核心觀點

4月20日，中國人民銀行召開新聞發布會，就2023年一季度金融統計數據有關情況答記者問。從中我們注意到幾個要點：受政策鼓勵、基本面修復及低息環境等因素推動，一季度信貸總量高增、結構改善；我國不存在長期通縮或通脹基礎；后續貨幣政策要“精準有力”，結構性政策工具“有進有退”。

總體來看，預計未來信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩；對于債市，中長期仍具備配置價值，但寬信用態勢延續以及貨幣政策力度適度回擺的背景下，長端利率短期可能會維持弱勢震蕩調整的格局。

【資料圖】

4月20日，中國人民銀行召開新聞發布會，就2023年一季度金融統計數據有關情況答記者問。從中我們注意到幾個要點：

信貸“開門紅”順利收官：信貸總量自開年后連續三個月保持同比高增態勢，結構上呈現出企業端持續高增、居民端邊際改善的特點。從貸款具體投向來看，制造業中長期貸款保持較高的增長水平，不含房地產業的服務業中長期貸款增速繼續加快。信貸高增有三重驅動力，其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發揮帶頭作用，部分銀行為響應指導，也加速開啟儲備項目。其二，經濟修復穩步推進，實體部門融資需求抬升。其三，貸款利率降至歷史地位，低息環境進一步抬升居民和企業的融資意愿。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎：3月，CPI同比延續回踩而環比降幅收窄，PPI環比持平而同比延續低位運行。央行指出，經濟基本面和高基數等因素使得近期物價有所回落。考慮到二季度通常是豬肉需求旺季，且出行、旅游等接觸型服務業或存在更高的修復彈性，非食品項通脹與核心通脹環比或將轉正，我國不存在長期通縮或通脹的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調“精準有力”：貨幣政策對于信貸的目標從 “總量有效增長”轉變為“合理增長、節奏平穩”，在追求融資提振的同時，也注重防范市場過熱帶來的金融風險。同時，4月央行小幅增量續做MLF，反映出流動性環境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。另外，結構性貨幣政策工具在完成政策目標后會平穩有序退出，且未來將更多關注擴大內需、改革創新和防范化解風險等經濟重要領域，力度較疫情期間或將有所回調。

后市展望：一季度經濟復蘇節奏超預期，在基本面改善以及企業和居民預期好轉的背景下，信貸及社融的增長將由依靠外部的政策刺激轉向依靠實體內生的融資需求，預計信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩。對于債市而言，中長期來看，國債依然具備配置價值。但是短期內，在信貸景氣度延續的背景下，如果貨幣政策缺乏進一步寬松操作，債市可能存在弱勢調整的傾向，利率或將震蕩運行。

風險提示：央行貨幣政策不及預期；經濟復蘇節奏不及預期；銀行間市場流動性過快收緊；人民幣匯率超預期變化。

4月20日，中國人民銀行召開新聞發布會，就2023年一季度金融統計數據有關情況答記者問。央行調查統計司司長、新聞發言人阮健弘與貨幣政策司司長鄒瀾出席發布會并就信貸增長、通脹情況、貨幣政策方向等熱點問題給予回答，從中我們總結了以下幾大要點。

信貸“開門紅”順利收官

一季度信貸總量高增結構優化

信貸總量自開年后連續三個月保持同比高增的態勢，結構上呈現出企業端持續高增、居民端邊際改善的特點。一季度累計新增人民幣貸款10.6萬億元，不僅較去年同比大幅多增2.27萬億元，同時也成為了有史以來信貸總量增量最高的季度。

結構上，一季度新增企業中長期貸款6.68萬億元，構成了信貸高增的核心動力。而前期表現相對低迷的居民融資也出現邊際改善，疫后消費修復驅動居民短端融資需求逐步修復，居民部門新增短期貸款7653億元，同比多增5710億元。

而地產市場的向暖也推動居民儲蓄逐步回流，對中長期貸款的融資需求小幅回升，2023Q1居民部門最終實現新增中長期貸款9442億元。此外，票據融資減少9803億元，顯示金融機構票據沖量行為減少，也側面反映一季度信貸修復的成色。

從貸款具體投向來看，制造業中長期貸款保持較高的增長水平，不含房地產業的服務業中長期貸款增速繼續加快。阮健弘指出，具體來看：3月末制造業中長期貸款同比增長41.2%，比上月末和上年末分別高0.6和4.5個百分點，比全部產業中長期貸款增速要高23.6個百分點。

一季度新增1.3萬億元，同比多增6237億元。3月末，高技術制造業中長期貸款余額同比增長42.5%，比上月末低2.5個百分點，比上年末高5.2個百分點。一季度新增2728億元，同比多增1339億元。基礎設施行業中長期貸款增速繼續提升。3月末，基礎設施行業中長期貸款增長15.2%，比上月末和上年同期分別高0.4和2.2個百分點。一季度新增2.16萬億元，同比多增7771億元。3月末，服務業（不含房地產業）中長期貸款增長16.1%，比上月末和上年末分別高0.3和2.6個百分點。一季度新增3.07萬億元，同比多增1.04萬億元。房地產業中長期貸款增速呈上升態勢。3月末，房地產業中長期貸款增長6.4%，比上月末和上年末分別高0.7和2.4個百分點。

信貸高增的三重驅動力

其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發揮帶頭作用，部分銀行為響應指導，也加速開啟儲備項目。近年來，央行與銀保監會持續號召金融機構合理把握信貸投放節奏并適度靠前發力，上半年信貸投放規模占全年規模的比重持續上升。國有大行作為承擔更多宏觀社會責任的載體，在信貸投放工作中往往發揮著帶頭作用。

截至2023年2月，全國四家大型銀行信貸投放規模為3萬億元，十分接近2022年一季度3.3萬億元的投放規模。在大型銀行帶頭之下，部分股份銀行及中小銀行也開始圍繞“穩增長”主線，結合普惠、綠色、基建、制造業等重點領域，加速啟動一系列儲備項目。截至2023年3月，銀行貸款審批指數為57.70%，自2022年以來維持在較高水平，反映了銀行業在政策指導下于信貸供給端發揮的活躍作用。

其二，經濟修復穩步推進，實體部門融資需求抬升。疫情管控放開利好消費場景的修復，推動各類消費數據開年以來即顯示出較為強勁的復蘇態勢，同時企業對生產經營活動的預期也出現明顯修復，體現為1-3月各項PMI數據恢復至榮枯線上方。近日，中國公布一季度GDP數據，GDP季調環比上漲2.20%，同比上漲4.50%，總量數據的顯著改善為復蘇成色最終定調。伴隨經濟修復的穩步推進，實體部門融資需求也持續提升，表現在企業中長貸的持續發力。

其三，貸款利率降至歷史低位，低息環境進一步抬升居民和企業的融資意愿。2022年以來，央行通過降息、降準等工具引導貸款利率降低以刺激需求。阮健弘表示，貸款市場利率改革效能持續釋放，3月份新發放的企業貸款加權平均利率為3.96%，比上年同期低29個基點；新發放的普惠小微企業貸款利率為4.42%，比上月和上年同期分別低11和41個基點。

此外，一季度是銀行信貸投放的傳統旺季，加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業務部門也面臨優化業績的壓力，因此多數銀行會通過推出各類優惠活動來吸引潛在用戶，新發貸款利率進一步降低。根據澎湃新聞報道，銀行打響了消費貸“價格戰”，部分銀行最低利率降到3.2%。

需要注意的是，銀行向客戶提供低息貸款和高息存款，客觀上也為金融市場中資金空轉的違規操作提供了投機空間，部分機構和企業可能以較低成本向銀行進行貸款融資，而后直接投資于其他大額存單或結構性存款等產品，享受套利收益。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎

3月CPI同比延續回踩而環比降幅收窄，PPI環比持平而同比延續低位運行。3 月 CPI 同比上漲 0.7%，漲幅較2月回落0.3%，環比下降0.3%，降幅較2月收窄0.2%，主要受到消費弱復蘇以及豬肉、鮮菜等食品項價格走低的影響。

其中，豬肉、蔬菜延續降價帶動食品項CPI 環比下跌，降幅較2月縮小0.6pct；而出行需求回暖、換季服裝上市，非食品項CPI環比由2月的下降0.2%轉為持平，同比漲幅回落。此外，上游開工情緒延續好轉但國際油價延續低位震蕩，PPI同比延續低位運行，環比持平。

我國不存在長期通脹或退縮的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。針對通脹數據下滑，鄒瀾表示，經濟基本面和高基數等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足；另一方面，需求恢復較慢，疫情傷痕效應尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時間。

展望未來，我們認為，4月初豬價下行斜率放緩，而二季度通常是豬肉需求旺季，豬肉供需失衡或有望得到緩解；不過，隨著氣溫逐步回升，而春季蔬菜供給充足，蔬菜價格仍在季節性下行通道，預計未來食品項的通脹壓力依然較小。

擴內需目標下不排除增量促消費政策落地的可能性，而出行、旅游等接觸型服務業或存在更高的修復彈性，非食品項通脹與核心通脹環比或將轉正。總體來看，我國不存在長期通縮或通脹的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調“精準有力”

穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩字當頭

貨幣政策對于信貸的目標從 “總量有效增長”轉變為“合理增長、節奏平穩”，在追求融資提振的同時，也注重防范市場過熱帶來的金融風險。鄒瀾在答記者問時表示，下一步人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩字當頭。此外，中國人民銀行貨幣政策委員會一季度例會對于信貸增長的表述從“保持信貸總量有效增長”轉變為“保持信貸合理增長、節奏平穩”。這意味著央行更多關注信貸強勢增長是否會引起“大水漫灌”與經濟過熱，在滿足廣義流動性供需匹配的前提下，穩健政策基調中寬信用政策支持力度可能會有所回擺。

MLF小幅增量續做，流動性環境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。央行4月開展1700億元中期借貸便利（MLF）操作，同日1500億元MLF到期，相當于小幅超額續作200億元。本次資金凈投放是2019年8月以來超額續作規模的最小值，與其他月份超千億的凈投放規模形成鮮明對比，反映出流動性環境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。

結構性工具“有進有退”

結構性貨幣政策工具退出是平穩有序的，未來更多關注擴大內需、改革創新和防范化解風險等經濟重要領域，力度較疫情期間或將有所回調。鄒瀾透露，截至3月末，結構性貨幣政策工具共有17項，余額約6.8萬億元，有效引導了金融機構合理投放貸款，促進金融資源向重大領域和薄弱環節傾斜。

多數的結構性工具是階段性工具，設立時都有明確的實施期限。在實施期結束時，如果經濟運行的主要矛盾已經發生變化，或者商業銀行服務意愿和能力已經有效提升，結構性工具完成了政策目標，就會按期及時退出。

此前貨政一季度例會對于結構性工具，刪去“做加法”的同時強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”，“聚焦重點”意味著宏觀政策更多關注擴大內需、改革創新和防范化解風險等經濟重要領域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調。我們認為未來再貸款、再貼現等長期性工具還將延續，疊加仍在實施期的階段性工具，為普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供持續的支持。

后市展望

隨著基本面好轉，信貸以及社融的增長將由依靠外部的政策刺激轉向依靠實體內生的融資需求。一季度經濟復蘇節奏超預期，在基本面改善以及企業和居民預期好轉的背景下，實體融資需求也得到明顯提振，2023年一季度不同規模企業貸款融資需求指數均顯著提高，基本恢復至去年同期的水平。

此外，中國人民銀行城鎮儲戶問卷調查顯示，今年一季度傾向于“更多消費”的居民占23.2%，比上季度提高了0.5個百分點，預計隨著需求的恢復，居民就業和收入的持續改善，住戶信貸需求也將穩步回升。

參考近期票據利率走勢，預計信貸增長依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會有所放緩，考慮基數影響，4月仍將保持同比多增的態勢。從近期的票據利率走勢來看，也能側面佐證我們的判斷。4月月初票據利率明顯下滑，但近期走勢趨于平緩。

我們認為，月初票據利率下行屬于交易驅動下的市場自然調整， 3月末大行集中拋壓致使票價大幅上行，1M利率上行至4%，較同期限NCD利率高約160bp，票據資產性價比較為突出。由于季初月份信貸額度較為寬松，且票據利率位于較高水平，因此部分銀行或非銀機構進場收票，導致月初票據利率出現大幅回落。而月中票據利率趨于穩定或預示調整到位，4月信貸投放景氣度依然較好，但是很難達到一季度的增速。

對于債市而言，寬信用態勢延續以及貨幣政策力度適度回擺，長端利率短期可能會維持弱勢震蕩調整的格局。總體而言，考慮到二季度后信貸增速較一季度將會放緩，經濟修復存在結構上的分化，貨幣政策也不具備轉向緊縮的基礎，因此中長期來看，國債依然具備配置價值。

但是近期經濟金融數據均證明經濟修復成色較好，帶動市場預期上修，而貨幣政策力度可能會適度回擺。因此短期內，在信貸景氣度延續的背景下，如果缺乏進一步寬松操作，債市可能存在弱勢調整的傾向，利率或將震蕩運行。

風險提示

央行貨幣政策不及預期；經濟復蘇節奏不及預期；銀行間市場流動性過快收緊，人民幣匯率超預期變化。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標題：《央行答記者問釋放了什么信號？》

明明?執業證書編號 S1010517100001

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