2023年初以來，微盤股持續(xù)上漲，成為非常強勢的一類風(fēng)格。

(相關(guān)資料圖)

萬得微盤股指數(shù)上漲近30%，與大部分寬基和風(fēng)格指數(shù)的震蕩格局形成鮮明對比。

投資者常把中證1000指數(shù)作為小盤股的代表，然而中證1000指數(shù)成分股的市值中位數(shù)通常在100億附近。而微盤股則是總市值在10億-40億附近的極小市值公司。

國泰君安證券金融工程團隊廖靜池、張晗等分析師在8月16日的一份報告中表示：

“中證1000與滬深300指數(shù)漲幅均在0附近，并沒有體現(xiàn)出小盤風(fēng)格占優(yōu)的特點，而50億以下極小市值公司表現(xiàn)卻一枝獨秀。傳統(tǒng)小盤股溢價理論（比如風(fēng)險補償理論、行為金融理論）難以解釋該現(xiàn)象，本輪微盤股上漲有其自身邏輯。”

分析師指出，大盤藍籌盈利下行預(yù)期使得微盤股分子端相對優(yōu)勢凸顯，疊加股本集中度提升帶來的微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化，共同推動了微盤股價格上行。

微盤股價格波動經(jīng)歷三個階段

國君分析師指出，微盤股自從2016年至今的走勢可以分成三階段，每個階段的驅(qū)動力有所不同，當(dāng)前微盤股的核心邏輯已經(jīng)從殼價值轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍优渲锰卣鳌?/strong>

第一階段：2018年之前微盤股主要受殼價值驅(qū)動，也就是與市場借殼上市活躍度有關(guān)。

2014-2016年由于注冊制尚未施行，借殼上市成為常見運作方式，因此殼價值凸顯帶動微盤股市值上漲。但2017年開始隨著并購重組難度的提升，殼價值下降使得微盤股普跌。

如下圖所示，2018年之前微盤股漲跌與借殼上市發(fā)生的活躍度一致性較強。

第二階段：2019—2021年市場對注冊制預(yù)期交易充分，殼價值影響減弱，彼時權(quán)益市場迎來顯著增量資金，微盤股漲幅主要體現(xiàn)為權(quán)益市場的β，其股價波動呈現(xiàn)出同步于權(quán)益市場波動的特征，微盤股指數(shù)漲跌與萬得全A指數(shù)的表現(xiàn)較為一致。

第三階段：2022年以來核心資產(chǎn)預(yù)期回報率下行，微盤股的相對價值提升，股價alpha開始顯現(xiàn)。

（當(dāng)前在全面注冊制的背景下殼價值消失殆盡，微盤股的市值漲跌對殼價值逐漸脫敏）

微盤股超額收益原因一：“資產(chǎn)荒”背景下的被動價值凸顯

國君分析師在報告中表示，本輪微盤股超額收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受地產(chǎn)銷售疲軟的拖累，市場預(yù)期出現(xiàn)階段性下修；

與此同時，2022年至今，市場整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應(yīng)。

在兩方面影響下，報告認為：

“地產(chǎn)銷售下滑拖累大盤藍籌盈利水平，核心資產(chǎn)預(yù)期回報率下降，資金外溢的需求增加，從而使得微盤股相對價值提升。”

具體分析：

1）宏觀增長預(yù)期影響微盤股相對價值

宏觀預(yù)期對微盤股的定價機制體現(xiàn)了微盤股的被動配置屬性。其傳導(dǎo)路徑為：宏觀經(jīng)濟增長放緩→順周期資產(chǎn)盈利能力下降→大盤藍籌估值下降→微盤股相對價值提升。

由于商品期貨的價格對宏觀經(jīng)濟增長預(yù)期更為敏感，所以將南華工業(yè)品指數(shù)作為宏觀預(yù)期的代理變量，其與微盤股指數(shù)呈現(xiàn)出負相關(guān)的走勢。

經(jīng)濟下行疊加貨幣寬松的時間內(nèi)，微盤股表現(xiàn)最佳，因此與M2同比呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2）存量博弈下微盤股與主線形成蹺蹺板

2022年至今，市場整體增量資金較2020-2021年有所下降，存量博弈狀態(tài)下各板塊容易形成蹺蹺板效應(yīng)。在4月份TMT板塊成為市場主線，該板塊成交額放大的區(qū)間內(nèi)，微盤股指數(shù)出現(xiàn)了持續(xù)回調(diào)。

由于高頻量化交易策略喜歡成交活躍的板塊和個股，所以在市場主線成交額放大的環(huán)境下吸引了部分量化資金，起到了對微盤股的分流效果。

微盤股超額收益原因二：微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化

國君分析指出，從微觀結(jié)構(gòu)看微盤股具備上漲基礎(chǔ)，2017年后市場關(guān)注度向大盤藍籌等核心資產(chǎn)聚集，小市值公司關(guān)注度持續(xù)下行。多數(shù)微盤股的股東戶數(shù)經(jīng)歷了連續(xù)5年下降，股本集中度提升，股東數(shù)量減少。此時悲觀投資者情緒充分釋放，其持有股票對價格影響逐漸削弱，公募和私募等投資者邊際加倉即推升了微盤股股價。

具體分析：

1）股本集中度提升，微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從股東數(shù)量變化來看，2016年至2021年微盤股的平均股東持股數(shù)量持續(xù)下降，而同期的100億市值以上的公司股東數(shù)量處于平穩(wěn)波動的狀態(tài)。

2）北上資金加倉規(guī)模有限。

公募基金2022年對微盤股顯著加倉。

微盤股風(fēng)格有望延續(xù)

報告寫道：

“本輪微盤股風(fēng)格的原因主要來自于分子端相對盈利的提升以及分母端無風(fēng)險收益率的下行，此外微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有推波助瀾的作用。

分子端上升來自于宏觀預(yù)期下行帶來的比價優(yōu)勢，當(dāng)前制約宏觀預(yù)期回暖的仍然是地產(chǎn)銷售和對外出口增速的下滑，而地產(chǎn)政策的調(diào)整對投資者預(yù)期影響最為直接。如果相關(guān)政策可以使得商品房銷售企穩(wěn)，核心上市公司盈利水平回升，則微盤股的相對優(yōu)勢不再，此構(gòu)成風(fēng)格回調(diào)的風(fēng)險點之一。

分母端無風(fēng)險利率處于低位，地產(chǎn)和出口下行壓力扭轉(zhuǎn)之前出現(xiàn)收縮性政策的可能性較低，因此短期內(nèi)來自于分母端的風(fēng)險較小。

展望未來，在流動性寬松的環(huán)境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盤股的相對優(yōu)勢仍在，則微盤股風(fēng)格仍然有望延續(xù)。”

本文觀點來自國君研報《微盤股風(fēng)格有望延續(xù)》，分析師：

廖靜池??證書編號：S0880522090003

張晗?證書編號：S0880522120005