4月6日上午，智通財(cái)經(jīng)邀請華夏基金(香港)有限公司高級經(jīng)理李星宇直播連線，暢聊二季度港股醫(yī)藥股的投資策略。李星宇先生圍繞醫(yī)藥行業(yè)的研究框架、投資邏輯、策略主線和選股標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分享。投資主線上，他最看好CXO和創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療升級中的龍頭企業(yè)。

(資料圖片)

他表示，醫(yī)藥行業(yè)是成長性行業(yè)，創(chuàng)新疊加需求增加是其主要增長邏輯。從長遠(yuǎn)看，醫(yī)藥行業(yè)增長速度一定會超越GDP增長速度，醫(yī)療指數(shù)的表現(xiàn)也回跑贏一般綜合指數(shù)的表現(xiàn)。長期投資醫(yī)藥行業(yè)是華夏基金(香港)很重要的發(fā)展策略。

李星宇指出，醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性和周期性兼具，所以投資醫(yī)藥行業(yè)必須精挑細(xì)分板塊，尋找到細(xì)分板塊的龍頭公司才會帶來阿爾法收益，同時要兼顧考量估值周期和行業(yè)周期的位置，選擇好的買點(diǎn)。就估值周期而言，醫(yī)藥行業(yè)的整體估值目前雖然有所反彈，但尚未過平均水平；就行業(yè)周期而言，現(xiàn)在還處在底部，而且未來從底部走到頂部，不會是很長的過程。

以下為路演實(shí)錄：

李星宇：

謝謝智通財(cái)經(jīng)的邀請。

我今天主要分享醫(yī)藥行業(yè)兩個研究框架、醫(yī)藥行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)、2023年二季度投資主線和關(guān)于投資主線的一些最新觀察，以及建議大家留意的上市公司標(biāo)的。

說到醫(yī)藥行業(yè)的研究框架，首先我們?yōu)槭裁唇?jīng)常聊醫(yī)藥行業(yè)?主要的原因是這個行業(yè)是持續(xù)增長的行業(yè)，無論從醫(yī)療開支的費(fèi)用規(guī)模角度去看，還是從上市公司盈利增長角度去看，都是持續(xù)增長的。

增長邏輯決定了醫(yī)療行業(yè)能長期跑贏指數(shù)

從醫(yī)療費(fèi)用的角度來看，無論是集采政策還是醫(yī)保改革，都讓人民看病更容易、同樣的治療上花錢更少。但如果看人均衛(wèi)生費(fèi)用增長，2020年跟1990年或者1978年比，都有巨大漲幅，增長很快。普通門診總?cè)舜芜_(dá)到大概九百萬以上，是因?yàn)榭床⌒枨笤黾?，同時也受老齡化以及醫(yī)療保險(xiǎn)普及、普通醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用增加等因素的影響。這幾方面的驅(qū)動整體讓醫(yī)療行業(yè)費(fèi)用提升了水平、上了一個臺階。

所以我們要把醫(yī)藥行業(yè)定性為成長性行業(yè)。另外，任何一個成長性行業(yè)，創(chuàng)新是非常重要的因素。我在接下來也會談一談創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械發(fā)展情況。

醫(yī)療行業(yè)有創(chuàng)新，再疊加需求增加，這就是醫(yī)療行業(yè)的主要增長邏輯。

假設(shè)長期GDP增長是5%，醫(yī)藥行業(yè)的增長速度一定會超越GDP增長速度。細(xì)分行業(yè)的 CXO、創(chuàng)新藥增長更快一點(diǎn)，中藥因政策支持也會更快一點(diǎn)，其他消費(fèi)、零售門店業(yè)務(wù)增長沒那么快，但整體行業(yè)增速快于GDP。如果拿中證醫(yī)藥指數(shù)與上證50比，很明顯中證醫(yī)療指數(shù)增長快于上證50，這是長期趨勢。

醫(yī)療行業(yè)的雙重屬性：結(jié)構(gòu)性&周期性

短期來看，投資者什么時候入場很關(guān)鍵。如果從2013年入場，這個板塊增長非常明顯；若果是2020年入場，能享受增長但會快速回調(diào)。這也明確地顯示出，細(xì)分行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：從長期趨勢看是增長，但是短期有很多不同因素影響行業(yè)的波動。所以投資醫(yī)藥行業(yè)必須精挑細(xì)分板塊，要尋找細(xì)分板塊的龍頭公司才會帶來阿爾法收益。

從每股收益來看，大部分時間中證醫(yī)藥指數(shù)EPS都高于上證指數(shù),唯一低于上證指數(shù)的階段，是在集采政策剛開始出臺的時候。集采政策對醫(yī)藥行業(yè)影響很大，因?yàn)槟莻€時候醫(yī)藥估值很高，集采一出來，藥品價(jià)格最多砍了96%，這對公司盈利形成巨大沖擊。

雖然集采對企業(yè)盈利有短期沖擊，但集采也會幫助公司提升市場占有率，此外倒逼公司苦練內(nèi)功、創(chuàng)新研發(fā)新產(chǎn)品，以提升自己行業(yè)競爭水平。所以即使短期出現(xiàn)回調(diào)，但行業(yè)成長性仍然是比較確定的。

醫(yī)藥除了是結(jié)構(gòu)性行業(yè)之外，我們也可以將它看作周期性行業(yè)。

因?yàn)樾袠I(yè)政策對公司估值水平影響很大，市場情緒也會讓它波動很高。去年市場情緒很差，中美關(guān)系擾動疊加集采政策影響，行業(yè)估值出現(xiàn)了嚴(yán)重低估，來到周期底部。但在2020年9月份，醫(yī)藥估值水平就很高。

換句話說，醫(yī)藥行業(yè)估值周期的波峰和波谷，相對于滬深300或者上證50而言幅度更大。假如投資者看得很準(zhǔn)，把握住了機(jī)會，從估值底部開始介入，從周期底部反轉(zhuǎn)到周期頂部，反彈力度可以很大，獲利非常豐厚。

我們感覺現(xiàn)在這個時間點(diǎn)，是在這個位置(智通財(cái)經(jīng)注：PPT演示)。來看一些數(shù)據(jù)指標(biāo)，例如市盈率，現(xiàn)在內(nèi)地醫(yī)藥板塊大概是25倍左右，相比滬深300的溢價(jià)相當(dāng)于現(xiàn)在還在2019年水平。所以說，醫(yī)藥行業(yè)雖然反彈了一部分，但是不是真的高于平均估值水平了?肯定不是。

第六批集采影響很大，第七批對一些公司影響也不小，但到了第八批集采，從3月中到現(xiàn)在來看，對公司股價(jià)幾乎沒有什么負(fù)面影響了，反而起到了推進(jìn)國產(chǎn)替代的作用——畢竟外國那些醫(yī)藥企業(yè)拿下集采的概率不是很大。另外，如果是充分競爭的產(chǎn)品，價(jià)格肯定壓得很低，降價(jià)大概96%以上。但現(xiàn)在平均降價(jià)大概是56%，這個水平雖然在均線左右，但符合市場預(yù)期。

而且這次集采納入的醫(yī)藥耗材很多。耗材必須有醫(yī)院方的配合。例如注射器，以前這類產(chǎn)品賣給醫(yī)院，肯定會有一定推廣費(fèi)用，但進(jìn)了集采后，產(chǎn)品可以覆蓋大醫(yī)院，反而省了推廣費(fèi)用。所以這樣看，對公司盈利影響也不是很大，政府也是以量代價(jià)。

上面談及是醫(yī)藥行業(yè)估值周期性，此外還有行業(yè)周期性。

從行業(yè)周期來看，我們覺得現(xiàn)在處在底部，而且醫(yī)藥行業(yè)周期從底部走到頂部，不會是很長的過程，會比較快。

所以我們判斷是：目前這個行業(yè)肯定是低估的，長期來看也是往上的格局，無論是境外和境內(nèi)投資者都會追捧這個行業(yè)。從現(xiàn)在一些私募調(diào)研的情況來看，調(diào)研比較多的行業(yè)是醫(yī)藥、電子、金屬，證明資金會慢慢從其他一些傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)入到這里。

大家可以看到醫(yī)藥行業(yè)從3月中開始回調(diào)了一下。我們覺得，醫(yī)療可能是處在復(fù)蘇階段，醫(yī)療消費(fèi)復(fù)蘇，中美關(guān)系邊際向好，CXO創(chuàng)新藥也有比較不錯發(fā)展的水平，處在預(yù)期底部。這個行業(yè)經(jīng)營周期很短，彈性也很大，現(xiàn)在是長期布局的機(jī)會。

但是布局什么細(xì)分行業(yè)呢?接下來我會講。

兩條投資主線：CXO和創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療升級

現(xiàn)在CXO和創(chuàng)新藥是熱點(diǎn)，之前也熱過中藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥、醫(yī)藥消費(fèi)和門店零售。從估值看，CXO和創(chuàng)新藥估值最高?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)，相對來說吸引力不是很大。從周期角度選股，行業(yè)雖然會整體增長，但是要選對細(xì)分板塊。重要的是政策支持。之前流行那些AI+醫(yī)療，短期有熱度，但是從長期角度看，AI落地還有一段的時間。我們覺得，唯一有增長性、基本面、情緒市場，還有資金支持的，就是 CXO和創(chuàng)新藥。

看創(chuàng)新藥相關(guān)政策，現(xiàn)在更科學(xué)化，合理化。集采的參考價(jià)格，不僅僅是看哪個藥廠價(jià)格低就給他做，還要綜合考量藥是否可以穩(wěn)定供應(yīng)、藥效和治療成果如何。政策讓企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新藥更有信心，不用擔(dān)心創(chuàng)新藥研發(fā)出來以后，集采上打價(jià)格戰(zhàn)。而且政策慢慢透明之后，對企業(yè)盈利也沒有很大影響。

所以從政策層面來看，政策更支持創(chuàng)新藥和創(chuàng)新藥企發(fā)展，CXO之后有很多的CRO、CDMO公司，這些公司是CXO板塊衍生出來的行業(yè)。

為什么我們把創(chuàng)新和醫(yī)藥劃等號了？為什么說只有創(chuàng)新醫(yī)療才能創(chuàng)造投資的阿爾法？

因?yàn)獒t(yī)療改革徹底改變了整個行業(yè)的競爭格局。一家研究藥的公司，面臨的只有兩個選擇：

第一，創(chuàng)造獨(dú)有新藥。這個藥就只有你一家公司有，無論是集采或者其他政策會給很高的價(jià)格去買這個藥，公司護(hù)城河就可以深。

第二，如果研發(fā)的藥和既有藥物類似，比如說之前的心臟病藥、胰島素，這兩個領(lǐng)域都是競爭紅海，要靠拼規(guī)模、拼低格。小的藥廠拼規(guī)模肯定不行，想進(jìn)入集采也要掂量是否在價(jià)格上有優(yōu)勢。

所以，創(chuàng)新是這些公司唯一出路。只有創(chuàng)新，企業(yè)盈利預(yù)期才會比較好，股價(jià)催化劑也會比較大。

為什么是創(chuàng)新藥而不是仿制藥?仿制藥在內(nèi)地，市場增長也很高。仿制藥現(xiàn)在內(nèi)地市場規(guī)模跟美國相比，還不到1/10，但是內(nèi)地仿制藥質(zhì)量控制做得不是很好，所以雖然有產(chǎn)業(yè)、有規(guī)模，價(jià)格也不會很高。所以仿制藥不是很吸引投資者。

創(chuàng)新藥的成長性，有幾個例子可以給大家看。全球來看，創(chuàng)新藥占整個醫(yī)療費(fèi)用大概69%，美國更大，達(dá)到70-80%。但在中國就只有7%，從現(xiàn)在的7%到未來的70-80%，大家可以預(yù)期這個空間。

我們可以參考FDA的情況。FDA批創(chuàng)新藥出來，不會看制藥水平有多高、能治多少人，他看臨床數(shù)據(jù)，藥能不能有好的臨床數(shù)據(jù)。隨著國家政策不斷發(fā)展，可能會參考 FDA做法，最后的結(jié)果，供應(yīng)是沒有需求那么高。創(chuàng)新藥審批過程會越來越難，所以要做真正的創(chuàng)新。雖然創(chuàng)新難度比較高，但是按照 FDA認(rèn)證的邏輯，到最后創(chuàng)新藥物競爭狀態(tài)反而沒那么激烈。所以從這個角度來看，要更支持創(chuàng)新藥的發(fā)展。

挑選一些研發(fā)能力很好、銷售渠道廣泛、有很不錯護(hù)城河的創(chuàng)新藥企，這個是投資人的邏輯。港股創(chuàng)新藥中比較好的，例如和黃醫(yī)藥(00013)。研發(fā)落地很好，執(zhí)行力很高，銷售也很好，同時可以賣到美國，拿FDA認(rèn)證，所以它是很典型的優(yōu)質(zhì)公司。

來看第二個細(xì)分板塊：消費(fèi)醫(yī)療。

這是個存量的行業(yè)，這是個疫情之后的復(fù)蘇概念，現(xiàn)在估值也不是很低。消費(fèi)醫(yī)療主要是看消費(fèi)升級，所以傳統(tǒng)的中藥或者醫(yī)療器械企業(yè)，可以關(guān)注一下，但是它不能帶來真正的成長。一些比較創(chuàng)新的消費(fèi)醫(yī)療，比如說醫(yī)美或者眼科，反而會有一些阿爾法?？碢E的水平，消費(fèi)醫(yī)療整體在中等位置，第二季度可以關(guān)注，但是長期增長的空間不是很大。

港股上消費(fèi)醫(yī)療的可選擇標(biāo)的不是很多，作為概念也可以去考慮一下。

第三個比較重要的成長因素，是企業(yè)擴(kuò)展到全球的概率。

一家企業(yè)要把藥賣去美國，正常的方式去FDA拿驗(yàn)證，登記臨床數(shù)據(jù)，但是中國企業(yè)想賣到海外，最快是用 license out方式。今年以來的3個多月，大概有4個以上的license out交易可以做成。license out逐漸形成了熱潮，可以把公司估值推得很高。雖然估值可以很高，但是也并不容易做到。

如果license out真的形成了氣候，資本市場對其他企業(yè)融資興趣也會很多，他對一些偏上游的企業(yè)，比如CXO，也會有很大利好。

license out對什么公司影響最大?相對于大藥企，小藥企最獲益，產(chǎn)品很獨(dú)特的話，反而可以給更高的阿爾法。小生物科技公司能做到license out，且可以拼下全球市場后，資本市場給公司的估值，肯定是會按五六倍以上的增長去考慮。

小結(jié)一下，大家投資建議考慮這三個因素：第一創(chuàng)新藥，第二消費(fèi)升級，第三個企業(yè)有能力、執(zhí)行力、渠道能力，可以做到拓展全球。

以上簡要分享了投資醫(yī)藥行業(yè)兩個邏輯：這個是增長行業(yè)，相對于其他傳統(tǒng)行業(yè)，創(chuàng)新藥或者生物科技有比較獨(dú)特的行業(yè)環(huán)境，所以一定要挑細(xì)分板塊。另外是怎么看一些中期的增長要素。

一些其他的投資建議

中國生物產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)規(guī)模來看是全球第二。能不能做第一，現(xiàn)在還不是很確定。但國內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)品政策很明確，雖然行業(yè)競爭很激烈，但是龍頭已經(jīng)出現(xiàn)，所以從香港的生物科技指數(shù)納入了CXO和創(chuàng)新藥，這兩個板塊不是很容易投，所以投資者想配置醫(yī)藥股，會根據(jù)自己的投資風(fēng)格，配置指數(shù)基金的產(chǎn)品。

香港市場的相關(guān)股份可以分成創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、CXO等子類；創(chuàng)新藥也可以分成中國市場、美國市場，以及全球的其他市場。一個核心的觀察要素是中美關(guān)系，中美關(guān)系的影響可以讓藥企估值跌一半以上，此外還要考慮創(chuàng)新藥產(chǎn)品的研發(fā)能力和把產(chǎn)品落地上架的能力。

香港醫(yī)藥行業(yè)的好處是那些公司都有機(jī)會去海外發(fā)產(chǎn)品，拿FDA認(rèn)證也比較容易，壞處是內(nèi)地市場資金存量沒有那么多，而且香港的資金都是從外資為主，那些錢快來也快去，所以香港的醫(yī)藥行業(yè)估值一直不是很穩(wěn)。但是當(dāng)內(nèi)地風(fēng)氣來了，很容易會把估值疊加上去，所以大家要考慮：到底要買香港上市的醫(yī)藥公司，還是內(nèi)地醫(yī)藥上市公司?這是兩個不同的邏輯。

有港股通作為后盾，未來如果有一些利好的資本市場投資政策，那對香港藥企估值長期來看非常好。公司基本面，重點(diǎn)看創(chuàng)新藥、估值水平、市場情緒、發(fā)展力度和一些政策的支持。

最后，除了剛才分析的三個子行業(yè)，投資者可能也會對其他醫(yī)藥公司有興趣，我們覺得大概按三個邏輯去挑好公司：一是公司在成長期，股價(jià)不是很貴，估值不是很高。二是挑有臨床數(shù)據(jù)有很好表現(xiàn)的新產(chǎn)品的企業(yè)。三是挑國際化潛力大的標(biāo)的，在適當(dāng)時間點(diǎn)投資。

現(xiàn)在整個行業(yè)估值很低，長期投資這個行業(yè)是我們公司很重要的發(fā)展策略。

問答環(huán)節(jié)：

問題1：生物仿制藥的集采前景以及未來什么時候有可能落地?

回答：

要進(jìn)入集采有幾個要素，第一有一定的規(guī)模，第二有競爭的條件，因?yàn)榧墒窍Ｍ幬锷鲜兄罂梢越祪r(jià)，把最好的藥挑出來給大家選。我們認(rèn)為生物仿制藥的集采肯定會落地，但是最后落地會影響有多大，現(xiàn)在還不能確定。這個行業(yè)要挑一些公司的競爭產(chǎn)品，這個行業(yè)規(guī)模不是很大，產(chǎn)品競爭不是很激烈的話，未必需要進(jìn)入集采。

生物仿制藥集采在某些省份已經(jīng)落地，但是大規(guī)模落地第八批集采還沒出，預(yù)期未來集采會落地。

問題2：胰島素集采被作為國家生物藥集采的風(fēng)向標(biāo)，同樣作為生物藥品，其他生物醫(yī)藥集采也會出現(xiàn)類似的情況嗎？

回答：

胰島素是個比較普遍的產(chǎn)品，已經(jīng)有多于10個以上的產(chǎn)品了，所以集采肯定會有1個落地。集采的原理是把量帶下來，抵消價(jià)格回調(diào)的沖擊，為什么胰島素那個時間是不符合預(yù)期的，因?yàn)槟莻€產(chǎn)品，第一是疫情的時候，對醫(yī)療服務(wù)的需求也不是很高。第二，在落地的時候，胰島素的產(chǎn)品有很多醫(yī)院也不是很認(rèn)可，所以才沒有很好的落地。

但是在未來，我覺得這個問題不會存在，因?yàn)楝F(xiàn)在第八批集采把價(jià)格壓下來，會有一些利潤空間給藥廠。很多程度是把那個量慢慢帶下來的，因?yàn)榈谌葝u素可以有效取代第二代胰島素，后續(xù)會慢慢上量。

胰島素的問題，現(xiàn)在看某些藥廠，比如胰島素集采的時間點(diǎn)對他業(yè)績影響很大，現(xiàn)在慢慢也發(fā)展出其他產(chǎn)品，也發(fā)展一些更好的產(chǎn)品，也進(jìn)入集采行業(yè)列表里面，所以他對于那個公司影響反而比較好，因?yàn)樗娴陌堰@個產(chǎn)品能帶入醫(yī)院里面拿到了市場占有率。

問題3：很多藥物所針對的病癥比較類似的，在這種情況下如何差異化競爭，會不會出現(xiàn)市場過度競爭或者是過度研發(fā)的現(xiàn)象?

回答：

如果我們挑一些公司比較，一些臨床數(shù)據(jù)到底有沒有效，到底適合類人群有多大。比如兩個藥廠可能同時間發(fā)展相同產(chǎn)品，如果某個藥廠比較有效，能作用在更多患者，估值肯定會高很多。

另外，比較重要是安全性、臨床有效性、還有廣泛性，把這三個都做得很好，我覺得是能做到差異化競爭。那些市場化的一些行為，比如某一些公司執(zhí)行力很好，有很多催化劑，包括銷售團(tuán)隊(duì)去不同國家，跟醫(yī)院的關(guān)系，還有在內(nèi)地的拓展能力也是會很看重的原因。

比如高端仿制藥，用途相同，但是有技術(shù)壁壘，所以這個藥就是有很大的差異化競爭，有很多醫(yī)療器械或者是化學(xué)藥，競爭水平也是很高的。如果這個公司有開發(fā)能力，臨床數(shù)據(jù)很好，企業(yè)管理也不錯，也能夠進(jìn)行差異化競爭，能生存到最后的公司，最有機(jī)會變成龍頭的公司，也是我們偏向投資的公司。

關(guān)鍵詞：