本文回顧了美聯儲歷次加息周期結束的背景，分析了美聯儲加息尾聲到衰退的五個階段市場交易的主要邏輯、各類資產表現以及A股呈現的特點。相比于美聯儲降息，加息結束或許是一個更友好的時間節點。當前美聯儲本輪加息已經接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段已經過去，參考歷史經驗，美聯儲結束加息到降息之前，除美元外的各類資產上漲概率高，A股漲幅可觀，且多表現為大盤成長風格，漲幅居前的行業主要集中在當時盈利高增、成長性較強的板塊。

核心觀點

?美聯儲結束加息背景主要分為兩類：第一，通脹壓力明顯放緩、失業率觸底連續回升、經濟出現明顯下滑，往往GDP環比折年率降至1%附近，且聯邦基金目標利率超過CPI同比似乎是結束加息的必要非充分條件。第二，由于一些突發因素導致經濟下行風險增大。如，2000年互聯網泡沫破滅。

【資料圖】

? 加息尾聲美聯儲議息會議聲明給出的指引。美聯儲并不會在最后一次加息的會議上明確加息結束，即使最后一次加息會議的點陣圖也往往顯示未來還有加息空間。不過美聯儲會議紀要中文字表述的變化或提供一些線索，例如，指明一些經濟指標已出現轉變；以及對風險事件的關注度提升。

? 美聯儲加息尾聲到衰退的五階段劃分。歷次加息結束后衰退開始之前，美聯儲往往已經開始預防式降息，因此可以把美聯儲加息尾聲到經濟衰退分為五個階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到確認停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開始；5）衰退期間。

? 各階段市場交易邏輯及資產表現。階段一：最后兩次加息之間，受加息預期影響，除美元外，股票、商品及非美貨幣多下跌。階段二：市場預期向停止加息修正，由此帶來的流動性改善為市場主要交易邏輯，各類資產上漲概率高，港股表現出較大彈性。階段三：議息會議確認加息周期結束，衰退預期漸起，一直到降息之前，美債黃金漲，其他商品跌，對股市影響一般。階段四：從降息開始，市場對衰退的預期強化，一直到出現衰退之前，黃金和美債上漲繼續上漲，美元指數下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。階段五：經濟衰退期間，黃金、美債＞股票＞其他商品，納斯達克表現更好。

? 美聯儲加息尾聲到衰退，A股表現出如下特點：1）美聯儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，表現差異主要源于國內經濟和政策環境；2）美聯儲最后一次加息到降息之前，外圍流動性改善驅動，A股上漲概率高，且漲幅可觀；3）風格上，美聯儲結束加息到降息之前，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現為大盤成長風格，優勢行業主要集中在當時成長性較強、盈利高增的板塊；4）美聯儲降息對市場不一定是好消息，因為往往伴隨著危機或衰退，最近三次美聯儲降息到衰退期間A股多下跌。

? 本輪加息接近尾聲，對A股影響如何？隨著國內經濟有序復蘇，將引導企業盈利逐漸進入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯儲加息已經進入尾聲，綜合美國通脹、失業率的變化以及銀行業風險事件，5月不加息的概率在增大，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來階段公布的數據引導市場強化5月不加息預期，則各類資產上漲概率高，A股將迎來基本面向上和外部流動性改善的雙擊。而如果美國公布的數據仍超預期則可能引導5月繼續加息的預期，但A股在基本面支撐下仍有望取得不錯的表現。整體繼續看好A股成長風格，關注高成長性的醫藥、信息技術板塊。

? 風險提示：海外風險事件進一步擴散；國內經濟復蘇不及預期

目錄

過去兩年，隨著經濟進入疫情后周期，美聯儲貨幣政策節奏及緊縮預期的每次變化，都牽動著全球資本市場的神經，特別是2021年下半年以來，在美聯儲Taper、俄烏沖突、美聯儲激進加息、縮表的過程中，美元指數和美債收益率的每次快速走強都對A股產生了階段性的沖擊。進入2023年以后，美聯儲貨幣政策逐漸進入新階段，加息周期接近尾聲，全球流動性環境轉向，這將成為影響未來階段全球資產配置邏輯以及A股市場節奏和風格的關鍵變量。本文回顧了歷次美聯儲歷次加息周期結束的背景，詳細分析了美聯儲加息尾聲到衰退的五個階段市場交易的主要邏輯、各類資產表現以及A股呈現的特點。根據分析結果，相比于美聯儲降息，加息結束或許是一個更友好的時間節點，美聯儲結束加息到降息之前，流動性改善是市場的主要交易邏輯，除美元外的各類資產上漲概率高，A股漲幅可觀。風格上，受益于美債收益率下行和增量資金，A股多表現為大盤成長風格，優勢行業不盡相同，以當時成長性較強、盈利高增的行業為主。展望未來，隨著美聯儲加息接近尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去，北上資金有望回流，A股將逐漸迎來基本面和外部流動性改善的雙擊，繼續看好成長風格表現，關注今年有望實現業績高增和高成長性的醫藥、信息技術。

美聯儲歷次加息周期走向終點的背景

歷史上美聯儲停止加息并逐漸開啟降息的時間包括1981年6月-1981年11月、1989年5月-1989年6月、1995年1月-1995年7月、2000年5月-2001年1月、2006年6月-2007年9月和2018年12月-2019年8月。

1、經濟增長與聯邦基金目標利率

從歷史數據來看，歷次美聯儲加息末期GDP增速都出現相對明顯的下滑，GDP環比折年率多降至1%附近。當GDP增速過快，經濟過熱，美聯儲就會及時出手，下調聯邦基金目標利率，給經濟降溫，而當GDP增速面臨下行風險，經濟基本面預期變差，美聯儲會提前降息以對沖經濟下行的風險。具體來看，1981Q2美國GDP環比折年率大幅下滑至-2.9%，顯示經濟衰退壓力增大，1981年6月最后一次加息。1995Q1美國GDP環比折年率從前期的4.7%降至1.4%，1995年2月為本輪最后一次加息，3月停止加息。2006年6月美聯儲加息后，公布的2006Q2美國GDP環比折年率從前期的5.5%快速降至1%，經濟增長快速下行，2006年8月美聯儲停止加息。2018年12月美聯儲加息后，2018Q4的GDP環比折年率降至0.7%，2019年1月美聯儲即停止加息。此外，2000年上半年盡管美國經濟依然保持了高速增長，但隨著2000年3月互聯泡沫破滅，經濟下行的擔憂加劇，因此美聯儲在2000年5月加息后，6月不再加息，2000Q3美國GDP環比折年率已降至0.4%。

2、通脹與聯邦基金目標利率

從歷次美聯儲加息周期結束前后PCE的變化來看，美聯儲加息終點多應對了PCE同比增幅的頂部區間，加息結束后PCE拐頭向下或者基本走平。但是對于像上世紀80年代的超級通脹周期，加息結束不僅要PCE出現拐點，同時還需要PCE已經積累一定程度的降幅，出現比較明顯的下降。

另外，在歷次美聯儲加息終點，聯邦基金目標利率上限均超過了美國CPI同比增速，這似乎是美聯儲結束加息的一個必要非充分條件。

3、就業與聯邦基金目標利率

失業率是美聯儲調整基準利率的重要參考指標，加息周期終點基本對應了失業率的底部，且失業率連續兩個月回升后加息停止概率較大。具體來看，2000年4月美國失業率最低降至3.8%，2000年5月16日美聯儲加息，5月美國失業率回升至4%，6月仍是4%，6月美聯儲不再加息。2006年5月美國失業率降至4.6%，2006年6月仍是4.6%，6月加息；7月失業率回升至4.7%，8月8日美聯儲會議不再加息。2018年10月美國失業率回升至3.8%，11月繼續為3.8%，12月20日的會議美聯儲繼續加息，2018年12月和2019年1月失業率進一步回升至3.9%和4%，1月會議美聯儲停止加息。

4、美聯儲歷次加息周期結束背景總結

回顧歷次美聯儲加息周期可以發現，美聯儲結束加息周期背景主要分為兩類。第一，在加息緊縮政策的影響下，通脹壓力明顯放緩、失業率觸底連續回升，經濟出現明顯下滑，往往GDP環比折年率降至1%附近。第二，由于一些突發因素導致經濟下行風險增大。如，2000年互聯網泡沫破滅，美聯儲及時結束加息以應對可能出現的經濟下行風險。

加息尾聲美聯儲議息會議聲明給出的指引

美聯儲往往并不會在議息會議上明確加息周期結束，而是邊走邊看，根據數據變化調整政策節奏。但是在美聯儲會議紀要公告中，其文字表述的變化往往能夠給市場提供一些有跡可循的線索，而這些表述的變化往往也是引導市場預期的重要參考。

1、對經濟走勢的描述出現轉變

盡管多數時候美聯儲對經濟活動、通脹和就業方向上的基本判斷維持不變，但在加息尾聲階段的聲明中較多使用讓步語，指明一些經濟指標已經出現了轉變。例如，1995年5月的會議紀要中提到，“有初步跡象顯示經濟增長有所放緩”。2006年最后兩次加息會議聲明中提到“經濟正在從強勁的增長中放緩，這在一定程度上反映了房地產市場的逐漸降溫以及利率和能源價格上漲的滯后效應”、“隨著時間的推移，總需求增長的放緩有助于限制通脹壓力”等，并且相比于2006年5月會議的表述，6月將“通脹預期仍然可控”調整為“通脹預期也得到了控制”，意味著影響加息的一個重要因素出現了實質性的變化，這也是那輪最后一次加息。在2018年最后兩次加息會議聲明中提到“家庭支出繼續強勁增長，但企業固定投資的增速相較之前有所放緩。”

2、持續關注并評估全球經濟金融風險

對于全球地緣政治經濟沖突以及黑天鵝事件，美聯儲會持續關注并評估其對美國和全球經濟造成的不利影響，并根據預期提前調整貨幣政策，以對沖不利因素對經濟造成的沖擊。比如，在2018年最后兩次加息會議聲明中，美聯儲提及“經濟前景面臨的風險大致平衡，但其將繼續監測全球經濟和金融發展，并評估其對經濟前景的影響”，結合當時貿易摩擦對全球經濟造成的影響，可以看出當時美聯儲持續關注經濟下行風險，并隨時準備調整貨幣政策應對經濟下行壓力。

3、最后一次加息會議的點陣圖

其實在美聯儲最后一次加息的議息會議上，美聯儲對于加息預期的點陣圖并不會直接給出指引。例如，2018年12月美聯儲議息會議的點陣圖顯示，2019年美聯儲可能加息2次，盡管相比于2018年9月點陣圖的加息3次有所減少，但仍有加息預期的指引。不過從2019年1月開始美聯儲即停止了加息，這進一步表明美聯儲對于停止加息的時點也是邊走邊看、根據市場變化做出的決策，而并不會在最后一次加息會議的時候就明確是加息終點，根據前文的分析，2018年12月GDP環比折年率大幅下降至0.7%以及失業率連續回升等都為美聯儲在2019年1月停止加息提供了數據支持。

美聯儲加息尾聲到衰退的五階段各類資產表現

從歷史來看，除了1981年以外，美聯儲歷次加息結束之后且在衰退開始之前，美聯儲往往已經開始降息，也就是美聯儲往往會考慮到未來經濟下行壓力而開啟預防式降息。這樣就可以把美聯儲加息到衰退之間分為以下五個階段：1）最后兩次加息之間；2）最后一次加息到停止加息會議；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退開始；5）衰退期間。

通過分析，在以上各階段，市場對于美聯儲貨幣政策和衰退的主導交易邏輯以及各類資產表現的規律如下圖所示。

1、美聯儲加息周期最后兩次加息之間各類資產表現

從歷次美聯儲加息尾聲各類資產的表現來看，在最后兩次加息之間，美聯儲加息預期對權益市場、商品及非美貨幣仍然構成一定的壓制作用，多表現為下跌，具體如下：

股票市場：全球股票市場多表現為下跌，其中新興市場跌幅更大。美國股票市場上，道瓊斯工業指數表＞標普500指數＞納斯達克指數，整體看，價值股表現優于成長風格。

大宗商品：除原油外，其他大宗商品下跌概率更高。統計結果顯示，在美聯儲每輪加息周期最后兩次加息之間，原油上漲概率達到75%以上，而黃金多表現為下跌，銅、鋁等工業金屬下跌概率較高。

貨幣：美元指數上漲，非美貨幣下跌。統計結果顯示，這個階段美元指數繼續走高的概率達到83%，不同貨幣來看，歐元、英鎊、日元等相對美元均大概率貶值。人民幣相對美元升貶不一，并且貶值幅度相對有限。

美債：在美聯儲加最后兩次加息之間十年期美債進一步走高概率不高，且上行幅度有限，美債收益率往往早于加息周期見頂，這個階段美債的配置性價比已經開始凸顯。具體來看，十年期美債收益率在最后兩次加息之間上行概率為40%，并且即使上行，其變化幅度也不大，兩次上行幅度分別為0.25%和0.09%。

2、美聯儲最后一次加息到確認停止加息之間資產表現

美聯儲最后一次加息到下次會議確認停止加息之間，在經濟數據和美聯儲預期管理的作用下，市場對美聯儲的加息預期逐漸向停止加息進行修正，這個階段，加息結束預期所帶來的流動性改善為市場主要交易邏輯，各類資產均表現出較高的上漲概率，具體如下：

股票市場：全球股市大概率上漲。隨著市場開始預期美聯儲加息結束，美聯儲政策緊縮對權益市場的壓制作用逐漸解除，風險偏好回升，全球股市多反彈，美股市場上，納斯達克指數相比道瓊斯指數表現出更大的彈性，A股在最近四次美聯儲最后一次加息到確認停止加息之間上漲比率達到75%。

大宗商品：原油和黃金反彈，工業金屬類商品表現仍低迷。究其原因，在美聯儲加息逐漸結束的預期之下，美元指數下行，美元計價的大宗商品受益上漲。

貨幣：美元指數下跌，非美貨幣多反彈。

美債：美債收益率繼續下行，持有美債獲得正收益的概率達到100%。如前所述，美債收益率其實在加息結束之前就已經見頂，加息結束的預期引導美債收益率進一步下行，美債投資價值凸顯。

3、美聯儲確認停止加息到開始降息各類資產表現

在最后一次加息的下次會議上，美聯儲不再加息，則確認加息周期結束，從這個時候開始一直到美聯儲開啟降息之間，市場交易的邏輯逐漸轉向衰退預期，但其影響主要體現為對大宗商品的壓制，對股票市場的負面影響一般。

股票市場：全球股市漲跌參半，A股表現更好。隨著美聯儲確認結束加息，市場風險偏好短期繼續受到提振，A股、美股、港股上漲概率均超過50%，其中A股受益于美元指數和美債收益率下行以及人民幣升值，在最近四次美聯儲確認停止加息到降息的階段都表現為上漲。

大宗商品：黃金繼續上漲，其他大宗商品多下跌。究其原因，隨著美聯儲加息周期結束，美元指數和美債收益率下行，黃金繼續上漲，但與此同時，衰退預期漸起，原油、金屬等大宗商品受全球需求轉弱擔憂而下跌。

貨幣：美元指數下跌，歐元反彈，其他貨幣相比美元漲跌不一。

美債：美債收益率繼續下行，持有美債基本獲得正收益。如前所述，美債收益率其實在加息結束之前就已經見頂，加息確認結束后美債收益率進一步下行，美債投資價值凸顯。

4、美聯儲開始降息到確認衰退各類資產表現

美聯儲停止加息后，隨著對經濟進一步下行的擔憂或者由于一些風險事件的出現，美聯儲開啟預防式降息。美國國家經濟研究所對經濟衰退有特定的判斷標準，據此統計，從降息到確認衰退期間，黃金和美債上漲的確定性較高，美元指數大概率下跌。權益市場上，受潛在的經濟衰退預期影響，美股多下跌；其他股票市場漲跌參半。

5、美國經濟衰退期間各類資產表現

以美國國家經濟研究所劃定的經濟衰退區間為基礎，統計歷次美國經濟衰退期間全球大類資產的表現。

第一，美國經濟衰退期間的各大類資產表現，黃金、美債＞股票＞其他商品。

第二，股票市場來看，股市下跌概率高，發達市場表現略優于新興市場，美股表現整體優于其他股市，尤其納斯達克指數的表現相對更好，上漲比率達到71%。

具體來看，除了2008年金融危機和1973-1975年第一次石油危機引起的衰退外，美股在其他衰退區間上漲或跌幅有限，究其原因，在經濟陷入衰退前的美債收益率倒掛區間，美股已有所調整，一定程度消化了經濟衰退預期，且美國衰退區間多對應了降息周期，流動性驅動重回主導。而納斯達克指數表現之所以好于美股其他指數，主要因為納斯達克市場以偏科技類股票為主，成長屬性強，在經濟衰退期間受益于寬松的流動性環境而有更好的表現。

發達市場表現之所以優于新興市場，或主要因為在經濟衰退的避險情緒下，新興市場面臨一定的資金流出壓力，IIF數據顯示，2001年期間新興市場的資金流入明顯放緩，2008年和2020年前4個月期間新興市場（不含中國）股市資金均有明顯流出。

第三，美國衰退期間，大宗商品市場，原油大幅下跌；商品指數整體下跌。只有黃金表現出較強的逆周期屬性，在90年代以來的四次經濟衰退中三次上漲。在全球經濟周期下行的時候，順周期的商品面臨需求下滑后的價格下跌壓力，而黃金作為特殊的商品具有避險屬性，故而在經濟衰退的情況下更多資金購買黃金，造成金價上漲。

第四，外匯市場上，美元指數上漲概率略高，歐元多相對美元貶值，而日元多相對美元升值。

由于歐元在美元指數中占比達到50%以上，所以美元指數的走勢很大程度取決于美歐匯率。雖然歐美日的經濟周期相關性較高（美國與日本GDP增速相關性0.71，美國與歐洲GDP增速相關性0.83），但仍存在相對強弱，在美國經濟衰退區間，歐元區經濟比美國更差，故美元指數多上漲。但日本經濟略好于美國（尤其2008-2009年的衰退中），或者日本基準利率保持不變而美國連續大幅降息（2000年的衰退中），所以日元相對美元多升值。就人民幣匯率而言，考慮到人民幣匯率改革，在2000年以后的三次衰退中，人民幣相對美元表現穩健，升值或僅有小幅貶值。

美聯儲加息尾聲對A股及其風格有何影響？

從歷史統計情況來看，美聯儲加息尾聲到衰退期間，A股表現出如下特點：

第一，在美聯儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，導致其表現差異的原因或主要在于國內經濟和政策。具體來看，1994.11-1995.2美聯儲最后兩次加息期間，A股明顯下跌，1995年初人民銀行提高貸款利率且年全國金融會議指出要實行適度從緊的貨幣政策。2018年10-12月美聯儲最后兩次加息期間A股下跌，當時國內社融增速仍在筑底階段，未見回升。相比之下，2000年3-5月，當時國內經濟企穩回升；2006年5-6月，國內經濟仍在繼續上行，社融高增，企業盈利增速回升，這些都對美聯儲最后兩次加息之間的A股形成支撐，所以這兩個階段A股反而是上漲的。

第二，從美聯儲最后一次加息直到降息之前，A股上漲概率比較高，且漲幅可觀，主要演繹的是外圍流動性環境改善、全球經濟衰退未至的情況下的流動性驅動邏輯。結合A股面臨的內外部環境，在最后一次加息到美聯儲開啟降息之間，伴隨著市場對美聯儲加息結束甚至轉向寬松預期的提前演繹，人民幣相對美元有一定升值，有利于引導外資流入并對A股形成流動性支持。另一方面，這個階段國內企業盈利上行，國內經濟相比美國更具優勢，也有利于人民幣升值，對A股形成基本面支撐。唯一的例外情況是2006年美國最后一次加息到確認停止加息的階段，當時受國內貨幣政策收緊(兩次提高存款準備金率)影響，2006年7-8月A股有所調整。

第三，美聯儲降息對市場而言不一定是好消息，因為美聯儲降息往往伴隨著危機或者衰退的出現，在最近三次美聯儲降息到衰退、以及美國衰退期間A股多表現為下跌，但如果國內政策發力帶動社融上行，則對A股形成有利支撐。從美聯儲降息到衰退區間，對國內最明顯的影響就是受海外需求不足的拖累，中國出口加速下行，這種時候內需強弱對A股至關重要。對比來看，在2001年、2007-2009年以及2019-2020年三次美聯儲降息到美國經濟衰退結束的整個過程中，國內企業盈利增速跟隨下行。不同的是，在2007-2008年期間國內社融增速也在加速下行，A股大幅下跌；而2019-2020年期間中長期社融增速則在穩步回升，A股整體跌幅相對有限。

2、美聯儲加息尾聲A股風格表現

從A股的風格來看，在美聯儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股多表現為大盤成長風格占優，其中可以代表大盤成長風格的滬深300指數獲得超額收益的概率和超額收益幅度更高，尤其在確認停止加息到首次降息這段時間里，大盤成長風格明顯占優。究其原因：

第一，在美聯儲停止最后一次加息到開始降息期間，美債收益率持續下行，這樣的環境有利于A股成長風格表現（詳細邏輯參考報告《如果美元指數和美債收益率見頂，對A股意味著什么？》），所以成長風格的優勢更為明顯。

第二，大小盤風格方面，在2018/12-2019/7期間，隨著美聯儲加息結束，北上資金加速流入A股，成為市場重要增量資金，而外資相對偏好大市值股票，因此對那個階段的大盤風格起到重要的推動作用。

3、美聯儲加息尾聲A股行業表現

行業方面，美聯儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股漲幅居前的行業在最近兩輪加息尾聲不盡相同，但整體主要集中在當時成長性比較強、業績增速比較高的行業，其中非銀金融、工程機械兩次漲幅都靠前。

具體來看，在2006-2007年這輪加息尾聲，當時正值A股戴維斯雙擊階段，尤其順周期板塊業績高增，有色金屬、鋼鐵、建材、家電、銀行、非銀金融等行業均實現大雙位數甚至100%以上的業績增長，由此帶來這些板塊亮眼的表現。2018年末-2019年這輪加息尾聲，非銀金融、電力設備及新能源、軍工、計算機、農林牧漁、社會服務等都屬于在2019年前三季度盈利高增且增幅居前的行業。

本輪美聯儲加息接近尾聲，對A股影響如何？

1、美聯儲3月議息會議及加息前景展望

3月以來，市場對美聯儲的加息預期經歷了過山車式的變化，隨著3月美聯儲議息會議結束，加息靴子落地。

3月美聯儲議息會議的公開聲明中，核心內容和變化主要包括：

（1）聲明表述：委員會仍然高度關注通脹風險，但金融穩定對加息的制約增強。3月利率決議聲明中美聯儲表示“美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態發展可能導致家庭和企業的信貸條件收緊，并對經濟活動、就業和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的。委員會仍然高度關注通脹風險”。

（2）經濟預期：繼續上調通脹預期，小幅下調失業率預期和GDP預期。相比去年12月的預測，美聯儲今年3月調低了2023年的經濟增速預期（0.5%→0.4%），同時小幅下調了2023年的失業率預期（4.6%→4.5%），通脹預期繼續上調（PCE：3.1%→3.3%；核心PCE: 3.5%→3.6%）。

（3）加息決策及預期：3月美聯儲決定繼續加息25bp，未來加息表述有所弱化。3月的點陣圖顯示， 2023年聯儲官員利率預測中值為5.125%，與上一期預測基本相同，這暗示5月可能是最后一次加息。點陣圖顯示，2024年利率預測中值降至4.25%，2025年降至3.125%。在美聯儲會議官方聲明中，美聯儲在利率立場上繼續強調最大就業和長期通脹目標的同時，刪除了“未來持續提高利率將是適當的”表述，改為“需要額外的政策決心（some additional policy firming），使通脹率隨時間恢復到2%”。在美國銀行業金融風險約束下，目前市場普遍認為，加息周期已接近尾聲，5月不加息的預期概率提升。

往后去看，影響美聯儲加息路徑的因素主要包括就業（失業率）、通脹、銀行業風險等三個方面。

就業方面，2月美國失業率已經回升，到下一次5月議息會議之前，還有3月、4月兩個月的數據作為參考。根據前文的分析，歷史上當美國失業率連續回升后美聯儲往往結束加息，所以如果3-4月的失業率繼續回升，則很可能成為美聯儲結束加息的一個重要信號。

通脹方面，目前導致美國通脹高居不下的一個重要因素在于房租。從歷史來看，美國的標準普爾/CS房價指數領先于CPI中租金同比約18個月，據此推算，3月往后租金CPI的同比增速有望逐漸觸頂，意味著租金對CPI的拉動作用將逐漸減弱，但仍可能高位徘徊一段時間，具有較強的粘性。另外，去年3月開始，美國CPI同比增速躍升至8%以上，高基數效應也有利于通脹讀數的下行。

銀行業風險方面，3月以來從硅谷銀行倒閉開始，海外接連出現多家銀行倒閉，以及瑞士信貸被收購等銀行業風險事件。不過，慶幸的是，美聯儲、美國財政部、瑞士央行等監管機構及時出手提供流動性支持，穩定市場情緒，使得這場風 波未出現更大范圍的擴散甚至演化為流動性危機。但金融風險已經成為美聯儲加息路徑中不得不考慮的一個重要因素，并且從美聯儲議息會議的公開聲明中也可以看到，美聯儲已經開始重視這些風險事件對信貸條件以及經濟增長可能造成的負面影響。

綜上所述，美聯儲5月停止加息的概率的確在增大，市場很可能逐漸進入前文所述的第二階段，即加息終點從預期到確認的過程。不過仍要取決于未來兩個月的通脹數據、就業數據，以及海外銀行業風險事件的演繹情況，這些將引導市場預期的變化。

2、美聯儲加息臨近尾聲，將如何影響A股？

根據5月加息與否，可以分為兩種情況討論。

如果5月美聯儲不加息，那未來兩個月就是最后一次加息到確認結束加息過程，為美聯儲加息尾聲第二階段。在各類增量信息對預期的引導下，市場將演繹“加息終點從預期到確認”，則各類資產上漲概率都比較高。就A股而言，除了2006年7-8月受國內貨幣政策收緊(兩次提高存款準備金率)影響有所調整外，其他幾次加息尾聲第二階段A股均上漲，整體上漲概率較高。在此情況下，美聯儲加息周期邁向終點，內松外緊的貨幣政策背離程度收斂，外圍流動性壓力緩解，美元指數和美債收益率有望繼續下行，有利于人民幣匯率企穩轉向升值，將吸引外資回流，對A股形成正面支持。

如果美國各項數據仍超預期，市場預期可能轉向5月美聯儲繼續加息25bp，那么未來兩個月就可能是最后兩次加息期間，為美聯儲加息尾聲的第一階段。根據前文的分析，在美聯儲加息尾聲第一階段，A股的表現很大程度取決于國內經濟和政策環境。

從國內基本面來看，今年我國經濟將先于海外復蘇，支撐人民幣升值，并帶動企業盈利增速上行，對A股形成基本面支撐。疫情之后中美兩國經濟周期錯位，我國經濟周期走在美國之前。春節以來，各項經濟指標顯示國內經濟有序復蘇，進入上行通道。相比之下，美國經濟下行階段并未走完。進入二季度以后，中國經濟的相對優勢會進一步凸顯。此外，2月新增社融和中長期社融增速實現繼去年4月以來的再度轉正，確認A股逐漸進入盈利上行周期。

概括來說，國內經濟有序復蘇，將引導企業盈利逐漸進入上行周期，對A股提供基本面支撐。而美聯儲加息已經進入尾聲，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來階段公布的數據引導市場預期強化5月不加息預期，則各類資產上漲概率高，A股將迎來基本面向上和外部流動性改善的雙擊。而如果美國公布的數據仍在超預期并引導5月繼續加息的預期，則A股在經濟基本面支撐下仍有望取得不錯的表現。風格上，在美聯儲結束加息預期下，成長風格表現更好。

本文作者：招商證券?涂婧清 張夏，文章來源：招商策略研究，原文標題：《【招商策略】美聯儲加息接近尾聲，對A股意味著什么？——流動性深度研究（二十三）》。

張夏 S1090513080006

涂婧清 S1090520030001

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