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6月PPI同比大幅下行0.8pct至-5.4%，低于市場預期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回落0.2pct至0%，低于市場預期（0.1%）。“結構性產能過剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線，而非單純需求影響。

今年以來PPI持續低于預期，主因結構性產能過剩替代上游大宗、主導價格趨勢。產能周期領先價格周期4個月，本輪下游結構性產能過剩是導致PPI下行“長尾”的主因。從數據上來看，固定資產周轉率呈現出非常穩定的領先PPI趨勢4個月的情況。而從2021年以來，下游制造業投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產能過剩問題，部分下游行業出現“量價齊跌”的現象，也導致本輪PPI下行過程持續超預期，6月PPI繼續明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產周轉率大幅下滑的現狀。

拆分結構來看，6月PPI也延續了今年以來下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領域則符合預期。6月PPI環比-0.8%，連續三個月大幅環跌，拆分結構來看：1）石油化工產業鏈PPI拖累6月整體PPI環比-0.1個百分點。受前期油價回落影響，6月石油開采、石油加工等石化產業鏈PPI環比下跌。2）煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.6個百分點。其中，煤炭開采、黑色壓延、有色壓延環比均下跌明顯。3）下游PPI繼續呈現跌幅大于上游大宗價格傳導幅度的情況，拖累整體PPI環比-0.1個百分點。

核心消費品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費需求更差。6月非食品CPI同比大幅回落0.6個百分點至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環跌-1.3%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低位繼續回落0.3個百分點至-0.5%。考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定。6月食品CPI環比-0.5%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續環跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環漲2.3%）、鮮果CPI（環跌-1.7%）基本穩定。

出行相關服務CPI環比繼續符合季節性，但青年失業也繼續壓制房租CPI。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，6月租賃房房租CPI（環比0.1%），延續自2022年以來持續弱于季節性的態勢。相較而言，出行需求對應的服務價格整體相對穩定，非房租服務CPI環比0.1%，與季節性基本相符。整體服務CPI同比小幅回落0.2個百分點至0.7%。

結構性產能過剩導致PPI下行“長尾”，也會進而壓制CPI表現。PPI方面，雖然下半年原油、煤炭價格仍有上漲空間，但考慮到目前固定資產周轉率繼續下行，將按4個月傳導時滯壓制未來PPI環比表現，下修PPI同比預測0.4個百分點至-2.7%，預計年底PPI同比才回升至-1%附近。CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.3個百分點至0.6%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，產能供給側政策出臺。

以下為正文

6月PPI同比大幅下行0.8個百分點至-5.4%，低于市場預期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回落0.2個百分點至0%，低于市場預期（0.1%）。“結構性產能過剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線，而非單純需求影響。

一、今年以來PPI持續低于預期，主因結構性產能過剩替代上游大宗、主導價格趨勢

產能周期領先價格周期4個月，本輪下游結構性產能過剩是導致PPI下行“長尾”的主因。從數據上來看，固定資產周轉率呈現出非常穩定的領先PPI趨勢4個月的情況，部分分化僅存在于國際能源價格波動時期。而從2021年以來，下游制造業投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產能過剩問題，部分下游行業出現“量價齊跌”的現象，也導致本輪PPI下行過程持續超預期，6月PPI繼續明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產周轉率大幅下滑的現狀。

拆分結構來看，6月PPI也延續了今年以來下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領域則符合預期。6月PPI環比-0.8%，連續三個月大幅環跌，拆分結構來看：1）石油化工產業鏈PPI拖累6月整體PPI環比-0.1個百分點。受前期油價回落影響，6月石油開采（-1.6%）、石油加工（-2.6%）、等石化產業鏈PPI環比下跌。2）煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.6個百分點。其中，煤炭開采（-6.4%）、黑色壓延（-2.2%）、有色壓延（-0.8%）環比均下跌明顯，反映煤炭供給增加、地產恢復遲緩的影響。3）下游結構性產能過剩，導致下游PPI繼續呈現跌幅大于上游大宗價格傳導幅度的情況，拖累整體PPI環比-0.1個百分點。

二、核心消費品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費需求更差

我們在此前點評報告《被市場低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，6月非食品CPI同比大幅回落0.6個百分點至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環跌-1.3%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低位繼續回落0.3個百分點至-0.5%。

其中家用器具（-1.8%）、交通工具（-4.3%）仍在處于較深通縮區間，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

三、前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價格漲幅穩定

6月食品CPI環比-0.5%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續環跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環漲2.3%）、鮮果CPI（環跌-1.7%）基本穩定。

四、出行相關服務CPI環比繼續符合季節性，但青年失業也繼續壓制房租CPI

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，6月租賃房房租CPI（環比0.1%），延續自2022年以來持續弱于季節性的態勢。相較而言，出行需求對應的服務價格整體相對穩定，非房租服務CPI環比0.1%，與季節性基本相符。但在房租走弱背景下，整體服務CPI同比小幅回落0.2個百分點至0.7%。

五、結構性產能過剩導致PPI下行“長尾”，也會進而壓制CPI表現

PPI方面，考慮到固定資產周轉率繼續下行，將按4個月傳導時滯壓制未來PPI環比表現，下修PPI同比預測0.4個百分點至-2.7%，預計年底PPI同比才回升至-1%附近。近期國際油價下行更多反映美聯儲或繼續加息的預期傳導，然而實際上全球原油需求70%源自服務消費，即使美聯儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務消費需求復蘇過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時，OPEC+進一步加碼減產，預計下半年原油實際供給仍將偏緊。與此同時，高溫天氣會導致煤炭需求回升，推動煤價下半年有所上行。但今年以來主導PPI邊際變化的逐步轉換成結構性產能問題，考慮到至5月固定資產周轉率仍在回落，預計未來4個月PPI環比仍將偏低，同比僅在低基數下有所回升，但回升幅度預計較小，初步預計7月PPI同比低基數僅小幅回升至-4.1%，12月左右或小幅恢復至-1%附近。

CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.3個百分點至0.6%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，同時也無需過度解讀為“需求不足導致通縮”的風險。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

本文作者：申萬宏源證券屠強?A0230521070002 王勝 A0230511060001，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《產能周期與PPI下行的“長尾”》

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