報(bào)告導(dǎo)讀

理論上，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段之后，那么長(zhǎng)期收益率的錨將不再是長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g而是股息率d。在經(jīng)歷了過(guò)去尋找結(jié)構(gòu)性高增長(zhǎng)的極致階段之后，當(dāng)下一切增長(zhǎng)都開(kāi)始變得不確定，股息率反而有可能成為新時(shí)期定價(jià)的錨。全球滯脹并不在通脹讀數(shù)層面影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，卻在企業(yè)層面對(duì)中國(guó)上市公司形成了明顯的資本回報(bào)沖擊，這與1970s美國(guó)滯脹時(shí)期企業(yè)所面臨的的困境本質(zhì)是一樣的。所以在“漫長(zhǎng)的季節(jié)”中，紅利策略正重回視野，新秩序已然開(kāi)啟，投資者應(yīng)該透過(guò)靜態(tài)高股息的表象，挖掘“真正的紅利股”。

摘要

(資料圖片)

1?三階段增長(zhǎng)模型下的預(yù)期收益率：最終收斂于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的股息率

股票的長(zhǎng)期收益率≈長(zhǎng)期增長(zhǎng)率+股息率+估值貢獻(xiàn)。所以理論上，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段之后，那么長(zhǎng)期收益率的錨將不再是長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g而是股息率d，而這一點(diǎn)其實(shí)與當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境正好吻合：A股自2016年以后開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)開(kāi)始尋求結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)遇，無(wú)論是從白酒、醫(yī)藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過(guò)去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化。但隨著這部分結(jié)構(gòu)性高增長(zhǎng)的行業(yè)也開(kāi)始面臨各自的瓶頸，上述定價(jià)范式開(kāi)始出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。在缺乏“破壞性創(chuàng)新”的環(huán)境下，尋找未來(lái)新成長(zhǎng)的階段可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。當(dāng)一切增長(zhǎng)都變得不確定時(shí)，回歸“股息貼現(xiàn)模型”這一基礎(chǔ)的定價(jià)共識(shí)，股息率反而可能成為新時(shí)期定價(jià)秩序的“先行者”。

2?1970s美股的投資范式轉(zhuǎn)換：認(rèn)知到股票=“永續(xù)債”

類似的場(chǎng)景在美國(guó)1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過(guò)，高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來(lái)源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標(biāo)普500幾乎十年不漲（年化收益率僅為3.59%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹（年化為7.78%）；而如果考慮分紅再投資之后，則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%，略跑贏通脹。從構(gòu)建策略的角度來(lái)看，高股息組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。事實(shí)上，巴菲特在1977年也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義：（1）長(zhǎng)期來(lái)看美股股票的回報(bào)率穩(wěn)定在12%左右，類似于永續(xù)債券的票面利率。（2）1970s美國(guó)通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì)，進(jìn)入長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限：無(wú)論是周轉(zhuǎn)率、杠桿還是利潤(rùn)率，似乎都沒(méi)有較大提升空間，除了一些能夠提價(jià)的壟斷性行業(yè)，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。高股息策略似乎成為了唯一的選擇。

3?國(guó)內(nèi)企業(yè)提升股本回報(bào)率的難度在上升

可能會(huì)有投資者認(rèn)為當(dāng)下國(guó)內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)通脹和利率中樞抬升，但滯脹并不只是一個(gè)宏觀的概念，更是微觀企業(yè)間的組織關(guān)系。我們認(rèn)為在全球滯脹的格局下，處在分工中間環(huán)節(jié)的中國(guó)企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s的美國(guó)企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升。從提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來(lái)看：（1）提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來(lái)不太可能實(shí)現(xiàn)。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就逐步下臺(tái)階，同時(shí)我們觀察到上市公司資本開(kāi)支越來(lái)越少，而貨幣資金越來(lái)越多。（2）更便宜的杠桿，對(duì)于國(guó)企而言已經(jīng)足夠便宜，民企則面對(duì)更多分化。（3）更大的杠桿，似乎不太可能。企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎，投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為：自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被投資者所拋棄。（4）降低所得稅，空間可能十分受限。企業(yè)所得稅占利潤(rùn)比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但在財(cái)政收入中的比例卻越來(lái)越高。（5）提升銷售凈利率。目前僅有少數(shù)行業(yè)（非金融）的銷售凈利率還在上行：上游資源、電新、國(guó)防軍工、商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料以及通信。在全球滯脹格局下，中國(guó)的上市公司大部分處在中間環(huán)節(jié)，面臨需求缺乏彈性而成本下行較慢的狀況，讓凈利率中樞下行趨勢(shì)反而較為確定。

4?紅利策略正重回視野，新秩序已然開(kāi)啟

如果我們以中證800為分析樣本構(gòu)建G/股息率/ROE三種策略，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：（1）從長(zhǎng)期視角來(lái)看，表現(xiàn)最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之后高股息率策略才開(kāi)始大幅跑贏高增速G策略。（3）從周期性視角來(lái)看，高股息率與高增速G策略此消彼長(zhǎng)，一個(gè)完整周期一般為7年（高股息占優(yōu)一般持續(xù)3-5年），當(dāng)下高股息策略占優(yōu)的階段剛開(kāi)啟1年多。盡管在當(dāng)下高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是靜態(tài)的）需要被排除，投資者需要理解“真正的紅利股”的概念：以長(zhǎng)江電力為代表的一類股票，分紅比例與PE都抬升，穩(wěn)定的股息率成為了紅利股定價(jià)的錨，由于上述特征十分明確，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)也較為充分。投資者更應(yīng)該關(guān)注的是“準(zhǔn)紅利股”（以煤炭和石油石化為代表的一類股票），其股息率將逐步向紅利股收斂，將會(huì)成為投資者的α。鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)同樣符合上述特征。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，業(yè)績(jī)爆發(fā)超預(yù)期；高股息個(gè)股的業(yè)績(jī)不斷下滑，現(xiàn)金流惡化；測(cè)算誤差。

報(bào)告正文

1、預(yù)期收益率與三階段增長(zhǎng)模型：增長(zhǎng)率與股息率

如果不考慮回購(gòu)只考慮分紅，則股票的長(zhǎng)期收益率可以表示為以下形式：

長(zhǎng)期收益率≈長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（收斂于留存比率b*ROE）+股息率+估值貢獻(xiàn)

所以長(zhǎng)期收益率基本上取決于兩大因素：長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g與股息率d。估值貢獻(xiàn)取決于市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g的預(yù)期（反映到PE估值上），股息率d與長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g之間存在非線性的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，對(duì)于高增長(zhǎng)的行業(yè)而言，股息率一般較低，因?yàn)榇蟛糠至舸媸找娑紩?huì)拿去再投資和資本開(kāi)支（留存比率b較高），以獲得更高的回報(bào)，但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往大幅為正（PE高），體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)性給予的溢價(jià)；而對(duì)于低增長(zhǎng)的行業(yè)而言，股息率往往較高，因?yàn)榱舸媸找媛蕸](méi)有再投資的必要，大部分都用于分紅回饋股東（留存比率b較低），但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往為負(fù)（PE低），因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為這些行業(yè)未來(lái)沒(méi)有增長(zhǎng)。上述股票定價(jià)的范式在過(guò)去幾年體現(xiàn)地淋漓盡致。

但問(wèn)題在于沒(méi)有“永恒的成長(zhǎng)”，并且在不同階段成長(zhǎng)領(lǐng)域的行業(yè)也并不相同。根據(jù)股票定價(jià)的三階段模型，任何企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷三種增長(zhǎng)階段：高增增長(zhǎng)、增速下滑以及最后的穩(wěn)定增長(zhǎng)。而事實(shí)上，A股自2000年以來(lái)也經(jīng)歷了上述過(guò)程：2000-2010年的高速增長(zhǎng)階段，2011-2016年的下臺(tái)階階段，2016年至今的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。所以我們看到了：在2010年之前大部分行業(yè)具備高成長(zhǎng)性，尤其是與經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)更相關(guān)的“五朵金花”，甚至是銀行也被認(rèn)為是成長(zhǎng)股；而到了2011-2016年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速換擋，市場(chǎng)開(kāi)始尋求轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)了TMT的崛起，TMT板塊的利潤(rùn)增速逆勢(shì)上行；2016年以后，隨著經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始企穩(wěn)，中游制造、消費(fèi)板塊的利潤(rùn)增速也逐步企穩(wěn)回升，市場(chǎng)又開(kāi)始尋求結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)遇，無(wú)論是從白酒、醫(yī)藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過(guò)去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化：中上游周期雖然利潤(rùn)增速也觸底反彈，但市場(chǎng)質(zhì)疑的是其波動(dòng)和持續(xù)性，所以定價(jià)其實(shí)并不充分；而金融地產(chǎn)和以建筑、電力公用事業(yè)為代表的穩(wěn)定板塊增速仍持續(xù)下行，估值一直處于歷史低位。

2023年以來(lái)，上述定價(jià)范式似乎遭受了逆轉(zhuǎn)。我們?cè)诖饲啊度A麗預(yù)演行情的始末》報(bào)告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TMT和“滯脹”、“中特估”環(huán)境下的資源+重資產(chǎn)國(guó)企成為了明顯的兩條主線，而2016年以來(lái)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的部分消費(fèi)板塊（以白酒、醫(yī)藥為代表）以及高增長(zhǎng)的部分高端制造板塊（以電新為代表）表現(xiàn)不佳。市場(chǎng)在對(duì)2016年以來(lái)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)定價(jià)到極致之后，開(kāi)始了尋找未來(lái)成長(zhǎng)的新階段：無(wú)論是仍處于技術(shù)曲線前沿的人工智能，還是擁有價(jià)格成長(zhǎng)性（毛利率成長(zhǎng)性）的資源，抑或是過(guò)去成長(zhǎng)性空間被壓制的重資產(chǎn)國(guó)企，都使得成長(zhǎng)性的來(lái)源分布更為廣泛，不再是拘泥于此前十分依賴于滲透率提升邏輯的成長(zhǎng)投資范式。但尋找未來(lái)成長(zhǎng)的階段可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，因?yàn)楹Ｍ獾摹皽洝迸c國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換并非一朝一夕。我們認(rèn)為，在過(guò)渡階段，由于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的疲軟，股息率反而可能成為新時(shí)期秩序的“先行者”：因?yàn)楦鶕?jù)前文長(zhǎng)期收益率的計(jì)算公式來(lái)看，如果留存比率越低，則理論上長(zhǎng)期收益率終將收斂于股息率本身。

2、美股1970s高股息策略復(fù)盤：股票=“永續(xù)債”

類似的場(chǎng)景在美國(guó)1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過(guò)，高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來(lái)源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標(biāo)普500幾乎十年不漲（年化收益率僅為3.59%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹（年化為7.78%）；而如果考慮分紅再投資之后，則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%，略跑贏通脹。

從構(gòu)建策略的角度來(lái)看，如果我們構(gòu)建一個(gè)高股息組合，則這個(gè)組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。

從上述高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成來(lái)看：從數(shù)量占比上看，主要集中于材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、金融以及公用事業(yè)；從市值占比上看，主要集中于能源、通訊、公用事業(yè)、材料、工業(yè)、金融以及可選消費(fèi)；醫(yī)療健康、信息技術(shù)行業(yè)無(wú)論是數(shù)量占比還是市值占比都很低。

從行業(yè)層面來(lái)看，除了房地產(chǎn)和通訊以外，行業(yè)的表現(xiàn)排名基本上與高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成匹配：年化收益率跑贏通脹的行業(yè)中能源、工業(yè)和材料也是高股息組合中個(gè)股市值占比較高的行業(yè)，而金融和公用事業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò)。

事實(shí)上，巴菲特在他1977年于《財(cái)富》雜志上發(fā)表的一篇名為《通脹是如何欺騙投資者》的文章中，也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義：

（1）在巴菲特看來(lái)，股票就等同于“永續(xù)的債券”，股息即票息。長(zhǎng)期來(lái)看美股股票的回報(bào)率穩(wěn)定在12%左右，而這個(gè)12%就有點(diǎn)類似于永續(xù)債券的票面利率。?

（2）1970s美國(guó)通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì)，進(jìn)入了長(zhǎng)期上移的軌道。而在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限，也很困難，無(wú)論是周轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)率、杠桿還是利潤(rùn)率，似乎都沒(méi)有較大的提升空間，除了一些能夠提價(jià)的、通脹來(lái)源的壟斷性行業(yè)，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。所以盡管通脹時(shí)期股票的表現(xiàn)也一般，但為了能夠至少不跑輸通脹，高股息策略似乎成為了唯一的選擇。?

（3）在滯脹時(shí)期，巴菲特認(rèn)為高股息的公司往往也是好公司，這與在低通脹 時(shí)期的認(rèn)知完全不同：以往尋求高增長(zhǎng)時(shí)期的公司留存收益越多（發(fā)放股息越少）反而能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多的回報(bào)，但這個(gè)結(jié)論成立的前提是企業(yè)提升股本回報(bào)率是很容易的。到了高通脹時(shí)期，由于提升ROE較難，而且為了維持原有業(yè)務(wù)所需的貨幣量隨著通脹增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，此時(shí)“低股息”不一定等同于“高增長(zhǎng)”，企業(yè)反而有可能通過(guò)各種手段欺騙投資者來(lái)降低股息和維持原來(lái)的經(jīng)營(yíng)，而不是真正地進(jìn)行高回報(bào)的再投資。所以在高通脹時(shí)期，高股息意味著的是放棄對(duì)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)的預(yù)期，認(rèn)清了殘酷的現(xiàn)實(shí)；但同時(shí)這些企業(yè)又有能力發(fā)放大量股息，擁有的是穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長(zhǎng)能力，這種能力在滯脹時(shí)期彌足珍貴。

3、國(guó)內(nèi)無(wú)指標(biāo)上的通脹，但全球滯漲讓提升股本回報(bào)率的難度在上升

可能會(huì)有投資者認(rèn)為中國(guó)沒(méi)有通脹，同時(shí)國(guó)內(nèi)的利率中樞也在下移，因此對(duì)比1970s的美國(guó)滯脹時(shí)期的高股息策略沒(méi)有意義。的確，當(dāng)下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1970s美國(guó)有很大差異，但我們認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s美國(guó)企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升。而這一點(diǎn)也恰恰是巴菲特在那篇文章中區(qū)分“過(guò)去的好時(shí)光”和“當(dāng)下困境”的重要依據(jù)，只不過(guò)當(dāng)時(shí)的原因是通脹與利率，而當(dāng)下對(duì)于國(guó)內(nèi)而言可能是在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”：無(wú)論是地方政府、居民部門還是大多數(shù)的非金融企業(yè)。

從上市公司的視角來(lái)看，自2016年以來(lái)就已經(jīng)有越來(lái)越多的行業(yè)開(kāi)始步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段：無(wú)論是ROE還是利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞都已經(jīng)趨于穩(wěn)定，只不過(guò)中樞有高有低（這也是估值分化的來(lái)源）。越來(lái)越少的行業(yè)能夠繼續(xù)同時(shí)保持較高的增速和ROE抬升的趨勢(shì)。

（1）從年化ROE的趨勢(shì)來(lái)看，50%的行業(yè)都已經(jīng)處于企穩(wěn)的趨勢(shì)，只不過(guò)有的行業(yè)是在長(zhǎng)期下行之后在底部出現(xiàn)企穩(wěn)（石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、交通運(yùn)輸），有的行業(yè)是在長(zhǎng)期上行之后開(kāi)始放緩（建筑、建材、輕工制造、電力設(shè)備及新能源、紡織服裝、醫(yī)藥、非銀金融、通信、計(jì)算機(jī)以及綜合）；僅有5個(gè)行業(yè)仍處于上行的趨勢(shì)（基礎(chǔ)化工、家電、食品飲料、電子以及綜合金融）；還有10個(gè)行業(yè)處于下行的趨勢(shì)（電力及公用事業(yè)、機(jī)械、國(guó)防軍工、汽車、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、銀行、房地產(chǎn)以及傳媒）。

（2）從5年滾動(dòng)歸母凈利潤(rùn)年化增速來(lái)看，接近50%的行業(yè)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的區(qū)間，只是穩(wěn)定增長(zhǎng)的增速中樞有高有低（增速中樞較高的行業(yè)為食品飲料、家電、基礎(chǔ)化工、電子、國(guó)防軍工；增速中樞較低的行業(yè)為紡織服裝、消費(fèi)者服務(wù)、電力及公用事業(yè)、汽車、交通運(yùn)輸、非銀金融、銀行、建筑），所以過(guò)去市場(chǎng)給予了中樞高的食品飲料、電子、國(guó)防軍工等行業(yè)估值溢價(jià)。8個(gè)行業(yè)甚至仍處于增速中樞重新抬升的階段，但定價(jià)程度不同（典型的如新能源VS傳統(tǒng)能源）。9個(gè)行業(yè)仍處于下行趨勢(shì)，以房地產(chǎn)、鋼鐵、建材為代表。不同行業(yè)的分紅比例差異也很大，有的低增長(zhǎng)行業(yè)分紅比例也不高。

展望未來(lái)，從巴菲特提出的提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來(lái)看，提升股本回報(bào)率的難度也在上升：

（1）提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來(lái)不太可能實(shí)現(xiàn)。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就開(kāi)始逐步下臺(tái)階，雖然2016年以來(lái)有階段性的反彈，但其實(shí)整體都維持在0.2附近，并沒(méi)有明顯抬升的趨勢(shì)。

我們觀察到上市公司資本開(kāi)支越來(lái)越少，而資產(chǎn)中的貨幣資金越來(lái)越多。2014年之前全部A股上市公司的資本開(kāi)支年化增速都高于貨幣資金，但2014年之后開(kāi)始逐步低于，并且維持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增速差。而從資本開(kāi)支占收入比重以及貨幣資金占總資產(chǎn)比重來(lái)看，2016年之后二者也維持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。

（2）更便宜的杠桿，目前已經(jīng)足夠便宜。總體而言，自2013年以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)確實(shí)享受到了不斷下行的融資成本（銀行中長(zhǎng)期貸款、債券的利率中樞不斷下移），而從財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度來(lái)看，2014年也是國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的頂點(diǎn)，此后一路下行。但從結(jié)構(gòu)上看，主要是大型企業(yè)下行較多，小型企業(yè)反而在2019年之后逆勢(shì)上行。

（3）更大的杠桿，似乎不太可能。在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表“停滯”的環(huán)境下，企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎，投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為，即便杠桿是便宜的。其實(shí)自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被企業(yè)/投資者所拋棄：2010年之前，權(quán)益乘數(shù)對(duì)于ROE的貢獻(xiàn)都是正的，但2010年之后基本上都是負(fù)的；典型的如銀行、房地產(chǎn)以及建筑等ROE較為依賴財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)，它們的PB估值在2010年之后出現(xiàn)了明顯的折價(jià)（與ROE不相匹配）。

從不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)比來(lái)看，無(wú)論國(guó)企還是民企，加杠桿都面臨各自的困境：對(duì)于國(guó)企而言，相較于民企的優(yōu)勢(shì)在于能夠更容易地獲得更便宜、更大的杠桿，但問(wèn)題在于市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企加杠桿的不信任：一方面加杠桿的主觀能動(dòng)性不足，另一方面加杠桿帶來(lái)的效益可能也不高（不排除某些行業(yè)的國(guó)企加杠桿的確會(huì)改善基本面）。盡管如此，不得不承認(rèn)的是國(guó)企在加杠桿方面還是更具優(yōu)勢(shì)的一方。而對(duì)于民企而言，在債務(wù)融資方面相較于國(guó)企十分受限，盡管在股權(quán)融資方面更具優(yōu)勢(shì)，但這也無(wú)助于加大財(cái)務(wù)杠杠。

（4）降低所得稅，空間可能十分受限。實(shí)際上，2005年之后上市公司所得稅占利潤(rùn)總額的比例開(kāi)始下降，2015年之后繼續(xù)下一個(gè)臺(tái)階，所以在所得稅方面在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間A股上市公司其實(shí)是有所改善的，但與此同時(shí)，我國(guó)財(cái)政收入中的稅收收入?yún)s越來(lái)越依賴于企業(yè)所得稅收入。所以當(dāng)下的現(xiàn)狀是企業(yè)所得稅占利潤(rùn)比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續(xù)創(chuàng)新高。面對(duì)未來(lái)財(cái)政收入的壓力，繼續(xù)降低企業(yè)所得稅的空間可能有限。

（5）提升銷售凈利率，可能只有少部分行業(yè)有繼續(xù)提升的空間。從全A來(lái)看，2012年之后凈利潤(rùn)中樞就基本穩(wěn)定在9%左右，甚至在2019年之后出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)。從行業(yè)來(lái)看，未來(lái)能夠繼續(xù)提升銷售凈利率的行業(yè)似乎越來(lái)越少，目前僅有少數(shù)行業(yè)（非金融）的銷售凈利率還在上行：上游資源、電新、國(guó)防軍工、商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料以及通信，但并不一定可持續(xù)。

所以綜合來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)的宏觀環(huán)境并沒(méi)有像1970s美國(guó)一樣出現(xiàn)通脹中樞和利率中樞的上行，甚至當(dāng)下出現(xiàn)了相反的趨勢(shì)，但帶來(lái)的結(jié)果卻是一樣的：企業(yè)無(wú)論是在通脹還是資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”的環(huán)境下，進(jìn)一步提升股本回報(bào)率的難度都在加大。“滯脹”并非只是一種宏觀結(jié)論，而是微觀企業(yè)個(gè)體呈現(xiàn)出的一種組織狀態(tài)，即資本回報(bào)不斷受到擠壓的狀態(tài)。所以在這個(gè)階段，可能擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)預(yù)期、分紅比例較高的企業(yè)是稀缺的，而結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，股息率將成為重要的估值錨，正如巴菲特在1977年所認(rèn)知到的那樣。

4、新秩序的開(kāi)啟：高股息是表象，紅利是內(nèi)核

如果我們構(gòu)建三個(gè)投資策略：以中證800作為分析樣本，每一次調(diào)整成分股時(shí)（每年的6月和12月，不考慮臨時(shí)調(diào)整情況）進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，調(diào)倉(cāng)的依據(jù)是選取最近一期報(bào)告期的利潤(rùn)增速G、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股，等權(quán)計(jì)算區(qū)間漲跌幅，分別構(gòu)成G/股息率/ROE三種策略，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：

（1）從長(zhǎng)期視角來(lái)看，自2007有數(shù)據(jù)以來(lái)，表現(xiàn)最好的反而是高股息率策略，而非G或者ROE。表現(xiàn)最差的是中證800等權(quán)指數(shù)，而主動(dòng)偏股型基金在2019-2021年開(kāi)始逐步趕超中證800等權(quán)，但進(jìn)入2022年之后開(kāi)始均值回歸，目前仍有相對(duì)正收益。

（2）在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大，但到了2015年之后高股息率策略開(kāi)始大幅跑贏高增速G策略，而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也恰恰和全部A股增速下臺(tái)階、越來(lái)越多的行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)的時(shí)間點(diǎn)相吻合。

（3）從周期性視角來(lái)看，高股息率與高增速G的策略此消彼長(zhǎng)，一個(gè)完整的周期一般為7年。我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)這樣周期性變化的原因在于增長(zhǎng)的周期性變化：市場(chǎng)總會(huì)在某一個(gè)階段重新找到成長(zhǎng)的來(lái)源，但一旦對(duì)增長(zhǎng)的追逐到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn)，那么由于增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，市場(chǎng)又會(huì)進(jìn)入到重新尋找下一個(gè)成長(zhǎng)來(lái)源的階段，而在這中間過(guò)渡階段，股息率就會(huì)比增長(zhǎng)率更為重要。所以，在經(jīng)歷了2019年至2021年的“高景氣”投資之后，市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)性的挖掘也已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸，2022年之后核心賽道行業(yè)（典型的如食品飲料、醫(yī)藥和電新）都在消化估值，而高股息率策略也開(kāi)始逐步跑贏高增長(zhǎng)G策略。

除此以外，周期性的來(lái)源還可能是因?yàn)楦吖上⒉呗灾兄芷谛袠I(yè)占比較高。從高股息策略中包含的個(gè)股所屬行業(yè)分布來(lái)看：周期行業(yè)基本上在所有階段占比都很高；消費(fèi)行業(yè)在2019年之前比例逐步抬升，2019年之后開(kāi)始下降；金融行業(yè)的比例一直抬升，目前僅次于周期行業(yè)；科技行業(yè)占比一直很低；穩(wěn)定行業(yè)占比在2009年之后較為穩(wěn)定。

所以2007-2009年高股息策略占優(yōu)可能并非因?yàn)檎嬲母吖上⒙剩皇窃诮?jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段周期行業(yè)表現(xiàn)好的結(jié)果，當(dāng)時(shí)的股息率中樞其實(shí)也不高，而且分紅比例也不穩(wěn)定，波動(dòng)較大。一直到2016年之后隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完成換擋，周期性的增長(zhǎng)開(kāi)始逐步減弱，利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞和分紅比例都逐步開(kāi)始趨于穩(wěn)定，此時(shí)高股息的真正特征才開(kāi)始體現(xiàn)，完成了從一開(kāi)始的高增長(zhǎng)階段向穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的過(guò)渡，定價(jià)的錨也開(kāi)始逐步從PE開(kāi)始向股息率轉(zhuǎn)變。

這里值得討論的一個(gè)現(xiàn)象是上述高股息策略組合的分紅比例其實(shí)在2007-2011年出現(xiàn)了大幅下滑，從約50%的中樞下行到了此后的35%左右的中樞。這意味著的是盡管利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)了下滑，但其實(shí)企業(yè)分紅比例也出現(xiàn)了明顯下滑。根據(jù)股息率d、分紅比例D以及PE之間的關(guān)系：

如果在分紅比例D保持不變的前提下，那么其實(shí)股息率的變動(dòng)只取決于PE的變動(dòng)，這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時(shí)股息率中樞上移的原因，而這容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利沒(méi)有增長(zhǎng)，在股價(jià)下跌的情況下，PE估值也會(huì)下行，此時(shí)股息率也會(huì)因此提升。所以根據(jù)高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細(xì)分為兩類：

第一類，PE穩(wěn)定、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票，我們稱之為“真正的紅利股”。這一類股票盈利增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定（體現(xiàn)為PE估值穩(wěn)定），而分紅比例D較為穩(wěn)定甚至仍能逐步抬升，這意味著公司擁有很強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，且大部分都用于回饋股東，因此這一類公司的股息率可能會(huì)經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩(wěn)定的過(guò)程：上升是因?yàn)榉旨t比例的抬升，而下降是因?yàn)槭袌?chǎng)逐步認(rèn)知到這一類股票的稀缺性從而給予了估值溢價(jià)（PE開(kāi)始有所抬升），最終穩(wěn)定是因?yàn)楣上⒙省⒎旨t比例、PE三者之間形成了穩(wěn)定的關(guān)系。現(xiàn)實(shí)中這一類股票的典型代表是長(zhǎng)江電力：2017年之后長(zhǎng)江電力便進(jìn)入了分紅比例逐步抬升、PE也逐步抬升的過(guò)程，而股息率確實(shí)也經(jīng)歷了先抬升后下降的過(guò)程。

第二類，PE下行、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票。這一類股票的PE下行可能是由于股價(jià)下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股價(jià)沒(méi)有跟上，但無(wú)論如何都可以歸結(jié)為投資者對(duì)于這一類股票盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性的懷疑，盡管如此，公司還是提升了分紅比例，所以最終體現(xiàn)為高股息率。

對(duì)于前者，即由于股價(jià)下跌快于盈利下行速度導(dǎo)致PE下行從而導(dǎo)致股息率高的股票，即為前文提到的“高股息率陷阱”，這一類股票是需要投資者注意甄別的：極端情況就是虧損的股票還進(jìn)行分紅。

對(duì)于后者，短期內(nèi)高股息率沒(méi)有問(wèn)題，但長(zhǎng)期來(lái)看，如果盈利持續(xù)不及預(yù)期，那么也會(huì)陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持續(xù)性超預(yù)期，那么就會(huì)朝第一類“長(zhǎng)江電力類”股票“進(jìn)化”，我們稱之為“準(zhǔn)紅利股”。目前屬于這一類股票的典型如煤炭、石油石化的股票：這兩個(gè)行業(yè)目前分紅比例穩(wěn)定在45%，PE估值上看煤炭企穩(wěn)了，石油石化開(kāi)始抬升，而股息率上看煤炭仍在抬升，石油石化先上升后下降，二者都有向第一類股票進(jìn)化的跡象，尤其是石油石化。

整體而言，投資者需要在經(jīng)歷了過(guò)去對(duì)于結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)極致定價(jià)之后，在未來(lái)真正的成長(zhǎng)性還未到來(lái)之前，去適應(yīng)“漫長(zhǎng)的季節(jié)”。在這個(gè)過(guò)程中高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略，但并非所有的高股息都是好的，也存在前文所述的“高股息率陷阱”，這個(gè)時(shí)候相較于去挖掘第一類已經(jīng)成為“真正的紅利股”、市場(chǎng)定價(jià)也趨于充分的股票，挖掘第二類中的第二種股票（“準(zhǔn)紅利股”）將會(huì)成為投資者的α，其股息率將逐步向紅利股收斂，包括但并不限于上述提及的行業(yè)：比如鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運(yùn)輸等，而有色金屬和機(jī)械中可能也存在部分細(xì)分行業(yè)（因?yàn)樾袠I(yè)整體股息率并不高）也符合類似的特征。

有關(guān)行業(yè)和個(gè)股的具體分析，包括預(yù)期收益率空間、股息率的錨到底是多少等等問(wèn)題，有待進(jìn)一步討論。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，業(yè)績(jī)爆發(fā)超預(yù)期。如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，則意味著市場(chǎng)能夠找到新的成長(zhǎng)性來(lái)源，此時(shí)主線將會(huì)重新回歸到增速G策略上。

2）高股息個(gè)股的業(yè)績(jī)不斷下滑，現(xiàn)金流惡化。如果單純只是高股息，但業(yè)績(jī)卻不穩(wěn)定，現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)惡化，那么這樣的高股息策略無(wú)疑不符合文中的設(shè)定，這樣背景下的高股息策略將會(huì)失效。

3）測(cè)算誤差。文中有關(guān)投資策略組合的測(cè)算可能存在一定誤差。?

本文作者：牟一凌?SAC編號(hào)S0100521120002 | 方智勇 SAC編號(hào)S0100522040003，來(lái)源：民生證券策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文標(biāo)題：《資本新秩序系列（二）：從增長(zhǎng)率到股息率 | 民生策略》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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