核心觀點：

1、今年一季度是典型的結構性行情，后續這種結構性行情應該還會持續。

2、今年以來就是一個偏中小風格占優，產業趨勢投資和政策主題投資占優的格局。由于今年有一個類似于2013年移動互聯網AI+的產業趨勢，所以成長有更多的選擇空間和方向。

(資料圖)

所以今年剩下的時間仍然是小盤成長風格相對占優。

3、每年4月份到九、十月份期間會有一波主升浪，這對機構投資而言應該是一個決勝之地，這一波是“盛夏攻勢”，改善斜率最大的很有可能出現在TMT和地產鏈的消費板塊，主線主要集中在AI+、科創，包括安全和數字經濟相關領域。

當然要具體考慮TMT在調整完之后向智能硬件的擴散，另外就是地產鏈的消費做一個對沖或者配置組合。? ? ??

4、現在科創板隨著資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創板相關的標的。所以這時科創板也可以作為一個非常重要的選股原則。

4月24日，招商證券策略首席分析師張夏對后續市場作出上述分析和展望。

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

結構性行情持續，中小成長風格占優

對于大市來說，今年比較明確的是經濟是溫和復蘇，隨著一季度新增社融增速轉正并加速改善，A股企業盈利也在一季度觸底，后面將會進入上行周期。

整體來看，今年經濟基本面是一個弱改善，增量資金也是弱增量，一季度就是一個典型的結構性行情，后續這種結構性行情應該還會持續。對于這種結構性行情，我們可以從增量資金的屬性以及景氣結構變化這兩個方向去看。

2021年以來，A股的增量資金逐漸發生重大變化，從公募主導逐漸變為量化的公私募作為主導，整體風格也從之前核心資產的風格逐漸變為中小風格，這是一個比較大的變化。

從一季度的情況來看，經過草根調研，量化公私募的規模還在穩步擴張，盡管擴張規模比較有限，但它把一部分增量資金給帶走了，使得今年以來就是一個偏中小風格占優，產業趨勢投資和政策主題投資占優的格局。

在未來很長一段時間，這種風格或者投資范式不會發生太大改變。用標準的策略術語來講，就是每隔兩年到兩年半，隨著宏觀環境和增量資金的變化，就會發現風格上大的變化。比如2013年~2015年可以稱之為小盤成長，這與當時的“移動互聯網+”的產業趨勢和當時的增量資金有關。

今年的情況跟2013年~2014年比較接近，首先它是溫和復蘇，主導的資金又比較偏中小風格，所以今年中小風格占優。那么到底是成長還是價值，我們傾向于認為由于今年有一個類似于2013年移動互聯網AI+的產業趨勢，所以成長有更多的選擇空間和方向。

所以我們認為今年剩下的時間仍然是小盤成長風格相對占優，這是一個簡明的風格判斷。

對于二季度乃至下半年，我們的核心風格判斷仍然叫中小成長。

4到9、10月進入“盛夏攻勢”，對機構投資是決勝之地

另外一個就是產業結構和行業結構對于二季度乃至三季度的行業表現，可以把它總結為“盛夏攻勢”，什么意思？

每年4月份（一季報披露結束前后）到九、十月份（三季報披露結束前后），這個期間會有一波主升浪。而這波行情的分化其實是巨大的，表現最好和表現最差的行業首尾差收益率非常明顯，這對機構投資而言應該是一個決勝之地。

而且這一波“盛夏攻勢”，我們后來會發現它跟產業趨勢和景氣度的斜率變化有很大關系。這種靠基本面和產業趨勢驅動的變化，投資者更愿意做一個比較堅定的調倉，也使得調倉成為助推結構分化的一個重要變量。

從過往“盛夏攻勢”的情況來看，大家一定會在一季度前后找到景氣度最高的方向，比如2020年、2021年景氣度指標最高或改善斜率最大的方向是新能源，2020年盡管大家都是復蘇，但是復蘇幅度都沒有新能源大，所以最占優行業還是新能源。2019年改善斜率最大的行業是芯片和軟件。2017年是供給側結構性改革，2016年是股改，2013、2014年都是移動互聯網。

這給我們的啟示就是每年到了一定時間，我們都需要梳理一下所有行業的景氣度，找到當年景氣度最高的方向或者景氣斜率改善最大的方向。

按照今年目前的數據，基本上沒有高增速的方向，接下來只能退而求其次，尋找改善斜率最大的方向，當然改善斜率最大的方向最好是前期基數低、改善邏輯強，這兩個因素形成共振，就能得到改善斜率最大的方向。

對于各個產業鏈具備改善斜率大的條件，比較下來芯片、半導體、計算機是一個重要方向，這些在過去一年每況愈下，今年有可能有更強的改善斜率。

第二個是家居，就是家電、消費建材去年也是每況愈下，今年也可能會有比較大的改善邏輯。

其他方向去年基數并不低，如果沒有更強的邏輯，很可能比不上這兩個方向，比如TMT最近一段時間出現了調整，今天（4月24日）內部出現大分化，有些跌、有些漲。

今年或為TMT大年，5月行情基本見底，后面會創新高

我們總結了一個關于TMT的規律，如果當年一季度出現一波明顯上漲（如2013年、2010年、2015年和2019年），整體有明顯的超額收益，基本可以明確它是一個TMT大年。為什么會這樣？

從歷史上來看，只要是TMT大年，后面都會創新高，也就是信息科技只要當年有大產業趨勢，它基本上就沿著一個固定的路徑先炒一波所謂的預期，然后隨著業績披露期的到來調整，隨著業績披露期的結束，會有更加明確的產業趨勢信號，進入一波主升浪，這波主升浪往往會使得信息指數創新高。

按照這樣一個思路，顯然現在我們要考慮過去一段時間正在調整，當然這次調整的時間從4月8日開始，調整的幅度是6.8%，但今天（4月24日）又調整了一些。基本等到一季報披露結束之后，假設你按照這個速度再調整一段時間，估計在5月基本就見底，就迎來“盛夏攻勢”，這跟剛才描述的“盛夏攻勢”的邏輯比較類似。

對于TMT的大產業融資，今年正好來到了AI以及各種大模型，伴隨著大量的算力投資，后續大家很可能會圍繞一些比如硬件的方向做文章，尤其是算力投資帶來的硬件需求，或者有些消費類的產業需求。除此之外，圍繞軟件、應用大家還會持續做文章。

所以在如AI這種目前來看是一個比較大的產業趨勢背景下，無論是應用和軟件，還是后續的硬件都能找到一些比較大的投資機會。

目前來看半導體非常差，過去一段時間半導體漲了一波之后，開始因為一季報的披露調整了一波，但如果按照AI+是一個大產業趨勢來盤算，后續算力一定要大規模投資。

另外就是一些消費電子有可能會迎來復蘇。還有集成了各種各樣的大模型，或者GPT相關應用的一些硬件，有可能也會如雨后春筍般涌現出來。

一季度大家之所以會那么熱烈的去追捧AI+，肯定也是篤定這是一個比較明確的產業趨勢。后續理論上來講就會看到在算力投資、硬件創新方面有更多的動力和趨勢。

這樣以來，投資者既可以繼續在偏應用的領域做一些文章，當然如果調整完之后，像電子包括通信板塊位置比較低，也可以做一個切換。

TMT何時歇菜、結束？

TMT的歇菜有幾個比較重要的信號，一個信號就是減持幅度過大，一般而言單月減持規模如果超過300億是一個危險信號，現在還沒有到。第二個信號就是，如果你的單一持倉板塊，比如TMT持倉超30%就要比較小心，現在也肯定還沒有到。

最后，TMT主成長能持續多長時間？結束的標志是什么？

如果從過去三次比較大的浪潮來看，2009年到2010年是一年半，2019年到2020年是一年半，2013年到2014年這也算一年半，只不過后面由于過度寬松的流動性，導致2015年又來了最后一波。

如果當年不是大規模放水，很可能就沒有2015年這波行情，所以最終的結果就是一波TMT的浪潮大家可以從底部開始，然后持續一年半左右的時間，等到第二年年終或者年底增速非常高的時候，大家反而會抽身。

那么結束的最基本信號就兩個，一個是半導體進入下行周期，一個就是流動性的惡化。當然在2010年是兩個因素共振，2015年受到年底隨著社融增速的加速改善、流動性邊際惡化，也出現了一波比較大的調整，類似的在2020年也出現過。

TMT加地產鏈消費是天然對沖組合

所以TMT天然的敵人就是中長期社融，而中長期增速最重要的組成部分就是房地產。所以很多投資者現在也在講強復蘇，你就要放棄TMT，弱復蘇就繼續搞TMT，這是有道理的。

強復蘇非常重要的推動力就是房地產，當然我們可以做一個對沖組合。另外改善斜率最大的方向，就是隨著地產銷量的邊際改善，后續地產性的消費有可能會出現加速改善。

大家單說房地產加速改善，TMT會結束邏輯，你可以把地產鏈的消費一買，做一個對沖邏輯。這兩個都是改善斜率大，中期來看都有超收益，并且短期內他們的超額收益可以對沖，就是TMT加地產鏈的消費是一個天然的對沖組合。

科創板自帶貝塔

以上是關于行業配置的建議，當然如果這個結論能夠成立，最終科創板仍然會保持強勢。? ?

因為科創板里跟AI+、半導體、硬件相關的標的比較多，占比比較大，再加上又有像AI+、機器人數據要素、自主可控、儲能這樣的大產業趨勢，最關鍵的是現在科創板隨著資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創板相關的標的。

所以這時科創板也可以作為一個非常重要的選股原則，就是它不僅受到政策支持和大的產業趨勢的推動，而且在當前的增量資金屬性下，它會有一個自帶貝塔的屬性。

總結

對于后續市場的核心觀點和看法，基本就這么幾個結論：

A股整體幅度乏善可陳，弱增量和弱流動性。? ?

今年是一個類“N”字形走勢，“N”字形上行周期的起點應該就是在4月底到5月初之間。

今年A股的結構隨著范式的變化，中小成長風格相對占優，應該是一個產業趨勢投資和政策主題投資的大年。

我們也分析了“盛夏攻勢”，它一定要考慮改善的斜率，目前來看改善的斜率最大的很有可能出現在TMT和地產鏈的消費板塊，主線主要集中在AI+、科創，包括安全和數字經濟相關領域。當然你要具體考慮TMT在調整完之后向智能硬件的擴散，另外就是地產鏈的消費做一個對沖或者配置組合。

張夏 從業證書編號：S1090513080006

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業本

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