(資料圖片僅供參考)

中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹未來會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。該行仍維持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷, 加息終點(diǎn)或略高于5%。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債利率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。

核心觀點(diǎn)：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高，美國(guó)通脹預(yù)計(jì)未來會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)較大緩解，因而美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)或接近頂峰。首先，雖然美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)以及服務(wù)業(yè)景氣程度還未觸及衰退信號(hào)，但利率敏感的房地產(chǎn)已步入衰退，并且存在深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，明年消費(fèi)存在較大下行壓力，美國(guó)企業(yè)投資的惡化風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷，11月議息會(huì)議紀(jì)要也首次發(fā)出衰退警示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年上半年步入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高。其次，整體及核心CPI拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)通脹壓力將繼續(xù)緩解并在明年上半年取得較大改善，因而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮以控制通脹的壓力將進(jìn)一步下降。

美聯(lián)儲(chǔ)較優(yōu)的策略為避免過度緊縮，加息至略高于5%后維持該利率水平一段時(shí)間，該行仍維持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度停止加息的判斷。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德表示泰勒規(guī)則建議的政策利率（下限）為5%左右（“鴿派”假設(shè)），甚至7%以上（更嚴(yán)格假設(shè)）。但未來泰勒規(guī)則建議的利率水平會(huì)跟隨通脹降溫而下降，布拉德也表示對(duì)于明年出現(xiàn)反通貨膨脹的情況比較樂觀。基于該行的測(cè)算，明年三季度泰勒規(guī)則建議的政策利率水平為5%-5.25%，為了避免過度緊縮以及貨幣政策轉(zhuǎn)向過快，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較優(yōu)的策略為加息至略高于5%的水平后維持該利率一段時(shí)間，而非緊跟泰勒規(guī)則指導(dǎo)的利率水平大幅上調(diào)后又大幅下降。

以古為鑒，歷史上10年期美債利率在加息后期下行的原因主要為遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期下調(diào)。由于遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期往往驅(qū)動(dòng)美債利率變化，因此加息周期的后期美債利率與加息終點(diǎn)預(yù)期水平的差距通常較為穩(wěn)定，美債利率見頂時(shí)點(diǎn)取決于遠(yuǎn)期政策利率預(yù)期見頂時(shí)點(diǎn)。此外，從底線水平考慮，歷史上看，加息周期中聯(lián)邦基金目標(biāo)利率對(duì)于中短期利率水平支撐作用較強(qiáng)，但在加息中后期政策利率對(duì)于長(zhǎng)端利率的支撐較有限，存在10年期美債利率突破聯(lián)邦基金目標(biāo)利率這個(gè)底線水平的情形。

對(duì)于此輪加息而言，未來中短期美債利率或跟隨政策利率繼續(xù)上升，但長(zhǎng)端利率由于會(huì)price in遠(yuǎn)期的降息幅度，因此未來10年期美債利率突破前高的風(fēng)險(xiǎn)偏低。在此輪加息周期中，美債利率與預(yù)期政策利率水平差值的穩(wěn)定性也有體現(xiàn)。2年期美債利率與一年后政策利率水平、10年期美債利率與2024年底政策利率水平均保持高度一致。近期美債利率下行主要源于遠(yuǎn)期的降息幅度增加以及加息終點(diǎn)預(yù)期下調(diào)。雖然中短期美債利率或?qū)⒗^續(xù)跟隨政策利率上升，但美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派會(huì)增強(qiáng)遠(yuǎn)期降息預(yù)期，因而后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派的表態(tài)對(duì)10年期美債率的推動(dòng)或較有限，10年期美債利率或已見頂。

更遠(yuǎn)期來看，此輪加息停止后，10年期美債利率預(yù)計(jì)受降息預(yù)期影響存在一定下行風(fēng)險(xiǎn)，大幅下行時(shí)點(diǎn)或在降息開啟時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)惡化跡象，實(shí)質(zhì)性衰退近在咫尺，因此降息壓力十分高。未來美聯(lián)儲(chǔ)加息停止后美債利率存在一定程度的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們判斷美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)為降息時(shí)點(diǎn)前三個(gè)月左右。此外，當(dāng)前共和黨已確定贏下眾議院，由于反對(duì)黨經(jīng)常利用債務(wù)限額談判來抗議現(xiàn)有政策，而若債務(wù)上限沒有及時(shí)提升則將導(dǎo)致美國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，存在短期推升美債利率上行的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 中信證券 美債利率 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)