核心結論

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資產價格所蘊含的經濟預期快速修正甚至超調。4月中旬以來，我們持續提示，市場預期將逐步回歸基本面，從近期的大類資產價格來看，所蘊含的經濟預期均呈現明顯下修。螺紋鋼價格、人民幣匯率以及10年期國債隱含的經濟預期已經回到去年11月疫情防控政策調整初期時的水平。

我們認為經歷過4月中旬以來的預期快速修正后，當前資產價格所蘊含的經濟預期已經開始低于實際的經濟修復進度，未來市場對于復蘇再定價的矛盾正在凸顯。

短期宏觀經濟仍然具有韌性，關注下半年新一輪庫存周期的啟動。短期來看，5月經濟環比修復動能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數據仍將保持較高水平，隨著下半年傳統經濟內生動能逐步修復，新一輪庫存周期正在醞釀期。市場對于經濟復蘇的再定價將是三季度市場的主要矛盾。

盈利預期整體轉正，順周期行業仍有修復空間。從市場微觀層面來看，分析師對于個股的盈利預期整體開始由負轉正，但其內部分化較為明顯，從風格層面來看，消費風格的預期修正已經達到歷史較高水平，但是順周期行業的盈利預期仍然有較為明顯的修復空間。

“中特估”仍是主線，關注順周期行業的左側布局機會。隨著近期央企ETF逐步發行推動增量資金入市，“中特估”仍然是當下主線。而從中期來看，當前資產價格所隱含的經濟預期已經回到低位，這與當前經濟修復的韌性形成較大背離，順周期行業的左側布局機會正在逐步到來。行業層面建議配置：中特估值中具備明顯估值優勢的銀行、保險、建筑、電力、石油石化等行業央企；與經濟修復相關度較高的汽車（含新能源車），食品飲料，鋼鐵，建材；醫藥中消費屬性較強的中藥、藥房、消費醫療、醫療器械等細分領域；地產鏈上的家電，輕工等行業。

正文：

經濟預期下修正在接近尾聲，左側布局順周期行業。我們在2022年9月25日報告《四季度還有哪些風險需要關注》中指出，“市場正在迎來最艱難的時刻，11月中旬有望迎來大級別底部”，耐心等待三季報后的“價值搭臺，成長唱戲”。

10月30日報告《底部臨近，左側布局》指出，“當下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切換行情的窗口正在打開。”11月26日報告《今年的跨年行情與往年會有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更強，更價值”。12月25日報告《跨年行情仍在途中，積極因素正在積聚》，中指出“短期經濟擾動接近極致，市場盈利預期正在向遠期切換”。

1月3日報告《當下仍是有為期》中指出“跨年行情有望進入第二階段，市場風格轉向均衡。” 在報告《2023年A股“錢”從何處來？》中提出，“險資、外資等機構資金仍是主要增量來源。”在1月15日報告《持股過年》中明確提出，“節后市場有望迎來跨年行情的第三階段。”

在2月2日報告《外資先行，內資有望接棒》中指出，“2月內外資有望合力，推動A股延續修復行情。”

在2月12日報告《當下市場與2019年的異與同》提出“2023年市場是2019年節奏與2017年風格的結合”。

在2月19日報告《以防御的姿態進攻》中指出，“跨年行情接近尾聲，藍籌股仍有最后一漲”。在3月4日報告《“跨年行情”完美謝幕》中提示，“政策預期全面兌現，流動性預期轉向中性，市場關注點重回基本面”。在3月12日報告《迎接價值投資的回歸，短久期資產時代正在到來》中提示，“外部沖擊影響有限，國內經濟復蘇仍是主要矛盾”。

在3月26日報告《耐心等待基本面的回歸》中指出，“極致擁擠的交易后，市場核心矛盾將重回分子端”。在4月9日報告《事情正在發生變化》中指出，“國內外流動性預期整體修正”，“市場中樞的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“內需持續修復，不宜低估復蘇動能”，“存量博弈下資金分歧已接近極致，關注中特估接力行情。”

4月16日報告《仍是整固期，耐心等待基本面回歸》中強調，市場盈利預期短期仍有下修壓力。隨著近期大類資產價格的快速調整，我們認為市場經濟預期的修正已經接近尾聲，順周期行業的布局窗口正在打開。

01資產價格所蘊含的經濟預期快速回落

近期資產價格隱含的經濟預期大幅回落。隨著4月經濟數據陸續公布，市場對于國內經濟修復的預期快速回落，從花旗經濟意外指數來看，對于中國的經濟的預期從4月13日的高點162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一個月時間下降了137.4點，類似降幅僅在2020年2月和2012年4月兩次國內疫情爆發后出現，反映了市場對于國內經濟的極度悲觀情緒。

螺紋鋼價格降至2022年11月水平。作為最主要的國內定價大宗商品，螺紋鋼期貨價格及其與現貨價格升貼水也反映了商品市場對于經濟的預期。從當前的螺紋鋼價格來看，螺紋鋼:HRB400 20mm價格已經降至3821元/噸，低于去年11月的低點3876元/噸，而期貨活躍合約價格3595元/噸也已經接近去年11月的3441元/噸。雖然期貨貼水略有收斂，但整體仍然處于2022年12月以來低位，而絕對價格水平的回落也反映了期貨市場對于經濟的預期降至低位。

人民幣匯率短期波動進一步加劇。近期在美元指數維持震蕩的環境下，人民幣匯率短期波動持續加大，在岸人民幣兌美元匯率再次“破7”，一度達到7.0294，創下2022年12月以來的新高。而從在岸匯率相較于離岸匯率更快的貶值，也反映了離岸資金預期的變化。

國債收益率快速下行。10年期國債收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，創下了2022年11月9日以來新低。長端利率的快速下行也反映了債券市場對于經濟預期正在逐步降至歷史低位。

整體來看，近期大類資產所反映的經濟預期已經回到去年11-12月，疫情防控政策調整初期時的水平，我們認為經歷過4月中旬以來的預期快速修正后，當前資產價格所蘊含的經濟預期已經開始低于實際的經濟修復進度，未來市場對于復蘇再定價的矛盾正在逐步凸顯。

02經濟短期仍然具有韌性，關注下半年庫存周期回歸

短期來看，5月經濟環比修復動能趨弱，但是絕對水平依然維持高位，同比數據仍將保持較高水平，隨著下半年經濟內生動能逐步修復，市場對于經濟復蘇的再定價將是三季度市場的主要矛盾。

中觀數據來看5月經濟仍然保持較強韌性。隨著經濟活動逐步進入開工旺季，上游社會鋼材庫存仍然保持較快去化速度；地產銷售在經歷了五一長假的銷售回落后逐步回暖；乘用車銷售受去年基數效應影響，依然保持較高增速；一線城市地鐵客運量仍維持在歷史高位。

中期來看，大宗商品價格調整已經進入后半程，隨著工業企業庫存進入被動去化階段，新一輪庫存周期有望在下半年開啟，成為推動經濟修復持續的動力。

大宗商品價格的回落進入后半程。隨著全球主要央行流動性收緊，主要經濟體貨幣供應量增速快速回落，海外大宗商品價格的回落仍在途中。國內M1-M2剪刀差正在逐步縮窄，國內PPI有望在下半年逐步見底。

庫存周期進入被動去庫存階段，關注新一輪庫存周期的啟動。庫銷比是庫存周期中的重要前瞻指標，庫銷比的高位回落，往往是庫存周期轉向的前瞻信號，隨著庫存周期逐步由主動去庫存轉向被動去庫存，新一輪的庫存周期正在孕育之中。

03?盈利預期整體轉正，順周期行業仍有修復空間

從市場微觀層面來看，分析師對于個股的盈利預期整體開始由負轉正，但其內部分化較為明顯，從風格層面來看，消費風格的預期修正已經達到歷史較高水平，但是順周期行業的盈利預期仍然有較為明顯的修復空間。

本文作者：易斌，來源：易斌策略研究，原文標題：《【西部策略】“弱復蘇”預期是否已經充分定價》

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