摘要

「A股和人民幣匯率是一枚硬幣的兩面，是中國經濟預期和美元流動性預期的一體兩面。換句話說，A股和匯率并不互為因果關系，大部分時候是中國經濟預期和美元流動性預期變化共同導致的結果。???????

(資料圖片)

因此，我們不用因為看到匯率大幅貶值，再對A股做出更悲觀的判斷，事實上近期匯率的貶值已經體現在了春節后上證50和恒生科技的調整中。???

我們更需要判斷的是，后續中國經濟預期和美元流動性預期還會不會更進一步惡化。

但至少我們能觀察到的事實是，目前300非金融的股債收益差處于-1X標準差，同時新能源的細分、醫藥的細分、地產鏈、出行鏈等的成交額占比都在相對比較低的位置，說明各方面看預期都不高。」?

核心結論：

1. 海外加息預期大幅上修，美元走強

從去年底開始，市場持續在寬松交易與緊縮交易之間左右搖擺。22年11-12月公布的就業數據與通脹數據放緩，市場開始轉向交易樂觀的加息路徑，12月-1月經歷了美聯儲加息50bp并引導鷹派加息路徑但市場仍繼續搶跑寬松預期，1-2月在強就業、強消費、強通脹的推動下，市場開始向美聯儲引導的加息路徑修正。

從當前CME利率期貨定價來看：3月、5月、6月每次FOMC會議仍將加息25bp，利率上限推高至5.50%，并且年內已沒有降息的預期；從概率的角度來看，2023年底利率大于5.00%、大于5.25%、大于5.50%的概率分別由1月18日的7.9%、0.8%、0%大幅上升為當前的99%、91%、63%。

當前市場對流動性的變化更加敏感，加息預期大幅上修的過程，都對應著美元指數走強、權益資產承壓。

2. 匯率貶值對A股市場的沖擊具有結構性

（1）核心資產短期走勢與匯率有一定鏡像關系

核心資產的走勢由基本面與流動性決定，在基本面變化不大的情況下，短期走勢與市場流動性呈現出一定反向關系，而外資作為核心資產流動性（增量資金）的重要來源，其對權益市場的配置則會受到美元流動性影響。兩條邏輯線索：

國內基本面向上（復蘇超預期）-->匯率升值-->外資流入-->核心資產反彈

海外流動性收縮（通脹超預期）-->匯率貶值-->外資流出-->核心資產調整

（2）但有自身產業周期的板塊與匯率關系不大。比如說2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能。

3. 震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”

回到當前市場，在去年底復蘇預期搶跑之后，近2個月市場輪動節奏加快，板塊以周度或雙周度為單位輪動，持續性較好的僅有計算機、通信、輕工等板塊。

板塊行情不持續來自對經濟復蘇力度不強、海外通脹頑固、地緣政治沖突等方面的擔憂，核心是中美經濟周期錯位的結果（國內政策擴張VS海外政策收縮、國內弱復蘇VS海外未觸底、國內被動去庫存VS海外主動去庫存），決定了今年整體基調是過渡年、震蕩年、主題年。因此，在“無人問津”時可多一些“逆向思維”。

4. 下一階段可逐步轉向基本面，布局“四月決斷”

（1）一季度：主題策略。流動性好、數據真空期，主題策略相對有效。主題配置方向主要有：政策催化的板塊如信創、農業等，事件催化的板塊如軍工電子、人工智能、數字經濟等。3月之后可開始布局基本面，或階段性配置一些低估值、高股息的方向，如紅利指數、公用事業等，等待基本面信息更明朗之后再切換。

（2）二三季度：基本面策略。業績披露較密集、生產和消費等高頻數據可跟蹤，基本面投資相對有效。配置方向：一是經濟復蘇驗證主線，關注估值未過度透支的方向：消費類比如美容護理、醫療服務、餐飲旅游、藥店等，生產類比如建筑建材、家居、化工、機床設備等；二是景氣維持較高或可能底部反轉的成長板塊，比如軍工電子、大儲、光伏輔材、人工智能、半導體設計、創新藥及產業鏈等。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驅動板塊或估值切換板塊的策略相對有效，特別是11月之后。此時可關注政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息的估值切換，如紅利指數、公用事業、食飲、家電等。

正文

周五美國通脹數據大超預期，美元指數大幅走強，離岸人民幣貶值0.91%至6.98，市場恐慌情緒有所升溫，擔心對A股市場會造成比較大的沖擊。

從過去市場表現來看，匯率不管是定價海外流動性還是定價國內基本面，與A股（核心資產）在拐點變化上大致同步，因此后市還應回歸最底層的判斷，即海外通脹與國內復蘇。

事實上，海外加息預期的修正從2月初到現在已進行了一個月，從CME定價看，23年底利率大于5.50%的概率已大幅上修至63%，且年內沒有降息預期。因此，我們認為，在當前市場已計入較鷹派的加息預期時，不管是對于匯率還是A股市場都不宜再過度悲觀，今年的過渡年、震蕩年、主題年，“無人問津”時可多一些“逆向思維”。

01?海外加息預期大幅上修，美元走強

1.1.搶跑的市場預期開始修正

從去年底開始，市場持續在寬松交易與緊縮交易之間左右搖擺。22年11-12月公布的就業數據與通脹數據放緩，使得市場開始轉向交易樂觀的加息路徑，12月-1月經歷了美聯儲加息50bp并引導鷹派加息路徑但市場仍繼續搶跑寬松預期，1-2月隨著非農、消費、CPI、PCE、PPI等數據表現十分強勢，在強就業、強消費、強通脹的推動下，市場開始向美聯儲引導的加息路徑修正（高位利率持續更長時間）。

從當前CME利率期貨隱含的加息預期來看，3月、5月、6月每次FOMC會議仍將加息25bp，利率上限推高至5.50%（最大概率所對應的利率），并且年內已沒有降息的預期，而在前面幾個月，市場對于下半年貨幣轉向、年內降息1-3次的預期還很強。

從概率的角度來看，2023年底利率大于5.00%、大于5.25%、大于5.50%的概率分別由1月18日的7.9%、0.8%、0%大幅上升為當前的99%、91%、63%。

因此，可以看到2月份，市場經歷了對美元流動性預期快速修正的過程。

1.2.市場更加敏感還是開始鈍化

當前來看，市場對流動性的變化更加敏感，加息預期大幅上修的過程，都對應著美元指數走強、權益資產承壓的走勢。

通常來說，指數見底需要滿足：緊縮退出+經濟企穩。

由于本輪加息周期已持續了8次、幅度450bp（歷史均值是13次、幅度380bp），且本輪制造業PMI從高點已下行22個月，服務業PMI下行14個月。

此時市場對于流動性與基本面的邊際變化都會更加敏感，也更加傾向于搶跑預期，但在數據不支持時又容易反復進行修正。

02?匯率貶值對A股市場的沖擊具有結構性

2.1.核心資產短期走勢與匯率有一定鏡像關系

美元加息預期上修，美元指數走強，人民幣匯率承壓，這對于人民幣資產和A股市場有一定影響，但沖擊具有結構性，短期來看對核心資產的影響較大。

核心資產的走勢由基本面與流動性決定，在基本面變化不大的情況下，短期走勢與市場流動性呈現出一定反向關系，而外資作為核心資產流動性（增量資金）的重要來源，其對權益市場的配置行為則會受到美元流動性（美國通脹、加息預期等）影響。

因此，從短期維度看，核心資產的走勢有以下兩條邏輯線索：

國內基本面向上（復蘇超預期）-->匯率升值-->外資流入-->核心資產反彈

海外流動性收縮（通脹超預期）-->匯率貶值-->外資流出-->核心資產調整

過去幾年，外資加配A股核心資產經歷了兩個階段：一是2017-2019年A股納入MSCI，二是2020-2021年美聯儲MMT。

自2021年底美聯儲流動性開始收縮之后，美元指數大幅走高，人民幣匯率貶值，外資開始明顯流出，茅指數為代表的核心資產也遭受流動性沖擊。

期間也有兩個重要時間段，國內復蘇超預期，人民幣匯率升值，外資轉向階段性流入：一是2022年5-7月，二是2022年10月至今。

近期人民幣匯率的再度走弱更多的是受到海外通脹超預期、加息節奏上修的影響，對核心資產也形成了短期的沖擊。

2.2.但有自身產業周期的板塊與匯率關系不大

但是對于有自身獨立的基本面邏輯（不管是產業周期還是主題概念）的板塊，其市場走勢與匯率的相關性都較弱。

比如說2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能，均在人民幣匯率走弱、外資流入放緩的情況下，走出獨立上升行情。

03?震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”

回到當前市場，在去年底復蘇預期搶跑之后，近2個月市場輪動節奏加快，板塊以周度或雙周度為單位輪動，其中持續性較好的僅有計算機、通信、輕工等板塊。

板塊行情不持續來自對經濟復蘇力度不強、海外通脹頑固、地緣政治沖突等方面的擔憂，核心仍是中美經濟周期錯位的結果（國內政策擴張VS海外政策收縮、國內弱復蘇VS海外未觸底、國內被動去庫存VS海外主動去庫存），決定了今年市場整體的基調是過渡年、震蕩年、主題年。

因此，在震蕩市中，“無人問津”時可多一些“逆向思維”。從去年底開始，我們多次強調“看好一季度、看好春季躁動、在無人問津時做好成長板塊反彈的準備”。

04?下一階段可逐步轉向基本面，布局“四月決斷”

往前看，下一階段市場演繹的邏輯可能會有一些變化。我們討論了各個季度之間市場交易邏輯的差異，總結來說：

（1）一季度：主題策略。這階段，流動性好、數據真空期，主題策略相對有效。主題配置方向主要有：政策催化的板塊比如信創、農業等，事件催化的板塊如軍工電子、人工智能、數字經濟等。3月份之后可開始布局基本面，或階段性配置一些低估值、高股息的方向，如紅利指數、公用事業等，等待基本面信息更明朗之后再切換布局。

（2）二三季度：基本面策略。這階段，業績披露較密集、生產和消費等高頻數據可跟蹤，基本面投資相對有效。配置方向可從兩個角度展開：一是經濟復蘇驗證主線，關注估值未過度透支的方向：消費類比如美容護理、醫療服務、餐飲旅游、藥店等，生產類比如建筑建材、家居、化工、機床設備等；二是景氣維持較高或可能底部反轉的成長板塊，比如軍工電子、大儲、光伏輔材、人工智能、半導體設計、創新藥及產業鏈等。同時關注海外經濟周期變化，若進入內外共振復蘇階段，則核心資產、周期板塊有望迎來較不錯的交易機會。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驅動板塊或估值切換板塊的策略相對有效。特別是11月之后，市場表現與當年（三季報）業績的相關性變弱，更多的是在交易年底的政策預期。此時可關注可能有政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息板塊的估值切換，如紅利指數、公用事業、食品飲料、家電等。

本文作者：天風策略團隊，本文來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風策略】匯率再次逼近7，如何看待股票和匯率的關系？》

本報告分析師

劉晨明? ? SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟? ? SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真? ? SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙? ?陽? ? SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎艷? ? SAC 執業證書編號：S1110520090003

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