隨著所謂的“末日期權(quán)（0DTEs）”風(fēng)靡華爾街，市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩種截然相反的聲音：一邊，摩根大通剛剛警告了這種短期期權(quán)交易量的增長(zhǎng)可能帶來的危機(jī)；而另一邊，美國(guó)銀行卻認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)被過分夸大了。

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上周，摩根大通首席市場(chǎng)策略師兼全球研究聯(lián)席主管 Marko Kolanovic 警告稱，0DTE交易正在呈爆炸式增長(zhǎng)，并可能造成與2018年初同一級(jí)別的市場(chǎng)災(zāi)難。這個(gè)相對(duì)不透明的金融角落是一顆潛伏在市場(chǎng)中的定時(shí)炸彈，可能引發(fā)“Volmageddon 2.0”式的市場(chǎng)崩盤。

2018年2月，一個(gè)追蹤波動(dòng)率的基金因?yàn)槭袌?chǎng)下跌至接近贖回線而遭到拋售。這場(chǎng)危機(jī)導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)大跌，被市場(chǎng)稱為“波動(dòng)性末日”（Volmageddon）。Kolanovic?認(rèn)為，0DTE將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生類似的影響，“歷史往往是重復(fù)的”。

但美國(guó)銀行卻持反對(duì)意見。美銀股票衍生品策略師?Nitin Saksena 和 Benjamin Bowler?站出來反駁稱，0DTE不會(huì)導(dǎo)致所謂的“Volmageddon 2.0”，該期權(quán)背后的現(xiàn)實(shí)情況遠(yuǎn)比“Volmageddon 2.0”微妙得多。

美銀認(rèn)為，與導(dǎo)致2018年波動(dòng)率暴跌的狂熱相比，投資者目前的交易頭寸——例如24小時(shí)內(nèi)到期的標(biāo)普500指數(shù)合約，對(duì)市場(chǎng)的威脅似乎較小。鑒于短期期權(quán)被用于CTA等多種不同的策略中，如果一種投資風(fēng)格動(dòng)搖，對(duì)更廣泛股市的沖擊是可控的。

分析師們普遍認(rèn)為，自2022年年中以來，與標(biāo)普指數(shù)有關(guān)的0DTE期權(quán)交易的激增放大了股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)。據(jù)美銀估計(jì)，目前此類合約平均占標(biāo)普指數(shù)日交易量的40%至45%，而2021年的平均水平僅為21%。

美銀在報(bào)告中寫道，一些人發(fā)出了警告，稱交易者正在凈做空賠本的0DTEs，從而為類似于5年前“波動(dòng)性末日”的事件埋下了種子。但關(guān)于“誰參與其中”、“所采用什么樣的典型策略”以及“有何種潛在市場(chǎng)影響”等問題比比皆是，不用過于恐慌。

Kolanovic 的模型顯示，0DTE的每日名義交易量目前約為1萬億美元。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，做市商被迫平倉(cāng)引爆的危機(jī)，0DTE可能帶來盤中300億美元的賣盤規(guī)模。

但 Saksena?認(rèn)為，美銀對(duì)日內(nèi)交易水平數(shù)據(jù)的仔細(xì)研究顯示出，拋售不會(huì)這么快，現(xiàn)實(shí)情況遠(yuǎn)比 Kolanovic 所描述的要微妙得多。

在2018年，引起市場(chǎng)崩盤的“罪魁禍?zhǔn)住笔侵荚谙蛲顿Y者支付與股票波動(dòng)率相反報(bào)酬的交易所交易產(chǎn)品。投資者的極端倉(cāng)位助長(zhǎng)了當(dāng)時(shí)的危機(jī)，所有人都押注波動(dòng)性會(huì)下降，導(dǎo)致市場(chǎng)容易出現(xiàn)劇烈逆轉(zhuǎn)，甚至“滾雪球”效應(yīng)，導(dǎo)致多數(shù)此類策略變得毫無價(jià)值。

而 Saksena 表示，目前引起市場(chǎng)震蕩的因素，比如極度一邊倒的倉(cāng)位，基本不存在：

首先，一半的標(biāo)普0DTE期權(quán)交易是“單邊自動(dòng)執(zhí)行”，其中（1）75%的交易價(jià)格接近買入價(jià)或賣出價(jià)——比任何其他期限的交易都要多（2）交易量集中在當(dāng)天早些時(shí)候的賣出價(jià)，以及當(dāng)天晚些時(shí)候的買入價(jià)。交易員傾向于在上午買入期權(quán)，下午拋出；這種模式同樣適用于看多和看空交易者，表明這不是一個(gè)單向市場(chǎng)。

其次，美銀計(jì)算出，0DTE的隱含波動(dòng)率通常比較長(zhǎng)期期限的期權(quán)有10-15個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)率溢價(jià)，與標(biāo)普盤中已實(shí)現(xiàn)的波動(dòng)率存在巨大差距。事實(shí)上，0DTE中隱含的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（VRP），通常是較長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的2.5倍，這一水平可能與期權(quán)賣方泛濫的市場(chǎng)不一致。也就是說，Kolanovic?所認(rèn)為的“0DTE波動(dòng)率由賣方主導(dǎo)”的說法是錯(cuò)誤的，事實(shí)并非如此。

第三，盡管波動(dòng)率較高，但0DTE的確帶來了一些可觀的回報(bào)。事實(shí)上，在2022年，在盤中1小時(shí)的時(shí)間間隔內(nèi)持有標(biāo)普0DTE 10-delta看漲或看跌期權(quán)，通常會(huì)產(chǎn)生超過5倍的（凈）報(bào)酬率，有時(shí)還會(huì)上漲到20-25倍，證明了這正是散戶投資者喜愛并以極低價(jià)格購(gòu)買的“彩票”。這增加了投資者雙向押注的動(dòng)機(jī)，而不是傾向于有可能讓市場(chǎng)遭受重創(chuàng)的一方。

美國(guó)銀行最后指出，雖然0DTE期權(quán)在理論上可以被“武器化”，在未來加劇市場(chǎng)的脆弱性，但迄今為止的證據(jù)表明，0DTE的期權(quán)頭寸比一個(gè)簡(jiǎn)單的單向短尾市場(chǎng)更為平衡或者復(fù)雜。

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