核心觀點

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日本央行（BOJ）曾加速推動全球負利率債擴張，如今等待轉向時機、或將在未來一年成為全球下一只黑天鵝。2016年1月BOJ效追隨歐央行推出了負利率政策，并于當年9月實施了收益率曲線管理（YCC）政策，隨后全球負利率債券規模大幅擴張直至2020年中。隨著疫后各國通脹中樞上移，歐央行率先結束負利率，去年12月BOJ亦超預期上調10年國債波動區間。我們在《棄舊立新的日本央行——日本央行行長提名點評》中指出，提名植田和男意味著日本央行正在等待轉向時機。據稱，近期植田將評估過去幾十年的貨幣政策，或許是為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC，或將對全球資產形成外溢沖擊。

關于日央行的YCC調整/退出方式，有三種可能：場景一今年中后期，擴大10年國債浮動區間至±75BP或以上；或場景二更激進的退出方式，例如徹底放開長端控制，以避免形成市場一致預期后加大政策成本等預期；或場景三轉向重視中端國債收益率控制，同時因金融風險政策權重和外溢性壓力而采取漸進措施。我們預計場景三概率較高，亦保持對其他風險場景的重視。轉向影響：日本國內金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響。日央行或加大對金融脆弱性和經濟下行風險的政策權重，審慎考慮政策退出時間節點。在銀行部門，由于大型銀行積極擴展海外業務，其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質下沉和結構性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業，有傳導歐美銀行業沖擊和利率波動的潛在風險。除大型銀行的海外信用風險之外，區域性和信金銀行（Shinkin Bank）資產端的國債利率風險為近十年來最高，主因區域性和信金銀行持續增加債券投資組合的久期。在非銀部門，日本企業養老金風險較低，但人壽保險機構有可能積累類似英國LDI養老金類似的金融脆弱性問題。從日央行QQE政策外溢效應來看轉向沖擊。QQE曾顯著壓低10年日債收益率，并通過套息交易和日資海外配置亦長期拉低了美債和其他國債收益率，即使未來漸進式的政策變化也會形成顯著外溢性。

具體來看：1）隨著歐央行等退出負利率和日央行22年底調整，全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬億美元自23年初已降至0附近，若日央行調整會進一步或將進一步打擊負利率受益資產。2）目前已較脆弱的美國信用市場，日資所持美國企業債規模在3500億美元左右，美國IG市場總規模近8萬億美元，日資占比約4.4%。日資所持澳大利亞國債占比約12%，歐元區易被市場集中做空的意大利和西班牙約4%。新興方面，日資在墨西哥和印尼國債市場占比亦在2%以上。日本險資等機構資金回流在22年累計超過2000億美元，預計在政策調整預期下該趨勢將會持續，疊加美元指數回落、日元或進一步升值、同時流動性重新分配對日本股市形成利好，特別是長期超低利率環境下利潤承壓的銀行部門，但對此前日資持有的境外資產則將呈現利空沖擊。

正文

一、日本央行超寬松政策的序曲和謝幕

作為日本央行YCC的背景，2013年黑田東彥就任日本央行行長、配合安倍政府“三支箭”推出QQE的時候，歐美等發達經濟體央行的擴張性貨幣政策背景下，日元匯率持續升值趨勢、較危機前已超過30%，美元兌日元在低于80水平，長年通縮問題加劇、出口競爭力受損。黑田的QQE政策幫助形勢出現了扭轉，繼而在2016年1月效追隨歐央行推出了負利率，并于當年9月實施了收益率曲線管理（YCC）政策，加速推動了全球負利率債券規模的大幅擴張。日本央行2016年的YCC框架為固定短端利率在-0.1%和控制國債長端利率浮動范圍在0±0.1%，固定價格而以數量（無限量購債）出清。之后，日本央行在2018年和2021年分別擴大浮動區間至20和25個BP，當時被市場解讀為正常的技術性調整。

疫情沖擊之后，發達經濟體的通脹中樞上移，歐央行于22年7月退出了負利率時代。22年12月，BOJ超預期上調10年國債波動區間至±50BP。2022年一季度起，隨著美聯儲啟動加息周期，日本和歐美貨幣政策不同步，日元逐漸形成貶值一致預期，美元兌日元在10月貶值至146附近，輸入型通脹壓力增加、當月CPI同比達到3.7%。日本國債收益率曲線出現扭曲，市場一致預期下，年中曾出現過日本10年國債期貨受國際投資者沖擊而觸發熔斷機制。加之日本央行行長黑田任期將至、23年春季工資談判預期較強，日本央行YCC所形成的扭曲難以持續，12月BOJ超預期擴大國債波動區間，新任行長植田亦在計劃評估過去幾十年的貨幣政策，或為轉向鋪路。若BOJ結束負利率與YCC，很可能將對全球資產形成較大的外溢性沖擊。

盡管新任行長植田和男近期表態較預期而言偏鴿，市場仍對4月日本央行議息會會否修改前瞻性指引等近期的風險場景保持警惕，部分是由于美國銀行業風險使得美聯儲加息預期降溫、美債收益率回調，外部壓力消退的時期可能為日本銀行調整收益率曲線控制政策提供了窗口。

而植田的近期偏鴿表態，或因受到長期超寬松環境下日本金融體系所積累的脆弱性的限制，歐美金融沖擊亦對其銀行體系和經濟基本面存在一定影響。通脹動態方面，目前通脹和勞動力市場對于日央行寬松貨幣政策的約束仍然可控，日央行認為尚需觀察通脹動態中是否出現了企業人力資本回報因素而致使的正式雇員工資上漲達到名義3%和實際1%的可持續環境。

1）面對海外經濟增速下行風險增加，日本央行后續或對經濟增速和通脹的預測展望做出相應調整，謹慎考慮寬松貨幣政策的具體變化節點。在23月1月的經濟展望中，日本央行已因海外經濟體放緩偏離基線情景和前景不確定性，而將23財年的經濟增速中位數下調了0.2個百分點。據IMF最新估計，預計美國銀行業在二季度進一步收緊信貸條件對未來一年實際經濟增速的影響可能達到0.44%，對歐元區的影響約在0.45%。而且如果美聯儲維持3月議息會表態的基準情形，23年將政策利率在限制性水平而不轉向降息，那么滯后時期的深度衰退風險會進一步加大。

2）通脹和勞動力市場方面，盡管日本23年2月CPI達到3.3%（前值4.3%），目前的關鍵并不在于具體讀數，而是在于通脹是否通過產出缺口改善而生產的，亦即在供給側和能源食品等成本價格沖擊消退之后，通脹是否仍能夠保持在2%。日本央行認為這要求名義工資具備3%的增速，實際工資增速能保持1%。應注意到，2016年9月日本央行推出的新政策框架包含了通脹超調承諾，即在經濟周期內平均2%為通脹目標，以應對長期通縮環境所形成的通脹預期

日本央行預計，核心CPI將在23財年增長1.8%，24財年回落到1.6%。隨著日元貶值壓力緩解和進口價格回落，通脹壓力整體有限。

工資增速方面，日本工資增速長期不達目標存在結構性因素，通脹預期調整和疫情沖擊使得工資開始上漲，特別是兼職勞動者（圖2）。但是，企業人力資本投資和勞動生產率的低迷，意味著全職正式雇員的工資增速上行難以持續，整體工資增速的預測仍不樂觀。

分原因來看，1）勞動力市場的結構變化，1990年代開始兼職勞動者的占比持續上行，2010年代開始女性和高齡勞動者的供給增加，因此抑制了整體工資水平的上漲。疫情和人口因素來看，女性和高齡勞動者的供給正在放緩，因此外籍勞動者的回歸速度會對兼職工人的高工資增速形成明顯影響。不過，整體而言，日本勞動力市場的供給側約束并不如美國嚴重。

2）通脹預期。從23年春季工資談判來看，通脹預期有明顯改善。

3）企業的人力資本投資和勞動生產率持續低迷，以及其他制度性因素，例如日本正式雇員在勞動力市場的流動性很低，此類因素亦未見改善跡象。

二、日央行或加強對中端利率的重視

關于日本央行收益率曲線控制政策框架的調整方式，目前主要存在三種可能：場景一，在23年中后期，進一步擴大長端10年國債收益率浮動區間至±75BP。抑或場景二，更激進的退出方式，例如徹底放開長端利率控制，以避免形成市場一致預期后反而加大政策成本等等預期。

對此，我們更傾向于場景三，日本央行有轉向重視中端國債收益率控制的可能性，同時或因金融風險政策權重和外溢性壓力而采取漸進措施。我們亦保持對其他激進調整的風險場景的重視，但是根據日本央行對于2016-2020年收益率曲線控制政策的評估，應注意到：針對場景一的擴大長債浮動區間，日央行評估認為長端利率浮動區間超過目前±50BP后，對固定投資的政策效果反而減退。針對場景二的激進退出方式，這需要在10年國債收益率穩定在較低水平的時期進行，否則會對美國國債、特別是美國信用市場，澳大利亞、英、法等其他發達經濟體國債市場形成顯著的外溢性沖擊，同時部分新興經濟體有資本流出風險，日本央行需要面對較大的外部壓力。而我們所進行的反事實分析表明，日央行截至23年2月的凈購債仍將10年國債利率壓低了40BP左右，擴大浮動區間至75BP以上或者完全放開的話，10年日債收益率存在明顯的上行風險沖擊。在2016年9月，日本央行推出了固定短端利率在-0.1%和控制國債長端利率浮動范圍在0±0.1%的政策框架，固定價格而以數量（無限量購債）出清。一般而言，經典的貨幣政策影響短端、傳導至長端利率后，通過長端利率來影響總需求，作用于私人部門的消費、投資、雇傭或裁員等等，進而影響產出缺口和通脹，日本央行的收益率曲線控制即是直接對長端利率進行校準。另外，一般貨幣政策在短端到長端利率的傳導過程中，前瞻性指標是強化有效性的重要一環，而日央行控制收益率曲線的承諾，如果市場認為可信，則可以較低成本去實現政策目標。但是，日本央行認為在日本經濟體長年陷入資產負債表衰退的背景下，其低利率對產出缺口的傳導渠道更多是通過匯率和股市，而非融資成本的降低，因此綜合評估2016-2020年來看：首先，相比長端利率，反而是中短端利率對于產出缺口和通脹的影響更為明顯，應強調日央行轉向重視5年國債收益率的可能性并不低。同時，此方案需要日央行提前進行較明確的前瞻性指引，以避免后市過度波動。其次，如果超長端的20年國債收益率過低，實證顯示對于消費者信心會有顯著負面影響。最后，對于固定投資而言，其與長端的10年國債收益率相關性更高，但是長端利率的浮動區間超過±0.5%之后，政策效果反而邊際減退。如果10年國債收益率仍有上行波動風險，那么擴大浮動區間、或者事實上允許退出收益率曲線控制政策退出的措施，不僅會對其他發達經濟體形成外溢性沖擊，亦會對日本已長期低迷的私人部門固定投資造成負面影響。

三、日本央行轉向的影響

根據日本央行評估，日本國內金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對其銀行體系存在較為復雜的負面影響，這與長期低利率環境和金融機構的利潤壓力有關。因此，近期的歐美銀行業沖擊或加大日本央行對于金融脆弱性和經濟下行風險的政策權重，并更審慎考慮其寬松貨幣政策退出的時間節點。具體來看日本金融系統的脆弱性：

其一，從銀行部門來看，1）由于日本的大型銀行積極擴展海外業務，其海外信貸在疫情沖擊后出現了逐步的資質下沉和結構性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險行業，有傳導歐美銀行業沖擊和利率波動的潛在風險。日本三大主要銀行的非投資級別貸款（BB級別及以下）占比在疫情后從30%的水平升至40%（圖5，Financial System Report 2022），整體水平并不高，但是存在局部的結構性脆弱環節。分行業來看，根據三大行的海外信貸風險指標（圖6），風險點集中在非銀金融和保險行業，即使較安全的投資級別貸款也存在高杠桿問題，杠桿率（有息債務/總資產）指標反映該部門未償還海外信貸中接近20%的部分杠桿率超過60%，超過30%的部分杠桿率在40%-60%。這是近年來日本大型銀行重點業務方向所致使的，疫情沖擊后，日本三大行對海外非銀金融和保險行業的貸款增速在2021和22年均達到40%-50%的水平。具體來看，在大型基金方面，未償還貸款中非投資級別占比已接近50%（相比部門整體的非投資級別占比在30%以下）。盡管美聯儲本輪加息預計已近尾聲，但美債10年期收益率已先行反映了經濟下行和23年轉向降息等預期，后市有可能出現波動，高杠桿和非投資級別比例等特征均指向此類資產會對利率波動更為敏感。而在保險資金方面，亦有受到歐美金融行業風險傳導的潛在風險。由于疫情后居家辦公趨勢和商業辦公樓空置率的居高不下，疊加利率上行，美國保險機構的資產端約有5700億美元商業地產抵押貸款和1990億美元的CMBS，考慮到金融危機后的常年整固下其具有固定利率和長期限特征，在較小比例違約損失的假設下（例如5%），保險機構損失的量級在幾百億美元的水平、整體可控，但應注意有可能引發一致性悲觀預期和資金外流。2）除大型銀行的海外信用風險之外，區域性銀行和信金銀行（Shinkin Bank）資產端的日債利率風險為近十年來最高位，主因區域性銀行和信金銀行近年來持續增加了其債券投資組合的久期。

其二，從非銀部門來看，根據日本央行（Financial System and Bank Examination Department, 2023）的評估，日本的人壽保險機構有可能出現和英國負債驅動型LDI養老金類似的流動性問題，需要密切關注壽險機構潛在的系統性影響。2022年三季度，英國特拉斯政府財政政策引起英國國債長端利率大幅上行，英國養老金陷入高杠桿所致的保證金追加和流動性緊縮沖擊，進一步導致國債市場動蕩和英央行介入干預。傳導機制中的一個根本原因是，英國DB企業養老金系統在2004-05年引入了負債端的市值法估值體系（the Pension Act 2004, the Financial Reporting Standard 17），2008年后的長期利率下行環境導致負債端市值上升，致使英國DB養老金采用LDI策略以匹配資產端，在加杠桿的同時采用利率互換IRS做空利率以增加收益。對比來看，日本央行認為雖然在長期的通縮環境中，日本養老金機構對國債利率風險考慮較為充分，但是壽險機構在會計制度和收益率尋求等方面的風險激勵機制與英國養老金類似，有可能導致未來出現類似的流動性沖擊。1）日本壽險機構正在落實市值法估值的監管制度，而且據評估，日本險資機構已經在新規壓力下采取了和英國DB養老金類似的策略，即為了削減資產和負債端的久期錯配，而轉向長期債券、增加杠桿和利率互換的使用。壓測表明，如果日債收益率上下浮動50個BP，其負債端變化無法覆蓋資產端變化的部分——以ESR指標（凈資產/風險金額，考慮到利率風險等壓力）表示——會分別變動11%和19%。2）日本企業養老金的風險的此類風險較小。其加杠桿以尋求收益的風險激勵較小，主因其會計制度限制了利率變化的傳導。具體而言，日本養老金在持續運營假設下所使用的負債端貼現率是長期預期投資收益率，在非持續運營（即養老金面臨終止）假設下所使用的貼現率為過去五年移動平均的市場利率。日本養老金的流動性（現金和存款）比例較高，債券持有比例在40%左右（相對于英國的70%左右）。

四、從日央行QQE政策外溢效應來看轉向沖擊

日本央行的QQE曾顯著壓低其10年國債收益率，長年以來套息交易和日資海外配置亦拉低了美債和其他國債收益率，即使未來出現漸進式的政策變化，預計也會對美國和其他經濟體形成顯著的外溢性。首先，隨著歐央行等退出負利率和日央行22年底調整，全球負利率債券規模從20年峰值的18.4萬億美元自23年初已降至0附近，若日央行調整會進一步或將進一步打擊負利率受益資產。從零息通脹保值債券的角度來看黃金，其與實際利率的相關性在實際利率為零附近較高，且與全球負利率債券規模呈正相關關系。如果日央行進行框架調整，會進一步令黃金價格與實際利率的關系脫敏。其次，如果日本央行改變收益率曲線控制框架，或推動日本存量資金回流和加速國際資本增量流入日本金融市場，這會對美國國債和信用市場形成一定的收益率上行壓力、澳大利亞英法等發達經濟體的國債收益率亦有明顯影響，同時部分新興經濟體有資本流出的風險，存在顯著的溢出效應。日本超長期的貨幣寬松形成了其特殊的國際投資頭寸表結構。截至2021年底，日本凈資產頭寸達到411.2萬億日元的歷史新高，資產端的債券項下美元占比54%，歐元19%；股票項下美元占比71%，歐元8%。1）對美國信用市場有一定沖擊，因為日資所持美國企業債規模在3500億美元左右，美國USD IG市場總規模接近8萬億美元，占比約4.4%。2）部分發達經濟體的國債收益率會受到影響，因為日資所持澳大利亞國債占比約12%，荷蘭約11%，法國約7%，愛爾蘭超過15%，英國、美國和比利時約5%上下，特別是歐元區較脆弱性、易被金融市場集中做空的意大利和西班牙約4%。3）新興經濟體方面，日資在墨西哥和印尼國債市場占比亦在2%以上。在本輪美聯儲加息周期，新興經濟體抵御典型的國際收支沖擊的能力整體上有所增強，但是印尼存在市值法計價國債份額較高、銀行部門持有國債占總資產比例較高的問題（圖12）。如果日本央行最終決定進行調整國債收益率曲線控制框架，漸進式的調整方式會引致市場一致預期、加大政策成本；但是較激進的調整措施會顯著加大對其他經濟體的外溢性。兩相權衡之下，我們傾向于將外壓所致的漸進式調整作為基準情形。日本險資和銀行所主導的資金回流在2022年累計已超過2000億美元，預計在政策調整預期下該趨勢將會持續，疊加美元指數回落背景，日元或進一步升值、同時流動性重新分配對日本股市形成利好，特別是長期超低利率環境下利潤承壓的銀行部門，但對此前日資持有的境外資產則將呈現利空沖擊。

風險提示：

海外政策超預期。

本文編選自“招商宏觀靜思錄”，作者：張靜靜，張岸天；智通財經編輯：汪婕。

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