一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)的討論很多，不過(guò)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)并不大。看待今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一方面要和中觀、微觀的數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)，盡可能客觀的考察經(jīng)濟(jì)的總量和結(jié)構(gòu)特征；另一方面，也要剔除基數(shù)的因素，因?yàn)檫^(guò)去三年經(jīng)濟(jì)多多少少都受到新冠疫情的影響，存在低基數(shù)效應(yīng)，純粹看同比增速數(shù)據(jù)，可能會(huì)誤判經(jīng)濟(jì)的實(shí)際“景氣”程度。

那么如何剔除基數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的干擾呢？一種方法是對(duì)數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整，看環(huán)比增長(zhǎng)速度。另外一種方法是計(jì)算和2019年正常年份相比的平均增長(zhǎng)速度。我們采用兩種方法對(duì)一季度的數(shù)據(jù)做了處理，來(lái)觀察經(jīng)濟(jì)的景氣程度。

總量：復(fù)蘇相對(duì)溫和

官方發(fā)布的一季度GDP同比增速為4.5%，如果剔除基數(shù)和2019年同期去對(duì)比，測(cè)算出的年化平均增速為4.9%，確實(shí)相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6%附近的增速，還有較大的差距。

(資料圖片僅供參考)

在2021年的時(shí)候，新冠疫情的影響還沒(méi)有那么大，但當(dāng)年的平均GDP增速已經(jīng)只有5.3%，低于2019年6%的增速水平。當(dāng)前一季度的經(jīng)濟(jì)平均增速，比2021年的時(shí)候還要低。

使用統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的季調(diào)環(huán)比來(lái)推算實(shí)際GDP指數(shù)，發(fā)現(xiàn)GDP指數(shù)也明顯低于疫情之前的增長(zhǎng)趨勢(shì)線。

從經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)——社融數(shù)據(jù)來(lái)看，融資需求恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。我們將社融數(shù)據(jù)做季節(jié)性調(diào)整，在去年四季度的時(shí)候，社融季調(diào)環(huán)比折年率降至最低點(diǎn)8.3%，之后開(kāi)始快速回升，截至今年3月，連續(xù)三個(gè)月季調(diào)環(huán)比折年率增速升至12.6%。這一環(huán)比增速看起來(lái)很高，但這是建立在去年四季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上，其實(shí)社融存量同比增速也僅僅是回升至10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融環(huán)比恢復(fù)速度，不如2020年，而且還要考慮到一季度信貸項(xiàng)目集中投放帶來(lái)的沖量，社融恢復(fù)的持續(xù)性有待觀察。

供給端：工業(yè)回落仍然較高，服務(wù)回升仍顯低

從經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)端來(lái)看，整體來(lái)說(shuō)，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有回落，但絕對(duì)水平不算低，更多是向潛在增速回歸；服務(wù)生產(chǎn)環(huán)比有回升，但絕對(duì)水平和疫情之前還有較大差距。

過(guò)去三年時(shí)間里，受到出口的明顯提振，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)是明顯高于疫情之前的。按照統(tǒng)計(jì)局公布的季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一直高于疫情之前的增長(zhǎng)軌道。尤其是2020年的下半年和2021年，工業(yè)生產(chǎn)一直比較強(qiáng)勁。2022年以來(lái)，疫情沖擊增大，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期明顯下行，工業(yè)生產(chǎn)走弱，但按平均增速來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)也不算太弱。截至3月份，工業(yè)生產(chǎn)年化增速為5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服務(wù)業(yè)環(huán)比修復(fù)快，但或難以回到疫情之前。在疫情之前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的增速維持在接近7%附近。在2020年年初，受疫情影響大，服務(wù)業(yè)快速下行，但之后隨著政策刺激、地產(chǎn)企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)快速回升。其實(shí)服務(wù)業(yè)在2020年下半年和2021年上半年的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。到了2021年下半年，服務(wù)業(yè)已經(jīng)回落至5.5%的增長(zhǎng)中樞，但當(dāng)時(shí)受到疫情的影響較小，或主要受到宏觀政策收緊的影響。2022年疫情影響加大，服務(wù)業(yè)增速大幅下臺(tái)階。今年一季度，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)回到了5.6%附近，這和疫情影響較小的2021年下半年的水平是差不多的。這或許是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)新的增長(zhǎng)中樞。

消費(fèi)：增速降臺(tái)階，更關(guān)注結(jié)構(gòu)

在疫情前后，消費(fèi)增速明顯降了一個(gè)臺(tái)階。從同比來(lái)看，一季度社消零售年化同比增速在4.5%附近，相比去年四季度有明顯的改善。但疫情之前社消零售的增速在8%附近，當(dāng)前消費(fèi)增長(zhǎng)和疫情之前比還有較大差距。其實(shí)剔除基數(shù)的因素，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售的平均增長(zhǎng)速度也在4.5-5%之間。所以一季度的消費(fèi)增速是回到了2021年的狀態(tài)，恢復(fù)還偏弱。

從店鋪經(jīng)營(yíng)情況也能觀察消費(fèi)需求的恢復(fù)情況。在2022年的時(shí)候，受到疫情影響較大，不少消費(fèi)領(lǐng)域的在營(yíng)店鋪數(shù)據(jù)減少。但今年2月、3月份，疫情的影響已經(jīng)不大，店鋪數(shù)量也在減少，背后的原因是值得思考的。

我國(guó)消費(fèi)的恢復(fù)主要靠居民收入的自然增長(zhǎng)，超額儲(chǔ)蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放開(kāi)以后，市場(chǎng)普遍關(guān)心超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的托底作用，我們當(dāng)時(shí)指出來(lái)，我國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模比較有限，大多數(shù)的測(cè)算都是算的“超額存款”，并不是超額儲(chǔ)蓄。根據(jù)我們的測(cè)算，截至2023年3月，我國(guó)居民部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)降至0.66萬(wàn)億人民幣，這部分量即使完全釋放，對(duì)居民消費(fèi)的支撐作用可能也非常有限，更何況也未必能夠完全釋放。

不過(guò)我國(guó)消費(fèi)恢復(fù)的結(jié)構(gòu)性特征比較明顯，中高收入群體存在一定的超額儲(chǔ)蓄，今年預(yù)計(jì)會(huì)部分釋放為消費(fèi)能力，但低收入群體過(guò)去幾年在消耗疫情之前的儲(chǔ)蓄，所以消費(fèi)的恢復(fù)會(huì)偏慢。

投資：地產(chǎn)或再走弱

截至2023年3月的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正至0.1%，投資當(dāng)月同比跌幅擴(kuò)大，增速-5.9%。2-3月，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回暖，我們認(rèn)為背后的原因，主要是之前積累需求的集中釋放。其實(shí)在去年6月份也有過(guò)類(lèi)似的情況，當(dāng)時(shí)也是因?yàn)橹耙咔槠陂g不少需求被積累，在6月份集中釋放，但去年7月份很快又出現(xiàn)了回落。4月以來(lái)，房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)已經(jīng)有所回落，我們認(rèn)為二季度房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)或邊際走低。

基建增速維持在高位。一季度基建（不含電力）投資增速只有8.8%，我們認(rèn)為今年為了穩(wěn)增長(zhǎng)，政策上仍然會(huì)通過(guò)基建來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。除了預(yù)算內(nèi)的財(cái)政外，政策性銀行有望提供更多的資金支持，商業(yè)銀行業(yè)或?qū)l(fā)揮越來(lái)越多的政策性功能。

出口：趨勢(shì)或仍下行

3月進(jìn)出口都有所回升，出口名義增速14.8%，進(jìn)口名義增速-1.4%。剔除價(jià)格因素后，進(jìn)出口數(shù)量也明顯抬升。

但我們要考慮到歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前都普遍面臨通脹壓力，貨幣政策都在收緊，需求端的降溫是大趨勢(shì)。而歐美在全球終端消費(fèi)需求中占比高達(dá)50%附近，勢(shì)必會(huì)對(duì)全球需求構(gòu)成拖累。預(yù)計(jì)接下來(lái)我國(guó)出口仍然面臨下行壓力。

不過(guò)我們也要區(qū)分，雖然我國(guó)對(duì)歐美出口都在明顯下行，但下行的原因是不太一樣的。就美國(guó)的情況而言，從2018年開(kāi)始，美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口占比就在不斷下降，從最高點(diǎn)時(shí)的21.8%降至當(dāng)前的15.9%，這和美國(guó)加征關(guān)稅的政策是密切相關(guān)的，背后反映的是產(chǎn)業(yè)鏈的緩慢脫鉤。

而就歐洲的情況而言，在疫情期間，中國(guó)在歐洲進(jìn)口來(lái)源國(guó)中的占比明顯抬升，2021年以來(lái)，這一比重雖然略有下降，但目前仍然在高位。所以我國(guó)對(duì)歐洲出口的下滑，和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的關(guān)系暫時(shí)還不大，而主要是歐洲的需求在大幅下滑，不僅從中國(guó)進(jìn)口減少了，從其它經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口也在減少。

整體來(lái)說(shuō)，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率或有放緩，即經(jīng)濟(jì)的景氣程度或有一定回落，尤其是地產(chǎn)積累需求集中釋放后，會(huì)有邊際回落，出口仍然面臨壓力，消費(fèi)緩慢改善。不過(guò)去年基數(shù)偏低，預(yù)計(jì)公布的二季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)都會(huì)較高，在這樣的情況下，大規(guī)模政策出臺(tái)的概率也較低，需要耐心等待。

本文作者：海通宏觀梁中華 SAC號(hào)碼:S08505201200012021，本文來(lái)源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《經(jīng)濟(jì)到底怎么樣？》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：