大摩認為，近期的美股反彈只是牛市陷阱。如果利率和美元繼續走高，美股的關鍵技術支撐將很快失效。

今年年初，隨著通脹見頂、美聯儲轉向預期升溫，美股迎來大逆轉。今年迄今為止，納斯達克綜合指數漲近10%，同時創下2001年1月以來最佳開局；標普500指數漲3.3%，道瓊斯指數也在1月結束時小幅微漲。

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然而，2月28日，摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 在最新周報中指出，目前的反彈可能只是曇花一現。美股面臨的不利因素將在3月進一步增加，比如公司業績下滑和高估值等：“基于我們盈利衰退遠未結束的觀點，我們認為3月是下一波下跌的高風險月份。”

大約一年前，分析師們對美股的態度就開始呈現180度的大轉變——從謹慎逐漸轉為恐懼，并不再呼吁投資者買入。一位又一位的分析師接連轉向看空，美國銀行的 Savita Subramanian 和 Michael Hartnett、高盛的 David Kostin、瑞士信貸的 Andrew Garthwaite 等等，甚至像摩根大通的 Marko Kolanovic 這樣的“死多頭”，都開始轉向看空美股。

美股的熊市低谷仍未到來

Wilson 的股票策略框架包含幾個關鍵組成部分：基本面（估值和盈利）、宏觀背景、市場情緒、倉位和技術面。他認為，在牛市期間，基本面往往最能決定價格走勢。例如，如果一家公司的盈利超過當前預期并顯示出加速增長（前提是其定價沒有過高），那么公司的股價往往會上漲。

這種動態是大多數時候牛市的驅動因素：NTM EPS（Next Twelve Months Earning Per Share,?未來12個月的每股收益）盈利預期穩步上升，且這種趨勢是可持續的。

然而在熊市期間，NTM EPS 預期通常是下降的；且一旦熊市開始，在這種預期顯示出停止下降的勢頭之前，很難說它已經結束。

圖表顯示了過去25年里標普500指數 NTM EPS 預期普遍下降的時期（紅色陰影部分）。Wilson 補充說樣，股市在 NTM EPS?預期下降到一個顯著的低點時，才算是觸底（陷入低估區間）。但高盛認為，過去的熊市時期里，在 NTM EPS 達到低點前，股市會陷入一個6至9個月的低谷區間。

Wilson 認為，如果這次熊市在去年10月就結束，那么根據這張圖表所示的周期，這將是美股在 NTM EPS?最低點持續時間最長的一次，持續時間長達4個月。

他的盈利模型顯示，NTM EPS?在去年9月的低點與高盛的圖表完全吻合，那么按照這個6至9個月的時間框架，意味著美股的低谷仍未到來且在今年3月左右。

Wilson 表示，分析師暫停下調 NTM EPS?預期激發了投資者的一些樂觀情緒，但熊市的特點往往是在下降趨勢恢復前，季報之間的展望會趨平：

股市往往會提前一個月弄清楚然后走低，而這個周期完美地展示了這種模式。

當前只是“牛市陷阱”

在股市方面，Wilson 指出，標普500指數最近一直在試圖這次熊市既定的下降趨勢，但他認為這一下行趨勢仍未結束（圖5）。雖然大多數投資者更接受“這輪反彈是牛市來臨”的觀點，但?Wilson?更傾向于將其定義為“牛市陷阱”。

除了盈利風險之外，Wilson 還指出了極端的估值風險，即股票風險溢價在上周的拋售之后仍處于168個基點的歷史低位。他認為，頭寸和情緒充其量是中性的，甚至在幾個指標上都是看漲的。

Wilson 還認為，自去年10月以來的反彈在很大程度上是由非基本面流動（趨勢跟蹤策略）推動的，這些流動受到了異常全球流動性的刺激，而這些全球流動性可能不會繼續提供支撐。也就是說，這一支撐因素看起來相當薄弱；如果標普500指數再小幅下跌1%，就可能迅速轉變為阻力因素。

Wilson 指出，標普500指數已經收復了200日移動均線，“在基本面的不確定性如此之高的情況下，技術面可能決定市場的下一步大動作。我們認為這種反彈是一個牛市陷阱，但也認識到，如果能守住這些位置，那么在我們完全消化業績下行前，股市可能還有最后一波行情。”

如果利率和美元繼續走高，美股的技術支撐將很快失效

在談到技術面時，Wilson?還認為其中一些內部結構也已經開始動搖。首先，道瓊斯工業指數在去年11月30日創下新高，并在上周五收盤時接近12月的低點。他認為，如果經濟即將重新加速，這以經典的“后周期指數”應該會表現得更好而不是下跌。

其次，投機性股票也開始再次表現不佳。在 Wilson 看來，這表明全球流動性狀況可能開始減弱，這方面最明顯的證據與美元走強有關。

Wilson?認為，全球M2的增長有一半以上是由美元疲軟造成的；黃金價格也出現暴跌，這通常是美元進一步走強的一個先行和同步指標。此外，更好的經濟數據、更高的利率和更加鷹派的美聯儲，都是近期美元持續走強的良好基本面理由，至少不會助推美元的全球流動性。

他表示，如果利率和美元繼續走高，美股的關鍵技術支撐將很快失效，因為熊市將更加強勁地到來。總之，美元和利率可能決定股票價格的短期走勢，而盈利最終將告訴我們這是一個新的牛市還是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson?就指出，從風險溢價來看，今年的大漲讓美股達到了2007年以來的估值高峰。美股目前的估值已經太貴，預計美股將在春季觸底，標普500指數可能會在今年上半年下跌26%，對該指數的目標點位為3000點。

在報告中，他還表示，預測本季度之后的盈利是一件困難的事情，“我們發現最大的錯誤往往出現在2020年和現在這樣的重大轉折點上”。

雖然 Wilson 的預測與市場共識預期相去甚遠，但他十分有信心。他表示：

總之，我們對 NTM EPS?的預測與共識之間的差距與以往一樣大，NTM EPS 還有一定的下行空間。這可能需要幾個月，甚至整個季度。這是我們認為本輪熊市低谷仍未徹底到來的主要原因。

對于同意我們觀點的投資者來說，另一個問題是決定市場將在什么時候為其定價，或者說市場只是在簡單地觀察低谷？需要明確的是，我們認為的定價風險比大多數人預期的都要早，市場不會看穿我們預期的調整幅度。

Wilson 認為，華爾街對每股收益的普遍預測是錯誤的，過去兩個月主導交易的市場技術面也是錯誤的。他暗示，所有在最近兩個月的股市反彈中獲利的人都是錯誤的，因為市場技術有時也會出錯，可能會提供錯誤的信號。

摩根大通策略師 Marko Kolanovic?也持同一看法，他認為美股目前定價過高，而宏觀風險定價過低，市場過于自滿，央行的流動性正在變成一種逆風。?

Marko Kolanovic?在報告中寫道：

最近的經濟數據表明，利率可能會在更長時間內保持在較高水平。債券市場的價格越來越多地反映出一種更為鷹派的定價，但股市的情況則不那么樂觀。

歷史表明，就當前實際利率水平而言，標普500指數的市盈率被高估了2.5倍左右。長期高利率會產生負面的外部因素，包括需求破壞、利潤率降低、杠桿資產的利息成本上升（尤其是房地產和浮動債務風險較高的小盤股），以及資產減記和信貸損失。

此外，全球央行流動性可能正在變成逆風。日本央行可能會逐步退出大規模刺激計劃，并在第二季度放松YCC；預計歐洲央行將在3月啟動QT，美聯儲和英國央行將繼續QT。

從歷史上看，央行流動性的下降會增加金融壓力，導致股票表現不佳。總之，在目前的水平上，股市的風險回報不具有吸引力。

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