核心觀點(diǎn)

黑田東彥剩余任期內(nèi)按兵不動(dòng)的概率較高，未來(lái)日本流動(dòng)性核心應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注日本通脹以及新行長(zhǎng)換屆。通脹方面可能因?yàn)槿毡敬杭緞谫Y談判提升工資進(jìn)一步增加核心CPI上行壓力(當(dāng)前日本央行對(duì)通脹仍較為樂(lè)觀)，日央行行長(zhǎng)換屆也可能進(jìn)一步增加政策靈活性，日本貨幣政策年內(nèi)仍有進(jìn)一步調(diào)整空間，尤其是YCC政策可能在行長(zhǎng)換屆后進(jìn)一步調(diào)整。

內(nèi)容摘要

(相關(guān)資料圖)

日本央行按兵不動(dòng)，鷹派程度明顯低于市場(chǎng)主流預(yù)期但符合我們前期判斷

日本央行本月議息會(huì)議整體按兵不動(dòng)，長(zhǎng)期利率方面，繼續(xù)維持10年期日債的目標(biāo)利率為0%，上下波動(dòng)區(qū)間維持在50BP;短期利率繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率為-0.1%。海外機(jī)構(gòu)對(duì)于YCC政策進(jìn)一步調(diào)整的預(yù)期落空，但符合我們?cè)谇捌趫?bào)告《日本央行轉(zhuǎn)向緊縮了么》中的判斷：黑田東彥剩余任期內(nèi)開(kāi)展進(jìn)一步政策調(diào)整的概率較低，未來(lái)日央行的政策重心將聚焦于日本央行行長(zhǎng)換屆后的政策變化。

黑田東彥在會(huì)后聲明中也進(jìn)一步提出：“不需要進(jìn)一步擴(kuò)大收益率曲線控制區(qū)間”，進(jìn)一步明確了日央行的政策立場(chǎng)。

本次會(huì)議鷹派程度低于預(yù)期后，日元兌美元匯率下跌并再次擊破130，10年期日債收益率一度跌至0.4%以下，重新回到日央行的管控區(qū)間。

預(yù)計(jì)黑田東彥剩余任期按兵不動(dòng)，未來(lái)關(guān)注通脹(春季工資談判)和行長(zhǎng)換屆

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《日本央行轉(zhuǎn)向緊縮了么》中提出2022年12月日本央行的政策調(diào)整實(shí)際使日本央行陷入兩難境地。尤其是機(jī)構(gòu)博弈日央行政策進(jìn)一步調(diào)整，繼而導(dǎo)致了債券市場(chǎng)(尤其是1-10年期限品種)的更大拋壓，使得日本央行被迫加碼量化寬松，反而擴(kuò)大干預(yù)規(guī)模。

在本月議息會(huì)議前，10年期日債收益率已經(jīng)連續(xù)3天突破日央行目標(biāo)區(qū)間的上限，為維持政策穩(wěn)定，日央行自2022年12月28日以來(lái)連續(xù)在YCC框架下執(zhí)行量化寬松計(jì)劃外的購(gòu)債，截至2023年1月16日已累計(jì)購(gòu)入10.1萬(wàn)億日元的日本國(guó)債(折約780億美元)，購(gòu)債規(guī)模遠(yuǎn)超量化寬松項(xiàng)下既定的購(gòu)債規(guī)劃(去年末議息會(huì)議決定2023年1-3月每月的日本國(guó)債購(gòu)債規(guī)模為9萬(wàn)億日元/月)。

我們此前曾提出，市場(chǎng)和日央行的博弈本質(zhì)源自于交易者對(duì)日本央行的“繼續(xù)維持寬松立場(chǎng)”和“并未進(jìn)入新一輪緊縮周期”等表述的不信任。市場(chǎng)博弈情緒越重，日本央行越需要通過(guò)更明確的政策立場(chǎng)重建自身信用，黑田東彥剩余任期內(nèi)開(kāi)展進(jìn)一步政策調(diào)整的概率較低。我們基于這一邏輯判斷本月政策難有調(diào)整已充分兌現(xiàn)，3月議息會(huì)議我們依然認(rèn)為日央行將按兵不動(dòng)，為防止“晚節(jié)不保”，黑田東彥進(jìn)一步政策調(diào)整并催動(dòng)市場(chǎng)博弈情緒，增加日債拋壓，加大日央行干預(yù)難度的概率極為有限。

綜上，我們認(rèn)為黑田東彥剩余任期政策不會(huì)有進(jìn)一步調(diào)整，未來(lái)日本流動(dòng)性核心應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注日本通脹以及新行長(zhǎng)換屆，通脹方面核心關(guān)注本輪日本春斗(春斗為日本春季工資談判)。

日央行本季對(duì)通脹保持樂(lè)觀，未來(lái)工資情況是通脹核心Q1重點(diǎn)關(guān)注春斗進(jìn)展

從本季的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)看，日本央行對(duì)于2023年的通脹前景仍然保持較為樂(lè)觀的態(tài)度，對(duì)CPI的判斷相較2022年10月的預(yù)測(cè)前值均未出現(xiàn)明顯提升。當(dāng)前對(duì)2023年末目標(biāo)CPI(CPI剔除新鮮食品)的預(yù)期為1.6%-1.8%，前值為1.5%-1.8%;2023年核心CPI預(yù)期為1.7%-1.9%，前值為1.5%-1.8%。

我們認(rèn)為未來(lái)日本通脹的核心將聚焦于工資情況，黑田東彥此前曾指出：“工資增速需要維持在3%以上，才能穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)”。為此，我們提示需重點(diǎn)關(guān)注2023年日本春斗的談判結(jié)果，當(dāng)前勞方提出的漲薪要求為5%是過(guò)去20年最高水平，如果最終企業(yè)漲薪比例均顯著高于3%，則日本央行政策轉(zhuǎn)鷹的概率將進(jìn)一步提升。

春斗是日本每年春季的勞資談判，今年勞方提薪要求達(dá)到5%是過(guò)去20年最高

日本春斗是日本于每年春季集中開(kāi)展的勞資談判。代表勞方立場(chǎng)的日本工會(huì)總聯(lián)合會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)合”)以及代表資方立場(chǎng)的日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會(huì)(簡(jiǎn)稱(chēng)“經(jīng)團(tuán)聯(lián)”)將圍繞該年度社會(huì)平均工資的增長(zhǎng)幅度進(jìn)行談判。此后不同規(guī)模的企業(yè)圍繞談判結(jié)果進(jìn)一步確定自身的實(shí)際漲薪比例。2015年至今，勞方在春斗中提出的漲薪幅度一直保持在4%的水平，從企業(yè)實(shí)際漲薪水平來(lái)看，大企業(yè)歷年平均提薪水平為2.3%，中小企業(yè)歷年平均提薪水平為1.82%。

2023年日本春斗結(jié)果將是決定2023年日本通脹走勢(shì)的重要變量，當(dāng)前勞方提出的加薪比例為5%，其中包括基本工資比例3%和定期加薪比例2%，是過(guò)去20年來(lái)最高水平，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注談判結(jié)果以及實(shí)際加薪比例，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，3月是企業(yè)決定加薪比例的高峰期。當(dāng)前部分企業(yè)已自主確定2023年漲薪比例：日本生命保險(xiǎn)宣布2023年漲薪7%左右;目前漲薪比例最大的是優(yōu)衣庫(kù)，所有員工的收入將在最高提升40%的范圍內(nèi)調(diào)整。

日央行行長(zhǎng)換屆也是未來(lái)日本流動(dòng)性的核心變量，核心候選人均不反對(duì)鷹派立場(chǎng)

日本央行行長(zhǎng)換屆也是未來(lái)日本流動(dòng)性變化的核心。現(xiàn)日央行長(zhǎng)黑田東彥的任期將于2023年4月正式到期。黑田東彥是安倍理念的核心踐行者，在安倍任期內(nèi)的積極主張下日本央行實(shí)行了大規(guī)模的寬松政策。本輪任期后日本央行將更換掌門(mén)人，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的候選人分別為：

一是現(xiàn)日本央行副行長(zhǎng)雨宮正佳，是一位政策風(fēng)格靈活的實(shí)用主義者，作為黑田東彥的副手曾主導(dǎo)涉及較多非常規(guī)的寬松貨幣政策，是日本長(zhǎng)期寬貨幣的重要踐行者之一。與此同時(shí)，2017年也曾發(fā)聲質(zhì)疑收益率曲線控制政策，認(rèn)為這一政策將使日本在MMT的道路上無(wú)法回頭。

二是前日本央行副行長(zhǎng)中曾宏，政策理念相對(duì)鷹派，反對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)理念下貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，在2006年日本央行退出量化寬松的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。主張通過(guò)以下方式逐步退出寬松：一是提高超額準(zhǔn)備金利率;二是減少量化寬松的到期再投資。

綜上，兩位最有力的候選人的政治理念都不反對(duì)“鷹派”立場(chǎng)，因此未來(lái)日央行貨幣政策可能獲得更多靈活抉擇的空間。

行長(zhǎng)換屆后YCC政策可能進(jìn)一步調(diào)整，日本機(jī)構(gòu)海外資產(chǎn)持有量較多需關(guān)注

綜上，通脹方面可能因?yàn)榇憾诽嵘べY進(jìn)一步增加核心CPI上行壓力，日央行行長(zhǎng)換屆也可能進(jìn)一步增加政策靈活性，日本貨幣政策年內(nèi)仍有進(jìn)一步調(diào)整空間，尤其是YCC政策可能在行長(zhǎng)換屆后進(jìn)一步調(diào)整。

根據(jù)彭博，當(dāng)前海外較多機(jī)構(gòu)預(yù)期一旦YCC取消，10年期日債利率的合意區(qū)間可能位于0.9%附近。換言之，一旦YCC的波動(dòng)區(qū)間再次拓寬50BP至1%，則其對(duì)利率的約束作用將迅速減小，取消YCC的條件也將更為成熟。在此背景下，我們提示年內(nèi)YCC區(qū)間仍有進(jìn)一步調(diào)整空間，甚至存在取消YCC的可能。

考慮到日本機(jī)構(gòu)持有海外資產(chǎn)較多，日本央行的緊縮預(yù)期以及衍生的日元流動(dòng)性收縮仍需重視。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2022年Q3，日本機(jī)構(gòu)共計(jì)持有3.7萬(wàn)億美元的海外證券類(lèi)資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)約1.6萬(wàn)億美元，債券資產(chǎn)約2.1萬(wàn)億美元(其中美債約1.3萬(wàn)億美元，歐債約6845億美元)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

日本通脹超預(yù)期；新一屆日本行長(zhǎng)鷹派程度超預(yù)期。

本文選編自微信公眾號(hào)“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。

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