核心觀點

近期張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT受哲庫科技關(guān)停影響，二級價格出現(xiàn)較大變動，在連續(xù)兩日大幅下跌，5月16日企穩(wěn)反彈。今年2月以來REITs價格持續(xù)低迷，產(chǎn)業(yè)園類跌幅最大，市場對于其資質(zhì)的衡量視角有所改變，出租的穩(wěn)定性成為更關(guān)鍵的衡量指標(biāo)，出租企業(yè)過大或行業(yè)集中度過高都有可能存在風(fēng)險。

【資料圖】

近期市場有政策利好、原始權(quán)益人增持等利好因素，但情緒并沒有出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)，業(yè)績基本面的修復(fù)情況仍是未來觀察重點。在經(jīng)歷了二級市場的大幅回調(diào)后，REITs作為長期資產(chǎn)的配置價值初步顯現(xiàn)，關(guān)注保險等長期資金對價格的認(rèn)可度。

華安張江光大REIT怎么了?

張江光大REIT于5月12日和13日大幅下跌3.18%和6.22%，5月16日上漲3.56%。5月12日，OPPO宣布關(guān)停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是張江REIT擴募資產(chǎn)張潤大廈的重要承租方之一，租賃面積占比46%，

受此影響，張江光大REIT連續(xù)兩日大跌，可能與張江光大園出租率修復(fù)進度較慢、本身累積漲幅較高、市場對單一資產(chǎn)敏感性較高、機構(gòu)占比提升，投資人對業(yè)績不及預(yù)期的項目尤其謹(jǐn)慎等原因有關(guān)。5月16日張江REIT發(fā)布進展公告，客觀陳述進展與應(yīng)對措施，并公告張江光大園意向出租率較一季度末提升8.44個百分點，穩(wěn)定了市場信心，二級價格反彈上漲。

近期市場對產(chǎn)業(yè)園分析框架的轉(zhuǎn)變

近期市場對于產(chǎn)業(yè)園類REITs資質(zhì)的衡量視角有所改變，出租的穩(wěn)定性成為更關(guān)鍵的衡量指標(biāo)，相比較而言，租期較長的工業(yè)廠房穩(wěn)定性更高，醫(yī)藥類產(chǎn)業(yè)園涉及到環(huán)評、證照等也會更穩(wěn)定。市場對行業(yè)集中度和租戶質(zhì)量的分析有所調(diào)整，以往認(rèn)為出租企業(yè)規(guī)模較大、行業(yè)集中度較高代表園區(qū)運營能力強。

但出租企業(yè)太大，就有可能出現(xiàn)資金充足自己蓋樓退租或者政府無償贈予土地的情況，導(dǎo)致大規(guī)模的退租，且短時間較難找到替代租戶；對于行業(yè)集中度較高的園區(qū)，若行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，則會產(chǎn)生集體退租，且行業(yè)性沖擊較難恢復(fù)。

REITs價格回顧:今年2月以來REITs價格持續(xù)低迷，REITs股性增強

23年2月以來，公募REITs進入了漫長的低迷期，REITs價格承壓，投資者普遍偏謹(jǐn)慎，可能隨著機構(gòu)投資者占比提升，行為趨同，疊加基本面修復(fù)弱于預(yù)期、項目經(jīng)營業(yè)績受到擾動、權(quán)益類資產(chǎn)價格承壓、無風(fēng)險收益率上行等因素，市場持續(xù)下跌，同時市場并未對定價的上下限形成一致預(yù)期，在業(yè)績不及預(yù)期和市場持續(xù)下跌的過程中，普遍采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

一季報披露后，業(yè)績分化在二級價格上進一步體現(xiàn)，業(yè)績明顯下滑的REITs二級市場跌幅較大。23以來公募REITs的權(quán)益屬性不斷強化，可能與公募REITs價格受基本面擾動較大，而股票更能夠反映經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期有關(guān)。

近期市場新變化和未來關(guān)注的點

近期市場有幾點利好因素：其一，無風(fēng)險收益率已下行至2.7%附近；其二，監(jiān)管機構(gòu)和原始權(quán)益人下場增強市場信心；其三，5月12日證監(jiān)會指導(dǎo)證券交易所修訂REITs審核關(guān)注事項指引，政策利好顯現(xiàn)，但市場情緒并沒有出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。從基本面來看，產(chǎn)業(yè)園續(xù)租并未明顯改善，業(yè)績基本面的修復(fù)情況仍是未來觀察的重點。

在經(jīng)歷了二級市場的大幅回調(diào)后，REITs作為長期資產(chǎn)的配置價值初步顯現(xiàn)，投資者關(guān)注短期收益與機構(gòu)考核方式的短期化仍是市場不穩(wěn)定的因素，隨著REITs配置價值的體現(xiàn)，后續(xù)若有保險等長期資金入市，短期或可為市場注入新的活力。

正文

01?張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT怎么了？

5月12日張江光大REIT收盤跌幅3.18%，5月13日收盤跌幅6.22%，5月16日上午跌幅收窄而后翻紅，收盤實現(xiàn)漲幅3.56%，成為當(dāng)日漲幅最大的REIT。

5月12日，OPPO宣布關(guān)停旗下芯片子公司哲庫科技，哲庫科技是華安張江光大園REIT擴募擬新購入基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)張潤大廈的重要承租方之一，實際租賃面積為19,314.31平方米，占張潤大廈可租賃面積的45.97%。

5月12日晚，華安張江光大園REIT發(fā)布公告稱，哲庫科技已于2023年4月與項目公司上海張潤置業(yè)有限公司簽訂續(xù)租合同，且續(xù)租面積保持不變，目前未收到哲庫科技及OPPO方面關(guān)于停止執(zhí)行已簽租賃協(xié)議的通知。

同時表示將積極做好應(yīng)對，根據(jù)租賃合同如提前終止合同，哲庫科技應(yīng)提前3個月向張潤置業(yè)發(fā)出書面通知，并承擔(dān)相當(dāng)于3個月租金的違約金。目前已儲備多家產(chǎn)業(yè)企業(yè)，總計租賃需求面積超過2萬平方米。

受上述消息影響，張江REIT 5月12日收盤跌幅3.18%，5月13日二級價格繼續(xù)走低，收盤跌幅6.22%，市場對此仍較為敏感，可能與以下幾個原因有關(guān)：

其一，張江光大園一季度出租率下降幅度較大，主要系大租戶退租所致。一季度張江光大園項目出租率為70.57%，較去年四季度下降22.03個百分點，主要系有一重要現(xiàn)金流提供方租戶（占租賃面積28%）到期后不再續(xù)租所致。

據(jù)張江光大REIT 22年3季報披露，外部管理機構(gòu)根據(jù)運營流程提前至少6個月進行了續(xù)租談判并積極尋找替代方案，但根據(jù)實際出租進展來看，6個月后仍有將近30%的空置率，市場對于管理人3個月解決張潤置業(yè)出租46%的租賃面積表示擔(dān)憂。

其二，從二級價格來說，張江光大REIT上市后累積的漲幅相對較高。截至2023年5月15日，在經(jīng)歷了12和15日兩天的大跌后，張江光大REIT上市以來二級市場漲幅仍為24.27%，顯著高于產(chǎn)業(yè)園類平均漲幅17.30%和產(chǎn)權(quán)類平均漲幅10.36%。

其三，市場規(guī)模較小，單一資產(chǎn)抗風(fēng)險能力較差，二級價格敏感。單個項目業(yè)績經(jīng)營波動時有發(fā)生，成熟的市場需要不斷擴募、擴容來分散風(fēng)險。

其四，機構(gòu)投資者占比不斷提高，行為趨同，市場更為理性。

我國公募REITs的機構(gòu)投資者占比較高，且自上市以來機構(gòu)投資者集中度不斷提高，2022年底已有15只公募REITs的機構(gòu)投資者占比超過90%。

根據(jù)已披露2022年年報的20只公募REITs數(shù)據(jù)，我國目前現(xiàn)有公募REITs的機構(gòu)投資者占比多在85%以上，有15只公募REITs機構(gòu)投資者占比超過90%，僅2只公募REITs機構(gòu)投資者占比在80%以下。其中，機構(gòu)投資者占比最高的是華夏合肥高新REITs，占比達(dá)到97.79%；機構(gòu)投資者占比最低的是中航首鋼綠能REITs，占比為76.72%。

相較2022年中報，11只2021年上市的REITs機構(gòu)投資者占比均有上升，其中紅土創(chuàng)新鹽田倉儲物流REIT機構(gòu)投資者占比提升幅度最大，提升了3.95個百分點；相較2021年底，富國首創(chuàng)水務(wù)和滬杭甬REITs的機構(gòu)投資者占比分別降低6.37和1.51個百分點，其余均有提升。總體來看，公募REITs機構(gòu)投資者集中度不斷提高。

在機構(gòu)投資者集中度提高的背景下，機構(gòu)行為和偏好趨同，對于業(yè)績不及預(yù)期的項目表現(xiàn)得尤為謹(jǐn)慎。

5月16日張江再次發(fā)布補充說明公告，客觀說明哲庫科技租賃情況變化的進展以及應(yīng)對措施，并公告華安張江光大園最新出租率情況，穩(wěn)定了市場情緒，二級價格先跌幅收窄而后持續(xù)上漲。截至5月16日收盤，張江光大REIT當(dāng)日漲幅為3.56%，為當(dāng)日漲幅最高的REIT。公告指出2023年4月1日至5月15日，張江光大園含書面意向租戶的園區(qū)簽約率為79.01%，較2023 年一季度末的出租率70.57%提升了8.44個百分點。

產(chǎn)業(yè)園分析框架變化

產(chǎn)業(yè)園區(qū)現(xiàn)金流來源由主要收入減主要成本計算所得。產(chǎn)業(yè)園區(qū)的主要收入為租金以及物業(yè)管理費，主要成本為稅金及附加、租賃營銷費、行政管理費、能源費、維護保養(yǎng)費、資本化改造支出。在對產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)選擇時應(yīng)重點關(guān)注園區(qū)定位、產(chǎn)業(yè)方向、行業(yè)集中度、租戶客群、出租率、租金水平、政策補貼等關(guān)鍵指標(biāo)。

在今年部分產(chǎn)業(yè)園經(jīng)歷出租率和二級價格大幅下跌后，市場對于產(chǎn)業(yè)園類REITs資質(zhì)的衡量視角也有所改變，出租的穩(wěn)定性成為更關(guān)鍵的衡量指標(biāo)，對行業(yè)集中度和租戶質(zhì)量的分析有所調(diào)整，以往市場可能覺得租戶企業(yè)越大，穩(wěn)定性越高，可以避免小微企業(yè)因經(jīng)營不善倒閉或欠租的情形發(fā)生；以往認(rèn)為園區(qū)行業(yè)集中度相對較高，可能意味著園區(qū)定位清晰、運營管理能力較強。但這些”固定”的思維模式都在發(fā)生轉(zhuǎn)變：

出租企業(yè)太大，就有可能出現(xiàn)資金充足自己蓋樓退租或者政府無償贈予土地的情況，導(dǎo)致大規(guī)模的退租，而這種大規(guī)模的退租短時間有很難接續(xù)新的客戶。

比如像租賃面積占張江光大園28%的大租戶退租，使得張江的出租率降到70%；又如2020年4月30日，武漢市與華為公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在漢成立長江鯤鵬生態(tài)創(chuàng)新中心。因此出租的穩(wěn)定性成為更關(guān)鍵的衡量指標(biāo)，相比較而言，租期較長的工業(yè)廠房，醫(yī)藥類產(chǎn)業(yè)園涉及到環(huán)評、證照等也會更穩(wěn)定一些。

對于行業(yè)集中度較高的園區(qū)，若行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，則會產(chǎn)生集體退租的情況。如中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園因為受互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響，集體退租，23年一季度末出租率不足70%，行業(yè)性的沖擊也較難恢復(fù)。但若園區(qū)行業(yè)過于分散，則可能與普通的寫字樓無異，運營管理能力可能存在問題。

02?價格回顧：今年2月以來REITs價格持續(xù)低迷，REITs股性增強

從去年11月中疫情防控政策優(yōu)化以來，公募REITs大致經(jīng)歷了以下四個階段，前三階段每一階段持續(xù)時間較短，主要受預(yù)期反復(fù)和疫情影響，23年2月以來，公募REITs進入了漫長的低迷期：

階段一：22年11月中-12月中，預(yù)期好轉(zhuǎn)，價格修復(fù)。隨著疫情防控政策優(yōu)化，交運量修復(fù)、經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期好轉(zhuǎn)等，高速、產(chǎn)業(yè)園等REITs迎來一波價格上漲；

階段二：22年12月中-23年1月初，受各地患病人數(shù)增加影響，市場情緒反復(fù)，價格轉(zhuǎn)而下跌。

階段三：23年1月-2月中，交易修復(fù)預(yù)期，價格普遍上行。隨著疫情消散、春節(jié)后經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期改善等REITs價格普遍上行，這一階段市場主要在交易經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期。

階段四：23年2月中以來，REITs價格承壓，投資者普遍偏謹(jǐn)慎，產(chǎn)業(yè)園REITs跌幅最大。截至2023年5月15日，相比于2023年2月15日，各類REITs普遍跌幅較大，保租房、環(huán)保、高速公路、產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和能源類REITs平均跌幅分別為6.82%、6.75%、7.32%、9.30%、7.50%和0.07%。

2月中以來市場再次出現(xiàn)調(diào)整，可能隨著機構(gòu)投資者占比提升，機構(gòu)偏好和行為趨同，推動定價趨于理性，疊加基本面修復(fù)弱于預(yù)期、項目經(jīng)營業(yè)績受到擾動、權(quán)益類資產(chǎn)價格承壓、無風(fēng)險收益率上行等因素，市場持續(xù)下跌。

公募REITs在我國上市不滿兩年，是一種新興的投資產(chǎn)品，投資者尚未對REITs定價的上下限形成一致預(yù)期，在業(yè)績不及預(yù)期和市場持續(xù)下跌的過程中，普遍采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

在一季報披露前，投資者采取觀望態(tài)度，市場呈現(xiàn)陰跌走勢。一季報數(shù)據(jù)披露后，業(yè)績分化在二級價格上進一步體現(xiàn)，業(yè)績明顯下滑的REITs二級市場跌幅較大，高速公路類REITs業(yè)績同比環(huán)比雖有所好轉(zhuǎn)，但由于規(guī)模較大稀缺性較低，且業(yè)績尚未恢復(fù)到疫情前水平，二級價格也并未有明顯改善，同時華夏中國交建REIT由于面臨解禁壓力，跌幅也較大。

23年以來公募REITs股性增強，與股票呈現(xiàn)正相關(guān)性，和債券呈現(xiàn)較強的負(fù)相關(guān)性。

隨著REITs機構(gòu)投資者占比提升，機構(gòu)偏好和行為的趨同，市場定價將逐步趨于理性，整體的預(yù)期收益出現(xiàn)下調(diào)，項目資質(zhì)的優(yōu)劣也將導(dǎo)致二級價格走向分化，二級價格也受到情緒面影響降低，歷史上由于試點擴容、稅收優(yōu)惠、擴募等政策會引起情緒面較大的波動的情形難再發(fā)生。

23以來公募REITs的權(quán)益屬性不斷強化，可能與公募REITs價格受基本面擾動較大，而股票更能夠反映經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期有關(guān)。

從上市以來的歷史數(shù)據(jù)看，公募REITs和債券呈現(xiàn)正相關(guān)性，與股票呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，這可能與公募REITs這一新品種上市后存在一定的溢價有關(guān)，加之初期個人投資者較多，存在炒作效應(yīng)，風(fēng)險溢價有所降低。而彼時債券市場流動性相對寬松，債券牛市，二者走勢較為一致。

整體來看，公募REITs在我國上市時間仍較短，階段性的統(tǒng)計可能存在一定特征，但是市場并未對其定價邏輯形成一致預(yù)期。

近期市場變化

我們在2023年4月27日發(fā)布的《REITs一季報:高速修復(fù),產(chǎn)業(yè)園分化》中提到，后續(xù)展望來看，我們認(rèn)為以下幾方面因素可能帶來市場情緒的好轉(zhuǎn)：一是經(jīng)濟基本面的持續(xù)修復(fù)，重點關(guān)注如產(chǎn)業(yè)園、物流園續(xù)租及租金變動情況、高速車流恢復(fù)情況等；二是無風(fēng)險收益率的下行帶動估值中樞上移；三是政策端有重大利好，帶動增量資金入市。

從現(xiàn)階段來看，上述幾點利好因素有所體現(xiàn)：

其一，企業(yè)融資需求尚未實質(zhì)好轉(zhuǎn)，機構(gòu)欠配，債市出現(xiàn)資產(chǎn)荒，近期無風(fēng)險收益率已下行至2.7%附近，往后看，利率短期明顯上行風(fēng)險不大，經(jīng)濟修復(fù)背景疊加資金利率難及去年，2.6-2.7%是十年國債的強阻力區(qū)域。

其二，監(jiān)管機構(gòu)和原始權(quán)益人下場增強市場信心，4月27日，華夏中國交建REIT解禁前夕，上交所發(fā)布《公募REITs市場有望迎來上升動力 高速公路板塊業(yè)績修復(fù)明顯》文章，穩(wěn)定市場信心；華夏中國交建REIT、中信建投國家電投新能源REIT近日陸續(xù)發(fā)布了原始權(quán)益人的增持公告，向市場傳遞積極信號。

其三，政策利好出現(xiàn)，5月12日證監(jiān)會指導(dǎo)證券交易所修訂REITs審核關(guān)注事項指引，對于市場擔(dān)憂的信息披露不完善、不及時等問題進行規(guī)范，突出以“管資產(chǎn)”為核心，進一步優(yōu)化REITs審核關(guān)注事項，強化信息披露要求，明確產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費公路兩大類資產(chǎn)的審核和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高成熟類型資產(chǎn)的推薦審核透明度，加快發(fā)行上市節(jié)奏，推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。

2023年5月10日市場強勢上漲，中證REITs指數(shù)大漲1.59%，11日小幅上漲0.17%，可能主要由于市場前期跌幅太大價格反彈所致，之后中證REITs指數(shù)繼續(xù)開始下跌。

從基本面來看，產(chǎn)業(yè)園續(xù)租并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，張潤大廈大租戶哲庫事件再次對市場產(chǎn)生壓力，后續(xù)還需重點關(guān)注跟蹤產(chǎn)業(yè)園的續(xù)租、租金、出租率情況，在機構(gòu)投資者集中度提高、行為趨同的背景下項目資質(zhì)的優(yōu)劣將導(dǎo)致二級價格走向分化，對于業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期，基本面修復(fù)尚需時間的REITs應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

業(yè)績基本面的修復(fù)情況仍是觀察的重點，對于高速公路車流恢復(fù)情況、客戶占比，產(chǎn)業(yè)園、物流園出租、租金增長情況等仍需重點跟蹤。

在經(jīng)歷了二級市場的大幅回調(diào)后，REITs作為長期資產(chǎn)的配置價值初步顯現(xiàn)，P/NAV多降至歷史較低分位數(shù)，分派比率有所提高，但市場情緒并沒有出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)，投資者關(guān)注短期收益與機構(gòu)考核方式的短期化仍是市場不穩(wěn)定的因素，隨著REITs配置價值的體現(xiàn)，后續(xù)關(guān)注保險等長期資金的認(rèn)可度。

本文作者：張繼強、文晨昕、王曉宇，來源：華泰證券，原文標(biāo)題：《對產(chǎn)業(yè)園和REITs二級價格的思考》

張繼強 S0570518110002

文晨昕 S0570520110003

王曉宇S0570122070156

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