摘要

一、從金融流動性的新視角看美股與美元中周期脈絡

(資料圖片)

我們使用的美國金融流動性指標是美聯儲資產負債表規模，扣除吸收流動性效果的財政部發債和金融機構通過逆回購存回美聯儲賬上的資金。2022年初以來，美股與美元走勢可以大體劃分為四個階段（2021年12月~2022年10月；2022年10月~2023年3月；2023年3月~6月；當前），恰好對應流動性指標的四個變化，如果再疊加同期通脹走勢，就基本可以很好解釋美股與美元的中期走勢。

二、美國金融流動性的變化：繼續縮表?+?銀行危機后美聯儲借款逐漸到期?+?債務上限后財政部暫停發債

二季度美國金融流動性指標之所以反而擴張，主要是得益于：1）增量上美聯儲提供大量的短期借款如BTFP等來支持問題銀行的流動性；2）減量上，債務上限約束了財政部發債。展望三季度，隨著銀行危機逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務上限的解決，上述兩項都將逆轉。我們測算金融流動性指標從當前5.62萬億美元降至5.47萬億美元，回到去年末水平。

三、市場影響：美股三季度流動性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢拐點為時尚早

由于三季度金融流動性大概率轉弱，因此單從這個角度對美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國宏觀環境看，我們對美國的判斷是三季度增長趨緩但不會很弱，是一個增長趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預期的階段，對應美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對沖項”。四季度，通脹小幅翹尾，增長壓力相對更大，屆時可以通過倒逼寬松預期推動美債利率下行，來實現對金融流動性量上收緊的對沖。

美股三季度可能介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，當前明顯超賣和三季度流動性收緊仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點為時尚早。

正文

一、從金融流動性的新視角看美股與美元中周期脈絡

3月以來美股尤其是納斯達克龍頭一枝獨秀的強勁表現成為全球市場的亮點，即便兩輪銀行危機、債務上限、加息和美債沖高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通脹超預期改善推動下再創去年4月以來新高（《美國通脹問題解決多少了？》）。我們在《美股何以新高？》、《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》等一系列報告中指出，納斯達克龍頭股驅動的美股強勢源于宏觀上信用周期的錯位、產業上降本增效和AI產業趨勢助推、以及配置“全球啞鈴”的一極。

如果換另一個新的視角，從金融流動性的角度，我們發現也可以較好的刻畫美股和美元指數自2022年以來幾個大的起伏階段的脈絡，并可以看出金融流動性作為驅動美股中期走勢一個關鍵變量的重要性。

我們使用的美國金融流動性指標，是美聯儲資產負債表規模（包括通過QE直接購買的資產和其他各種短期借款和流動性便利的階段性擴張，如3月銀行危機后的BTFP），扣除吸收流動性效果的財政部發債（TGA賬戶）和金融機構通過逆回購存回美聯儲賬上的資金（ONRRP）。不考慮其他較小細項影響，這一指標近似等同銀行的準備金規模。

2022年初以來，美股與美元走勢可以大體劃分為四個階段，恰好對應上述流動性指標的四個變化，有非常高的契合度，如果再疊加同期通脹走勢，就基本可以很好的解釋美股與美元的中期走勢：1）2021年12月~2022年10月，美股中樞下行；同期美國金融流動性下行（2021年11月QE減量、2022年3月停止QE、2022年6月縮表、2022年9月縮表加速），美國通脹不斷走高，緊縮預期持續升溫；2）2022年10月~2023年3月，美股底部震蕩；同期金融流動性持平（財政部TGA賬戶釋放資金，逆回購增幅放緩對沖縮表），核心通脹見頂回落緩解緊縮預期；3）2023年3月~6月，美股明顯反彈；同期金融流動性改善（銀行危機導致美聯儲被迫增加借款提供短期流動性，債務上限導致財政部無法發債且TGA持續釋放資金），通脹繼續下行。

圖表1：從金融流動性的角度可以較好的刻畫出美股和美元指數自2022年以來幾個大的起伏階段的脈絡

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，三季度美國通脹尤其是核心CPI或仍將維持下行態勢（《美國通脹問題解決多少了？》），但是上述金融流動性卻將迎來變化，我們預計將重新掉頭向下（銀行危機期間的短期借款將逐步到期，債務上限解決后財政部繼續發債）。這樣一正一反的局面，可能使得美股市場所得到的支撐弱于二季度，但倒也不至于像去年通脹高企時承受那么大的壓力，介于兩者之間；美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢拐點為時尚早。

圖表2：我們預計三季度美國通脹尤其是核心CPI仍將維持下行態勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：流動性收緊下我們預計美元也將因此得到一定支撐，因此過快的看美元趨勢拐點為時尚早

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美國金融流動性的變化：繼續縮表 + 銀行危機后美聯儲借款逐漸到期 + 債務上限后財政部暫停發債

相比每月950億美元縮表規模（國債600億+MBS 350億美元）的基準線，二季度上述美國金融流動性指標之所以反而擴張，主要是得益于1）增量上美聯儲提供大量的短期借款如BTFP等來支持問題銀行的流動性（3月中旬后的兩周內美聯儲持有貸款總計抬升390億美元，抬升幅度相當于總資產規模的4%）；2）減量上，債務上限約束了財政部發債。

展望三季度，隨著銀行危機逐漸平息后借款需求減少和逐漸到期，以及債務上限的解決，上述兩項都將逆轉。實際上，6月下旬開始上述流動性指標已經逐漸開始下行，6月末美聯儲總資產規模已經回到硅谷銀行前水平。

1) 對沖銀行危機的短期貸款：二季度驟升導致金融流動性一度回升至縮表前水平，未來將逐漸到期縮減，我們預計明年二季度前后借款項導致的增量將全部消散。雖然美聯儲縮減規模并未發生任何改變，但3月美國銀行危機爆發后，美聯儲的持有資產從8.4萬億美元躍升至3月下旬的8.8萬億美元，凈增3920億美元。要知道，自2022年6月開啟到縮表3月銀行危機前美聯儲用了近一年時間才使得資產負債表收縮6200億美元（《美聯儲重新“擴表”了么？》）。雖然這并非傳統意義上買入并持有的QE，但在貸款到期的這一段期間內（一級信貸期限90天，BTPF期限1年），依然提供了流動性支撐。我們測算，對應我們上文中提到的美國金融流動性指標口徑從5.4萬億美元一度抬升至3月銀行危機爆發后的5.9萬億美元。

往前看，隨著兩輪銀行危機的逐漸平復，一級貸款（Primary Credit）存量已逐步回落至3月銀行危機前的正常水平、其他信貸擔保（Other Credit Extension）規模5月初已見頂回落且美聯儲預計今年末清零、針對問題銀行新設立的BTFP項目也均將在1年后到期，我們預計這些都將使得金融流動性重新下行。

圖表4：3月美國銀行危機爆發后，美聯儲的持有資產從3月上旬的8.4萬億美元快速躍升至3月末的8.8萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：3月銀行危機后，美聯儲在流動性上的支撐主要體現在貸款上，而縮表（持有證券的到期不續作）仍在繼續

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：3月銀行危機后，銀行準備金也從3.0萬億美元快速抬升至危機爆發后的 3.4萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：一級貸款已逐步回落至正常水平、其他信貸擔保美聯儲預計將于今年末清零、BTFP也均將在1年后到期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 債務上限后財政部重新發債并累計TGA。今年年初開始，受制于債務上限，財政部無法“借新還舊”暫停發債，同時也需要動用自有資金（TGA賬戶）來滿足日常支出需求（TGA賬戶余額從債務上限前的4560億美元降至6月初債務上限解決前的230億美元，釋放超過4000億美元資金），因此債務上限也起到了流動性投放的“逆縮表”效果。

然而，6月初債務上限解決后，財政部已開始重新發債并補充其TGA賬戶（TGA賬戶余額已從6月初的230億美元升至5120億美元；財政部6月初表示計劃到9月末升至超6000億美元）。除了凈增加現金儲備外，財政還有增量發債需求，財政部的發行計劃預計三季度凈發行7330億美元，與我們6月初給出的1.5億萬億美元的凈發行規模（每月3000億）基本相當（《債務上限“過關”的影響與后續》）。

圖表8：TGA賬戶釋放的資金也起到了流動性投放的“逆縮表”效果

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：TGA賬戶余額從觸及債務上限前的4560億美元降至債務上限解決前6月初的230億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：今年5月財政部的國債發行計劃預計今年3Q23凈發行國債7330億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上文討論，除非再度爆發銀行危機導致美聯儲需要介入提供流動性，縮表繼續、借款到期和新發國債這三項變化將使得金融流動性掉頭下行。我們測算，當前到三季度2850億美元的縮表、840億美元貸款到期，880億美元TGA增加、與3050億美元逆回購回落的對沖，將使得我們的金融流動性指標從當前5.62萬億美元降至5.47萬億美元，回到去年末水平。這一測算的最主要的變數來自于包括貨幣市場基金在內的金融機構在美聯儲逆回購（ONRRP）上沉淀的1.8萬億美元資金多大程度上能夠重回金融市場承接財政部美債發行。具體看：

? 資產端：基于對縮表與借款到期規模的測算，我們預計美聯儲總資產將從當前的8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元（縮減3700億美元）、12月末降至7.61萬億美元（減少7400億美元）。

? 負債端：如果我們假設財政部不會大幅補發國債且其現金賬戶的回補按照6月初計劃執行，那么9月末TGA賬戶將升至6000億美元（較當前升880億美元）。與此同時，考慮到債務上限的解決和市場對加息周期臨近尾聲預期的加強，貨幣基金可能會將部分資金從ONRRP抽離來購買新發國債。實際上，ONRRP 6月初以來持續回落（6月初2.2萬億美元 vs. 當前1.8萬億美元，減少4000億美元）。5~6月期間5240億美元新發短債規模對應同期ONRRP回落2910億美元，如果粗略假設55%的國債發行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖。

圖表11：我們預計美聯儲資產規模當前8.35萬億美元降至9月末的7.98萬億美元、12月末或降至7.61萬億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：美聯儲持有證券規模及后續測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：美聯儲持有貸款及后續測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：未來如果假設國債占比回升至2017~2019年均值水平（26.2%），那么5.39萬億美元的貨基總規模基本對應5550億美元的國債增持（今年5月至未來）

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表15：如果粗略假設55%的國債發行全被ONRRP流出資金購買，那么三季度財政部預計5550億美元的短端國債凈可能對應3050億美元的逆回購資金對沖

資料來源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

三、市場影響：美股三季度流動性支撐弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撐，看趨勢拐點為時尚早

如上文分析，從市場中期走勢看，金融流動性的變化對美股和美元都有較好的解釋力，尤其是當其他因素如基本面不起主導作用時。當然，當基本面非常強勁時，也可以對沖流動性收縮的壓力，市場仍可以在盈利支撐下走強，例如2011~2013 年和 2015~2017 年間兩者就呈現出年度級別的背離。

圖表16：更為準確衡量整理流動性的方式是美聯儲負債端規模-TGA-ONRRP

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：短期金融流動性的變化將對美股和美元的確有較好的解釋力，尤其是當基本面較弱的時候

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

根據我們上文測算，由于三季度金融流動性大概率轉弱，因此單從這個角度對美股的支撐將明顯弱于二季度。從美國宏觀環境看，我們對美國的判斷是三季度增長趨緩但不會很弱，是一個增長趨弱不能提供盈利上行支撐、但又不是很差到馬上就催生降息預期的階段，對應美債利率震蕩，索性三季度核心通脹還有一波快速下行將是“對沖項”（《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。四季度，通脹小幅翹尾，增長壓力相對更大，屆時可以通過倒逼寬松預期推動美債利率下行，來實現對金融流動性量上收緊的對沖。

綜合而言，美股三季度可能介于二季度的“強”和去年的“弱”之間，四季度在能倒逼成功寬松預期前或有階段壓力，隨后再反彈。對于美元，當前明顯超賣和三季度流動性收緊都仍可能給美元提供支撐，判斷趨勢性拐點為時尚早。

圖表18：我們預計美國三季度以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹小幅翹尾

資料來源：中金公司研究部

本文作者：中金公司劉剛（S0080512030003）、李赫民（S0080522070008）、李雨婕（S0080523030005），來源：中金點睛，原文標題：《中金：失去流動性“助力”的美股會如何？》

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