今天早上起床以后，許多同僚發(fā)來(lái)有關(guān)SVB的情況。

(相關(guān)資料圖)

坦白說(shuō)，要高頻地跟蹤美元區(qū)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)，僅靠幾個(gè)人是很難做到的，在聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的前提下，筆者實(shí)際上已經(jīng)做了很多風(fēng)險(xiǎn)跟蹤的預(yù)備工作了，此前重點(diǎn)關(guān)注的子領(lǐng)域是商業(yè)地產(chǎn)（CRE）、CLO以及中小銀行的準(zhǔn)備金充裕度。這都是在疫情前的時(shí)候做影子銀行體系研究時(shí)跟蹤過(guò)的，同時(shí)還要在這個(gè)節(jié)骨眼上盯美債的發(fā)行和H.8里的信貸情況，讓我感到疲于奔命……

缺乏持續(xù)的跟蹤就很難在短期內(nèi)提供扎實(shí)的觀點(diǎn)，因此，對(duì)于SVB的情況，我只能提供一個(gè)我對(duì)于此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件的跟蹤思路，主要分為事實(shí)、背景以及潛在傳導(dǎo)。

從企業(yè)公開(kāi)文件入手

首先我們得感謝媒體讓事件得以傳播，但要看清事件的原貌，首先我們先規(guī)避媒體信源和各色各樣的觀點(diǎn)，進(jìn)入硅谷銀行（SVB）的投資者關(guān)系頁(yè)，找到當(dāng)天相關(guān)的公告以及PPT信息。

這一頁(yè)信息基本已經(jīng)包含了事實(shí)的全貌。

- SVB計(jì)劃出售其可供出售金融資產(chǎn)組合中（AFS）的美債/MBS，出售規(guī)模為210億美元。

- 這部分出售的資產(chǎn)久期為3.6年，收益率為1.79%。出售行為會(huì)引致18億美元的稅后虧損。

- 通過(guò)不同形式的股權(quán)融資募集22.5億美元的資金。

- 一通操作有利于自身的資本充足率，同時(shí)改變自身的資產(chǎn)負(fù)債策略以匹配當(dāng)前的高息環(huán)境，最終目標(biāo)是改善自身的NII。

投資者的想法需要去驗(yàn)證

投資者對(duì)這一事件的負(fù)面解讀非常簡(jiǎn)單粗暴：

- 拋售資產(chǎn) = 高吸低拋，之前低利率時(shí)期抄頂買(mǎi)的固收資產(chǎn)現(xiàn)在市價(jià)下跌后拋售。

- 明明可以拿到到期為什么不忍忍？說(shuō)明負(fù)債端撐不住，因?yàn)樨?fù)債端的成本已經(jīng)隨著聯(lián)儲(chǔ)加息變高了。

- 期限錯(cuò)配的同時(shí)，資產(chǎn)虧，負(fù)債跑路＋變貴，股權(quán)融資更說(shuō)明了可能缺錢(qián)。

- 一級(jí)市場(chǎng)本就已經(jīng)風(fēng)雨飄搖，客戶(hù)又多是高科技、醫(yī)療相關(guān)的企業(yè)，需要燒錢(qián)。

這里我們需要明確一點(diǎn)，金融業(yè)的問(wèn)題從來(lái)都不是期限錯(cuò)配，因?yàn)榻鹑诰褪瞧谙掊e(cuò)配。對(duì)于銀行而言，棘手的事情實(shí)際上非常直觀——你資產(chǎn)端賺得少就罷了，還因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)加息被迫給客戶(hù)付高息，這商業(yè)模式本身就已經(jīng)不合理了；此外，客戶(hù)要求把自己的存款匯出去，你必須匯出去，這時(shí)候就需要考驗(yàn)?zāi)愕牧鲃?dòng)性（準(zhǔn)備金）儲(chǔ)備，沒(méi)有流動(dòng)性?xún)?chǔ)備，就必須在市場(chǎng)里找人借。

投資者的解讀有問(wèn)題嗎？沒(méi)有問(wèn)題。因?yàn)槟憧碨VB的PPT，其實(shí)他們非常清楚投資者在擔(dān)心什么：

這一頁(yè)在試圖告訴你什么呢？

- 我們持有的一部分證券到期，會(huì)有償付款付給我們

- 我們表外有流動(dòng)性

- 大不了我們還能賣(mài)掉我們的短債庫(kù)存

- 總共我們有1800億美元的儲(chǔ)備，應(yīng)對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)情況都是小Case啦！

但投資者顯然對(duì)秀肌肉不感興趣……

投資者和自媒體大多熱衷于營(yíng)造“大的要來(lái)了”，進(jìn)而對(duì)SVB事件產(chǎn)生了進(jìn)一步的聯(lián)想：

- 是否SVB的客戶(hù)會(huì)開(kāi)始擠兌存款？就像此前Crypto領(lǐng)域的美元銀行Silvergate那樣？這里的擠兌存款說(shuō)得不是客戶(hù)去銀行排隊(duì)取現(xiàn)金，而是客戶(hù)要求SVB匯款到一些更安全的大銀行，比如Chase。一旦客戶(hù)有提款匯款要求，銀行的兌付義務(wù)將導(dǎo)致其需要匯款（準(zhǔn)備金）給到客戶(hù)指定的目標(biāo)銀行，進(jìn)而構(gòu)成其流動(dòng)性壓力。

- 是否SVB的信貸資產(chǎn)質(zhì)量也存疑？存款的客戶(hù)是一些科技企業(yè)的話，對(duì)這些科技企業(yè)的貸款會(huì)不會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)？

我們還是可以在PPT內(nèi)找到驗(yàn)證……

簡(jiǎn)言之，其資產(chǎn)組合的信貸比例不高，近六成都是公認(rèn)的“安全資產(chǎn)”，只不過(guò)買(mǎi)虧了。

信貸中對(duì)科技和醫(yī)療的直接信貸敞口占比也不足三成，主要是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)PE/VC的貸款。

筆者認(rèn)為，僅憑信貸結(jié)構(gòu)的信息就斷言SVB的信貸資產(chǎn)質(zhì)量不行是夸大了。

But……負(fù)債端的壓力顯然是顯著的，因?yàn)樵谝粋€(gè)流動(dòng)性緊縮且高利率的環(huán)境下，企業(yè)融資會(huì)變得越來(lái)越困難，那么對(duì)應(yīng)到他們的開(kāi)戶(hù)行就是存款獲取變少，同時(shí)，科技企業(yè)又有極高的資本開(kāi)支需求，他們的開(kāi)戶(hù)行就被迫需要代客匯款給其他銀行。

圖：SVB對(duì)自身客戶(hù)的行業(yè)困境心中有數(shù)，VC投資活動(dòng)趨弱導(dǎo)致自身客戶(hù)資金流入變少，同時(shí)企業(yè)還在不斷燒錢(qián)（相比于2021年前兩倍的燒錢(qián)），并沒(méi)有去匹配當(dāng)前的融資環(huán)境。

還有更大的嗎？

作為美元體系的研究者，我對(duì)自己工作的定位就是需要捕捉到那些“更大的”信息……最近幾個(gè)月我一直在思考美國(guó)中小銀行流動(dòng)性?xún)?chǔ)備是否充足的問(wèn)題，這是因?yàn)樯弦惠喛s表（2018-2019年）時(shí)期，我在翻譯歐洲央行官員科雷的演講的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性研究者總是會(huì)過(guò)于在意總量而忽視結(jié)構(gòu)，而科雷就談到了流動(dòng)性的分布問(wèn)題同樣非常重要。

圖：美國(guó)金融系統(tǒng)中超額準(zhǔn)備金的持有是高度集中的。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的數(shù)據(jù)，86％的超額準(zhǔn)備金僅由1％的美國(guó)銀行持有。僅四家銀行就占美國(guó)超額準(zhǔn)備金總額的40％。（2019年末）

因此從聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QT以后，中小銀行的流動(dòng)性充裕度問(wèn)題一直在我的腦中回響。投資者確實(shí)可以通過(guò)跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口工具和SRF工具來(lái)觀察市場(chǎng)中的緊急流動(dòng)性需求，但通常走到央行這一步的時(shí)候，流動(dòng)性的情況已經(jīng)相當(dāng)緊急了。

由于Zoltan沒(méi)有在繼續(xù)覆蓋貨幣市場(chǎng)和美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性狀況，故我只能用上一輪周期中從他那里學(xué)到的一些三腳貓功夫來(lái)觀察整個(gè)體系的流動(dòng)性壓力，老實(shí)說(shuō)，當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一些趨緊的信號(hào)。

- 保薦回購(gòu)的交易量在上升

- FHLBs的資產(chǎn)負(fù)債表在迅速擴(kuò)大（FHLBs在美國(guó)銀行體系內(nèi)是近似于Fed的存在）

- 金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜透支額在上升（Overdraft）

- 本土銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)的拆借規(guī)模在上升

- 小銀行的流動(dòng)性水平已經(jīng)低至2019年時(shí)的水平

當(dāng)然，以上的這些信號(hào)只能說(shuō)明目前聯(lián)儲(chǔ)的緊縮卓有成效，確實(shí)流動(dòng)性非常的緊，但要得出“大的要來(lái)了”這一結(jié)論，恐怕我們還是得看到聯(lián)儲(chǔ)的三大緊急流動(dòng)性工具被調(diào)用才合理。

扯遠(yuǎn)了，有關(guān)SVB的問(wèn)題就寫(xiě)到這，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)被迫轉(zhuǎn)向的問(wèn)題，那就是后話了。

本文來(lái)源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標(biāo)題：《SVB事件探析》

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