員返工進(jìn)度快于去年，勞動(dòng)力恢復(fù)情況有所改善（圖表17、18）。但人員回流、工作崗位匹配可能存在時(shí)滯與摩擦，不排除勞動(dòng)力供給完全修復(fù)需要一點(diǎn)時(shí)間。

圖表15：2020年以來(lái)，外出農(nóng)民工占比下降

注：外出農(nóng)民工是指在戶籍所在鄉(xiāng)鎮(zhèn)地域外從業(yè)的農(nóng)民工。

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部。

圖表16：農(nóng)民工就業(yè)半徑較疫情前下降

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表17：7個(gè)用工大省（市）人員累計(jì)凈流出規(guī)模

注：T為春節(jié)所在日期，T-n表示春節(jié)前n天，T+n表示春節(jié)后n天，圖中數(shù)據(jù)截至2月11日，7個(gè)用工大省（市）包括廣東、江蘇、浙江、福建、上海、北京、天津。

資料來(lái)源：百度遷徙，中金公司研究部

圖表18：7個(gè)用工大省（市）合計(jì)人員返工進(jìn)度

注：圖中數(shù)據(jù)截至2月11日，計(jì)算開始時(shí)間為春節(jié)前24天。

資料來(lái)源：百度遷徙，中金公司研究部

春節(jié)以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，部分消費(fèi)需求恢復(fù)較快，比如國(guó)稅總局發(fā)布的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期服務(wù)消費(fèi)同比增長(zhǎng)13.5%，比2022年的3年復(fù)合增速6.4%提高了7.1個(gè)百分點(diǎn)；文旅部統(tǒng)計(jì)顯示，假期旅游出行人次和旅游收入分別同比增長(zhǎng)23.1%和30%，春運(yùn)旅客發(fā)送量也大幅反彈。與需求修復(fù)的高彈性相比，供給修復(fù)會(huì)緩慢一些，從而在局部行業(yè)領(lǐng)域短期可能出現(xiàn)供給落后于需求。

短期來(lái)看，短期內(nèi)供需失衡可能會(huì)推升相關(guān)商品或服務(wù)價(jià)格，而價(jià)格上升可能推升投資擴(kuò)張，以增加供給、彌補(bǔ)供需缺口，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添動(dòng)力。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)酒店房?jī)r(jià)同比從12月中上旬大約-10%，上升至1月中上旬的10-20%；春節(jié)后人均電影票價(jià)呈現(xiàn)韌性，走勢(shì)強(qiáng)于季節(jié)性。

1月CPI數(shù)據(jù)也顯示，前期受疫情壓制的服裝和家用器具，以及春節(jié)出行相關(guān)的旅游、交通工具及其租賃維修等價(jià)格漲幅均超過(guò)相似年份的同期均值（圖表19、20）。價(jià)格上升改善企業(yè)投資意愿，從而為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更多支撐。

圖表19：全國(guó)平均影票價(jià)格

資料來(lái)源：藝恩，中金公司研究部

圖表20：1月CPI分項(xiàng)環(huán)比

注：春節(jié)日期相似的年份包括2012、2014、2017、2020年，這幾年的春節(jié)均在1月下旬。

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

[1] 由于我國(guó)市場(chǎng)主體注冊(cè)容易而注銷較難，存量市場(chǎng)主體數(shù)量通常會(huì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，增速的顯著回落就有可能意味著一部分市場(chǎng)主體退出。

本文作者：中金公司張文朗、段玉柱、周彭、黃文靜，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金：短期內(nèi)可選消費(fèi)或供給不足》