11月地產政策“三箭齊發”，不僅有利于民營房企信用風險緩釋，也有利于投資者對中國房地產市場的信心重建，更加有利于對物業企業估值信心的重建。11月至今（截至12約9日收盤），港股物業管理指數漲幅約59%，盡顯崢嶸之勢。

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根據智通財經APP了解，2022年以來，物管板塊受到美聯儲加息、俄烏沖突、新冠疫情沖擊以及個別房地產企業信用風險的影響，出現較大幅度回調。根據中信證券研報數據，自2022年年初至11月15日，物業管理板塊按照總成交量排序前10的公司，市值平均跌幅達35.9%；按年初市值前十大公司，市值平均跌幅達到35.7%。板塊估值下落明顯。截至12約9日收盤，物業管理板塊年度跌幅約14.8%，有所回暖。

然而，從基本面來看，盡管大環境擾動，物業管理規模仍實現穩健擴張，營收和歸母凈利潤穩定增長，證明物業服務行業具備可穿越經濟周期的增長模式，以及輕資產、低杠桿、高效率的運營優勢，基本面穩健。而且，物管行業政策面、基本面以及發展前景向好的趨勢均沒有出現變化。

更重要的是，相較于前幾年高舉高打、強調業務布局的廣度與規模擴張的速度，目前的物業管理公司更加注重增長邏輯的可持續性與確定性，并依據自身特點強化優勢業務，構筑護城河，業務發展趨勢逐步清晰。因此，有理由相信，隨著地產行業逐步回暖以及港股市場整體價值逐步體現，物管板塊整體估值有望修復，目前其配置窗口已顯現。

具體到標的而言，智通財經APP認為，物業行業值得關注的主線有三條：其一是穩健型的國企標的：業務具有強確定性、母公司經營穩健、在管面積高增長，比如保利物業（06049），華潤萬象生活（01209）；其二是第三方拓展能力較強的物管公司，第三方在管面積占比超過80%，已基本具備獨立經營和擴張能力的民企物管，推薦綠城服務（02869），旭輝永升服務（01995）等；其三是估值修復的高彈性標的，市場對公司經營可持續性分歧較大、PB較低的實力物企碧桂園服務（06098）、新城悅服務（01755）。

地產關聯方拆雷物業基本面回歸

除了大環境及其他因素外，地產關聯方的影響成為物業股持續走低的原因。根據中指物業研究數據，截至2022年11月15日收盤，物業服務上市企業第一大股東持股比例超過50%以上的共有40家，占所有上市物業企業的63%。其中，第一大股東絕大多數為開發商母公司，其組為控股股東對物業服務企業的重要性一目了然。

一方面，部分房地產企業為了緩解自身債務危機，或控制物業公司為其“輸血”，給物業上市公司帶來經營隱患，加劇投資者恐慌情緒。另一方面，地產行業進入“黑鐵”時代，行業大規模發展的勢頭已難重現，大多數上市物業公司都有地產關聯方，后續增長預期減弱。此外，還有非業主增值服務的影響。

值得欣喜的是，11月份，支持房地產市場平穩健康發展的“金融16條”等利好政策接連發布，尤其是銀保監會、住建部、央行再次釋放政策利好，聯合發布的《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》（以下簡稱《通知》），全面調整優化房地產金融政策，是穩經濟、穩增長的重要舉措，意義重大。第一，支持的對象范圍廣，對國有、民營等各類房地產企業一視同仁，特別是聚焦主業、資質良好的民營房企，將獲得更多房地產貸款支持。第二，支持貸款、信托等存量融資展期1年，將有效緩解房企短期償債壓力；第三，加大利用發債、信托等支持房企融資。

從供給端滿足房地產項目合理融資需求，大大緩解開發商資金鏈壓力，債務雷有效化拆，進而也解除了物業公司的后顧之憂，破除物業企業為開發商輸血管道，物業得以回歸其本身的價值。

修為內化由“成長優先”轉為“質量優先”

回到物業行業自身基本面而言，我們可以從管理規模、第三方在管提升、增值服務，梳理物業行業整體邏輯從重規模成長轉向發展質量優先。

首先，物業管理規模增速放緩，非住業態漸成擴張重點。2022年上半年，各上市物管公司在管面積均維持了同比10%以上的正增長，其中華潤萬象生活增速最高，從2021上半年的1.36 億平增至2022上半年的2.61億平，同比提升 92.4%，展現出物管行業的抗周期成長韌性。

同時，由于房地產行業持續調整，住宅開發面積較往年略有下降，學校、醫院、公建等現金流相對穩定的非住業態成為物管公司的主要拓展方向，逐漸成為企業規模化外拓的重要補充。而實際收繳物業費單價穩中有升，昭示行業發展主線與外拓戰略由“成長優先”向“質量優先”演化。

就基礎物管業績來看，2022年上半年，國企金茂服務、中海物業和華潤萬象生活基礎物管收入增速較高，為45.8%、44.1%和37.2%；同期民企碧桂園服務由于大量收購項目并入，基礎物管收入增速104.9%，領跑全行業；旭輝永升服務基礎物管收入增速為65.0%，高于民企平均水平。

其次，第三方在管占比逐年提升，物業獨立性增強。根據光大證券研報，國企物管（8家）第三方在管面積占比逐年提高，2021年末第三方在管面積占比達到50.3%，2022上半年為54.2%（越秀服務未披露拆分）。民企物管（9家）第三方在管面積占比明顯高于國企物管，截至2021年末為64.9%，2022上半年達到66.2%，民企物管在第三方拓展市場和收并購等渠道獲取項目來源較為積極。簡言之，脫胎于房地產企業的物管公司，正逐漸減少對關聯方的依賴，獨立發展能力明顯提升。

增值服務方面，非業主增值仍為母公司支持物企的重要手段。因此除了除華潤萬象生活（同比增長12.7%）等少數經營穩健、母公司支持力度較大的企業外，其余企業均出現不同程度的下降。社區增值服務受疫情與經濟下行影響，增速有所放緩，尤其是2022上半年民企物管社區增值業務收入同比增長14.1%，對比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明顯減緩。同期國企物管社區增值業務收入增速回落至33.7%。然而，長期來看社區增值服務業務的重要性并未減弱。

總體而言，在外部經濟環境和疫情影響下，增值業務開展受限制，物管基本盤對業績起到“穩增長”作用。因此，具備國企央企背景的華潤萬象生活、保利物業等，成長高確定性、外拓能力不斷提高，成為較為穩健的標的。

財務面面觀物管行業獨立可期

除了業務之外，財務指標也是透視物管行業發展階段的一面放大鏡。下面我們將從物企的營業收入及凈利潤、毛利率及貿易應收款等多項財務指標，分析物管行業的獨立性。

營收及凈利潤而言，物業公司幾乎均保持了營業收入的正增長，碧桂園服務2022年上半年實現收入 201 億元，較新上市的萬物云高出近50億元；營業收入同比增速方面，碧桂園服務（同比增長75.0%）再次奪得頭籌，其余物企如旭輝永升服務（同比增長57.1%）、建發物業（同比增長50.1%）均有較高增長。凈利潤方面，各企業出現較為明顯的分化，國資企業韌性更強，增速更為穩健，如建發物業、中海物業、保利物業等，而獨立性相對較強（碧桂園服務、旭輝永升服務、新大正）和母公司經營穩健（濱江服務、卓越商企服務）的民企物管公司凈利潤保持了相對較高的增速。

就毛利率而言，基礎物管毛利率的趨同趨勢尤為明顯。2022上半年，新城悅服務、碧桂園服務、金科服務、越秀服務等物企的毛利率均出現不同程度的下調。至此，物管行業可根據基礎物業服務毛利率分為兩大類—以20%-22%為中軸和以15%為中軸，前者包括旭輝永升服務、金科服務、雅生活服務、越秀服務、濱江服務等頭部民企和中小國企，后者主要以大型國央企為主，如保利物業、華潤萬象生活、綠城服務、中海物業等。

非業主增值服務毛利率差異收窄，社區增值服務毛利率受業務影響區別較大。非業主增值服務是傳統的母公司支持項目，受疫情與地產行業深度調整影響，部分民營物企如碧桂園服務、金科服務等毛利率降幅較大，企業間差異縮小同樣表明行業回歸理性。

總而言之，物企上市后，伴隨著低毛利率業務的規模化開展、集團方面支持的減弱與增量新盤的減少、外拓占比的提升，毛利率仍有下降空間，2022上半年延續了這一趨勢，但可明顯發現降幅趨緩，主要由于物企的“野蠻生長”階段已過，非業主增值服務與低毛利率業務對毛利率的邊際影響減弱，業務發展趨勢基本確定。

受益于科技應用與業務標準化，2022上半年，部分物企銷管費用率進一步下降，其中建業新生活降幅最為明顯，由2021年上半年的11.0%減少3.2個百分點至7.8%。同時，受毛利率下降影響，凈利率略有降低，整體表現較為平穩。

透過一系列財務數據，可以發現物管公司各類業務毛利率逐漸趨同，獨立性持續提升、費用率優化，板塊的獨立性越來越強，物管行業已從此前的野蠻生長步入更為理性的發展階段，投資價值持續凸顯。

物業板塊獨立性愈發突出下，一些獨立經營和擴張能力的民企物管，便成為重點關注的標的。旭輝永升服務是國內少數規模增長不依賴母公司的頭部物企，業務質地良好且保持高增長。截至2022上半年，公司在管面積達2.08億平，較去年同期增長60.0%。來自母公司面積占比逐年下降，“外拓+戰略合作+收并購”拓得面積占比超80%，發展獨立性突出，增長確定性較強。隨著市場對公司經營的認可與價值屬性的進一步發現，公司將具有更高的估值溢價與業績上沖潛能。

碧桂園服務收并購與市場拓展齊發力，物管基本盤擴大推動業績高增。截至2022年6月30日，公司物業管理（不含三供一業）在管面積8.43億平，同比增加4.14億平；上半年物業管理收入110億元，同比增長112%，占總收入比重由2021年同期45%提升至55%，推動整體業績高增長。此外，社區增值高成長、高毛利。疫情之下社區增值服務仍表現較強韌性，上半年社區增值服務收入21億元，同比增長51%，毛利率約60%，維持較高水平。展望后續，看好社區增值服務滲透率、管理效率提升。

總而言之，關聯方資金鏈暫時緩解，不僅有利于房地產企業業務的持續推進，也是對物業企業的債務松綁。而且，物業管理行業輕資產、低負債率、穩定現金流、重要民生服務業等行業優質屬性從未改變。另外，在中央強化物管基層治理作用，地方支持力度較強的政策導向下，物管行業有望在街道治理、市政設施維護、城市服務等領域進一步拓寬發展空間，行業發展充滿想象空間，行業價值回歸在即，資本市場應聲而起亦是順理成章。

關鍵詞： 物業板塊 智通財經網