4月美國通脹如期回落。2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。從CPI同比拉動看，4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點(diǎn)至2.8%，能源分項(xiàng)連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點(diǎn)，二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個百分點(diǎn)至0.2%。4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對政策利率預(yù)期小幅下修，CME利率期貨市場預(yù)計(jì)6月不加息概率升至90%以上，且進(jìn)一步押注下半年降息3次(75BP)。

1-4月美國通脹回落放緩。2023年1-4月，美國通脹回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均環(huán)比增速為0.35%，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%。原因在于，能源價格回落對CPI的拖累顯著下降，以及二手車價格止跌回升。這說明，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們理解，美國核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。一季度美國機(jī)動車和零部件等消費(fèi)明顯增長，與美國CPI二手車和卡車價格分項(xiàng)的反彈相匹配。

(資料圖片僅供參考)

下半年美國通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。今年二季度，由于基數(shù)原因美國CPI同比增速呈快速回落走勢，市場很容易對美國通脹回落持樂觀看法，并忽視通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應(yīng)利好不再，在基準(zhǔn)情形下，美國標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。我們進(jìn)一步提示下半年美國通脹超預(yù)期上行的可能性：第一，汽車價格可能超預(yù)期上行。一季度美國汽車消費(fèi)回升，可能夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況，并限制其繼續(xù)降價的空間。此外，美國汽車制造商存貨量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滯后。目前市場預(yù)期下半年美國住房租金回落。然而，歷史上美國房價與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定?？紤]到當(dāng)前美國房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給的緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。第三，能源價格可能受供給擾動而超預(yù)期反彈。全球能源需求維持強(qiáng)勁;歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價，未來也不排除采取新的行動;歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。

如果下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲或?qū)⑤^難降息。如果當(dāng)前濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱，市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期上修時期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲降息超預(yù)期提前等。

正文如下：

2023年4月美國CPI和核心CPI同比增速如期回落，市場進(jìn)一步押注美聯(lián)儲6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以來，美國通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們認(rèn)為，美國通脹風(fēng)險(xiǎn)或在下半年，當(dāng)基數(shù)效應(yīng)利好不再，美國標(biāo)題通脹率可能企穩(wěn)，且不排除超預(yù)期反彈。具體地，下半年汽車價格回升、住房租金回落滯后、以及能源價格反彈的風(fēng)險(xiǎn)均值得關(guān)注。若下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲將較難降息，美國中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。

一、4月美國通脹如期回落

2023年4月美國CPI同比低于前值和預(yù)期，核心CPI同比持平于預(yù)期、低于前值。美國勞工部(BLS)5月10日公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月CPI同比4.9%，略低于預(yù)期和前值5%，已連續(xù)10個月下滑;4月CPI環(huán)比0.4%，持平于預(yù)期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%，持平預(yù)期，略低于前值5.6%，下行斜率較緩顯示通脹粘性;4月核心CPI環(huán)比0.4%，持平于預(yù)期和前值。

結(jié)構(gòu)上，住房租金、二手車、汽油等分項(xiàng)環(huán)比上漲較快，食品、醫(yī)療保健等價格平穩(wěn)。首先，CPI食品分項(xiàng)連續(xù)2個月環(huán)比零增長，家庭食品價格下跌與外出食品價格上漲相互抵消。其次，CPI能源分項(xiàng)環(huán)比上漲0.6%，顯著高于前值-3.5%。其中，能源服務(wù)環(huán)比-1.7%，高于前值-2.3%;能源商品環(huán)比2.7%，高于前值-4.6%，能源商品中，汽油受OPEC減產(chǎn)和旅游旺季的影響，環(huán)比3%，高于前值-4.6%。此外，核心商品價格環(huán)比0.6%，高于前值0.2%，是自2022年中期以來最大漲幅，其中二手車和卡車環(huán)比4.4%，高于前值-0.9%;核心服務(wù)環(huán)比0.4%，持平前值，其中住房租金環(huán)比0.5%，低于前值0.6%。

從CPI同比拉動看，4月住房租金拉動較3月小幅回落0.1個百分點(diǎn)至2.8%，食品拉動回落0.2個百分點(diǎn)至1.0%，交通運(yùn)輸服務(wù)拉動回落0.2個百分點(diǎn)至0.6%，能源分項(xiàng)連續(xù)第二個月拖累0.4個百分點(diǎn)，二手車和卡車分項(xiàng)的拖累則縮窄0.1個百分點(diǎn)至0.2%;除上述分項(xiàng)的“其他”項(xiàng)目拉動0.9%。

4月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對政策利率預(yù)期小幅下修，美股納指和標(biāo)普500收漲，美債利率和美元指數(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch顯示6月美聯(lián)儲停止加息的概率，由前一天的78.8%上漲至91.5%;12月議息會議的加權(quán)平均利率預(yù)期為由前一天的4.36%降低至4.26%，即市場進(jìn)一步押注下半年降息3次(75BP)左右。當(dāng)日，美股道瓊斯指數(shù)微跌0.09%，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲0.45%和1.04%;美債收益率全線下跌，10年美債收益率下跌10BP至3.43%，2年美債收益率下跌11BP至3.90%;美元指數(shù)下跌0.21%至101.4;倫敦黃金現(xiàn)貨下跌0.23%至2029美元/盎司。

二、1-4月美國通脹回落放緩

2023年1-4月，美國通脹回落速度比2022下半年更慢，供給改善帶來的利好正在耗盡，而需求驅(qū)動的通脹仍然頑固。我們測算，2023年1-4月美國CPI平均環(huán)比增速為0.35%，高于2022下半年平均環(huán)比增速的0.23%;核心CPI平均環(huán)比保持在0.42-0.43%的高位。CPI環(huán)比走勢上揚(yáng)的原因在于，核心通脹仍然維持高位，而能源價格回落對CPI的拖累顯著下降：2022下半年國際能源價格高位回落，美國CPI能源分項(xiàng)平均環(huán)比下降2.2%，但2023年以來能源價格基本企穩(wěn)，能源分項(xiàng)平均環(huán)比僅下降0.4%。核心通脹方面，最重要的住房租金環(huán)比增速維持高位，而二手車價格止跌回升，并抵消了醫(yī)療保健價格回落的利好。我們在此前報(bào)告中已提示，在美國通脹結(jié)構(gòu)中，供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒有明顯降溫，使得通脹回落的幅度存疑(參考報(bào)告《美國通脹壓力反復(fù)》等)。

需要指出的是，美國核心通脹的韌性與居民消費(fèi)的韌性相匹配。2023年一季度，美國個人消費(fèi)支出環(huán)比大幅增長3.7%(折年率)，對一季度美國GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)高達(dá)2.5個百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)維持強(qiáng)勁，而耐用品消費(fèi)明顯回升，尤其機(jī)動車和零部件等消費(fèi)明顯增長，與美國CPI二手車和卡車分項(xiàng)的反彈相匹配。美國居民消費(fèi)的韌性，不僅得益于尚未耗盡的超額儲蓄、薪資增長和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等，也可能來自居民收入和財(cái)富分配的改善、財(cái)產(chǎn)性利息收入的上升、實(shí)際收入上升和消費(fèi)預(yù)期改善等多方因素加持(參考報(bào)告《對美國消費(fèi)韌性的三點(diǎn)思考——兼評美國一季度GDP數(shù)據(jù)》)。

三、下半年美國通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

今年下半年，美國通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。綜合考慮美國經(jīng)濟(jì)下行與通脹黏性，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是，2023年內(nèi)美國CPI環(huán)比增速平均或在0.3%左右，介于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之間，但仍高于2015-2019年平均水平(0.15%);偏弱假設(shè)為0.2%，即考慮美國需求走弱的影響更大;偏強(qiáng)假設(shè)為0.4%，即考慮美國通脹黏性更強(qiáng)或發(fā)生新的供給沖擊等。假設(shè)年內(nèi)美國CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月美國CPI季調(diào)同比或分別達(dá)到3.2/3.4/3.6%，12月或分別達(dá)到2.9/3.8/4.6%。這意味著，在二季度，由于基數(shù)原因，美國CPI同比增速呈快速回落走勢，即便5月和6月CPI環(huán)比保持在0.4%高位，CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期間，市場很容易對通脹回落持樂觀看法，并忽視美國通脹環(huán)比走勢的韌性。但三季度以后，基數(shù)效應(yīng)利好不再，在基準(zhǔn)情形下，美國標(biāo)題通脹率很可能企穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步提示下半年美國通脹超預(yù)期上行的可能性。

第一，汽車價格可能超預(yù)期上行。受2021年初財(cái)政刺激利好，美國汽車等耐用品消費(fèi)一度爆發(fā)式增長，但自2021年下半年以來逐漸冷卻。然而，目前有跡象表明，美國汽車消費(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以來，隨著國際供應(yīng)鏈繼續(xù)修復(fù)，加上多數(shù)電動汽車企業(yè)打響“價格戰(zhàn)”，美國汽車消費(fèi)企穩(wěn)回升。2023年一季度，美國機(jī)動車和零部件消費(fèi)同比增長4.4%，在連續(xù)六個季度負(fù)增長后實(shí)現(xiàn)正增長。更高頻的數(shù)據(jù)也印證了美國汽車消費(fèi)回升的趨勢，2023年1-3月美國國內(nèi)汽車銷量同比增速分別達(dá)5.8%、7.5%和9.2%，連續(xù)三個月加快增長。汽車銷售回暖會夯實(shí)汽車制造商的財(cái)務(wù)狀況，也會限制其繼續(xù)降價的空間。此外，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，汽車制造商存貨量同比增速下降至1.5%，這一數(shù)字在2018-19年維持在10%左右，暗示未來汽車供給壓力可能上升。因此在下半年，美國汽車銷售數(shù)量和價格均可能超預(yù)期上揚(yáng)。

第二，房租回落可能再度滯后。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國房價(OFHEO單獨(dú)購房價格指數(shù))同比領(lǐng)先CPI住房租金同比9個月至2年不等。本輪美國房價同比增速于2022年中左右觸頂回落，繼而市場期待2023年下半年美國住房租金同比增速放緩。但是，房價與租金的相關(guān)性并不穩(wěn)定。此外，考慮到當(dāng)前美國房屋空置率更處于歷史最低水平，住房供給緊張也可能阻礙住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金環(huán)比增速仍持續(xù)保持0.5%以上，那么美國CPI環(huán)比很難下降至0.3%以下，CPI同比便有反彈風(fēng)險(xiǎn)。

第三，能源價格可能受供給擾動而超預(yù)期反彈。首先，盡管美歐經(jīng)濟(jì)前景蒙塵，但全球能源需求維持強(qiáng)勁。國際能源署(IEA)4月中旬發(fā)布月報(bào)顯示，其預(yù)計(jì)2023年全球石油需求將增加200萬桶/日，主要得益于中國需求復(fù)蘇。其次，歐佩克+頻繁出手呵護(hù)油價，未來也不排除采取新的行動。2022年下半年以來，歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量，以干預(yù)市場、呵護(hù)油價。今年4月初，歐佩克+意外宣布減產(chǎn)，提振了因美歐銀行危機(jī)而下挫的國際油價。但好景不長，4月下旬以來美國地區(qū)銀行危機(jī)再起，油價回調(diào)。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2023年沙特財(cái)政盈虧平衡油價為80.9美元/桶。往后看，不排除歐佩克+進(jìn)一步減產(chǎn)呵護(hù)油價。最后，歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)或在下一輪冬季回升。展望下半年，歐洲能源形勢仍有不確定性。據(jù)IEA 2022年12月報(bào)告，2023年歐盟天然氣供需缺口仍有270億立方米。OPEC 2022年11月預(yù)測，若LNG進(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，歐洲天然氣儲備可能處于警戒線水平之下。一旦歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)再起，原油、天然氣等國際能源品價格可能反彈。

若下半年美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲或?qū)⑤^難降息。如果年末美國CPI同比增速維持在3.8%以上，對應(yīng)PCE同比將維持3%以上，基本符合美聯(lián)儲2022年12月的預(yù)測水平，當(dāng)時2023年P(guān)CE預(yù)期中值為3.1%、核心PCE預(yù)期中值為3.5%，鮑威爾講話時較為明確地表示2023年可能不會降息。由此推斷，若當(dāng)PCE同比維持3%以上時，美聯(lián)儲選擇降息的底氣可能不足。截至目前，市場對于美聯(lián)儲下半年降息的預(yù)期仍強(qiáng)。如果濃厚的降息預(yù)期被逐漸修正削弱，市場可能需要重估美聯(lián)儲長時間保持高利率對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，繼而可能進(jìn)一步計(jì)入中期經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，美股調(diào)整壓力仍未消散，因盈利預(yù)期仍有下修空間;在通脹和貨幣緊縮預(yù)期“上修”時期，美債利率和美元指數(shù)可能階段企穩(wěn)，黃金價格可能階段回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，美聯(lián)儲降息超預(yù)期提前等。

本文選自微信公眾號：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析。作者：鐘正生，范城愷。智通財(cái)經(jīng)編輯：張計(jì)偉。

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