中信證券發(fā)布研報稱，盡管美國2023年一季度GDP增速不及預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能仍顯韌性。居民消費(fèi)需求動能仍然穩(wěn)健，其韌性主要是由超額儲蓄和強(qiáng)韌的勞動力市場支撐。高利率環(huán)境下私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經(jīng)濟(jì)增速形成明顯拖累，這或是經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期的主因。該團(tuán)隊預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將在今年年內(nèi)延續(xù)緩慢降溫趨勢，居民部門將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經(jīng)濟(jì)下行的壓力，預(yù)計屆時是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實質(zhì)性衰退的時點(diǎn)。

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事件：

北京時間2023年4月27日，美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布了2023年第一季度美國GDP增速初值，實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率錄得1.1%，不及市場預(yù)期的2.0%和前值的2.6%。

盡管美國GDP增速不及預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能仍顯韌性。

按分項季調(diào)環(huán)比折年率看，居民消費(fèi)增長3.7%(前值增長1.0%)，私人投資減少12.5%(前值增加4.5%)，出口增長4.8%(前值減少3.7%)，進(jìn)口增長2.9%(前值減少5.5%)，政府支出增長4.7%(前值增長3.8%)。按分項對環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)看，居民消費(fèi)貢獻(xiàn)2.48ppts(前值+0.70ppt)，私人投資貢獻(xiàn)-2.34ppts(前值+0.79ppt)，凈出口貢獻(xiàn)0.11ppt(前值+0.42ppt)，政府支出貢獻(xiàn)0.81ppts(前值+0.65ppt)。

居民消費(fèi)需求動能仍然穩(wěn)健。

1)在商品消費(fèi)方面，耐用品消費(fèi)與非耐用品消費(fèi)環(huán)比均加速上行，主要是受益于機(jī)動車及零部件(motor vehicles and parts)需求的明顯增長(一季度季調(diào)環(huán)比折年率+45.3%)。

2)在服務(wù)消費(fèi)方面，需求增速環(huán)比回升，除住房與公用事業(yè)(housing and utilities)外的其余各大分項季調(diào)環(huán)比折年率均為正值，其中保健(health care)、娛樂服務(wù)(recreation services)和食宿服務(wù)(food services and accommodations)的支出增長較明顯，分別給總體GDP的季調(diào)環(huán)比折年率貢獻(xiàn)了0.60ppt、0.14ppt和0.24ppt。

3)居民消費(fèi)支出的韌性主要是受到超額儲蓄和強(qiáng)韌的勞動力市場支撐：一方面，截至今年2月，美國居民累計超額儲蓄仍剩余約9644億美元的規(guī)模，這在經(jīng)濟(jì)活動放緩的背景下成為消費(fèi)需求的緩沖墊，避免了居民消費(fèi)需求的快速降溫;另一方面，勞動力市場通過薪資增長渠道為居民收入提供增長動能，一季度實際居民可支配收入環(huán)比折年率由前值5%進(jìn)一步上行至8%，消費(fèi)信貸增速仍然保持穩(wěn)健。

一季度私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經(jīng)濟(jì)增速形成明顯拖累。

投資需求季調(diào)環(huán)比折年率由前值的4.5%大幅下降至-12.5%，這主要是緣于私人部門進(jìn)入主動去庫存階段;私人庫存變動在今年一季度對總體GDP季調(diào)環(huán)比折年率形成2.26ppts的拖累，抵消了個人消費(fèi)支出的大部分貢獻(xiàn)。固定投資需求降速放緩，其季調(diào)環(huán)比折年率由前值的-3.8%回升至-0.4%，其中非住宅投資需求的季調(diào)環(huán)比折年率增速由去年四季度的4.0%放緩至今年一季度的0.7%;而住宅投資需求在高利率環(huán)境下延續(xù)此前七個季度的頹勢，季調(diào)環(huán)比折年率由前值的-25.1%回升至-4.2%但仍為負(fù)值。

我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)在今年三季度末或四季度初進(jìn)入衰退。

1)在消費(fèi)需求方面，隨著加息對經(jīng)濟(jì)動能的抑制影響持續(xù)與勞動力市場的降溫，預(yù)計消費(fèi)支出增長的勢頭將會逐漸放緩，不過在超額儲蓄耗盡、勞動力市場充分降溫前，居民收入與財政狀況仍將保持較健康的狀態(tài)，消費(fèi)需求或?qū)⒗m(xù)顯韌性。

2)在投資需求方面，經(jīng)濟(jì)景氣下行、訂單增速放緩可能已是企業(yè)共識，在近期產(chǎn)能利用率有所下降的背景下，企業(yè)擴(kuò)大資本開支的意愿不高，預(yù)計設(shè)備投資需求將在今年延續(xù)頹勢，并對非住宅投資需求形成拖累;房地產(chǎn)市場已經(jīng)明顯降溫，抵押貸款利率正處于十年來的高位、且預(yù)計將在此利率水平停留較久，同時美國的銀行業(yè)風(fēng)波可能加劇信貸狀況收緊，總體而言居民住宅投資需求趨緩的大趨勢或難以逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場需求難有大幅改善空間。

3)因此從內(nèi)需的角度看，考慮到居民實際收入增長仍有韌性、超額儲蓄大約在今年四季度初耗盡、預(yù)計失業(yè)率以今年10月前后為加速轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且在基準(zhǔn)情形下預(yù)計美聯(lián)儲今年全年都不降息(請見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場影響》20230205)，我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將在年內(nèi)延續(xù)緩慢降溫趨勢，居民部門將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經(jīng)濟(jì)下行的壓力，預(yù)計屆時是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實質(zhì)性衰退的時點(diǎn)。

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