浙商證券發布研究報告稱，6月議息會議聯儲加息與否仍存在較強不確定性，但實際對流動性預期影響更大的是6月點陣圖。從聯儲的視角出發，考慮到當前就業市場和薪資增速的韌性，該行認為6月點陣圖聯儲不會給出年內降息空間。從實際出發，該行認為下半年加息較難（債務上限達成后流動性抽水對金融環境有較大擾動）且Q4仍有降息空間（下半年中小銀行信貸收縮可能緩解薪資壓力）。

浙商證券主要觀點如下：

>>預計上半年美國就業數據將維持強韌性

【資料圖】

5月美國非農新增就業人數33.9萬人，強于市場預期；失業率3.7%，弱于市場一致預期3.5%；勞動力參與率繼續在62.6%，與前值持平；平均時薪33.4美元，本月環比增速0.3%，與前值基本持平。從就業數據本身看，應關注以下方面：

一是就業數據依然呈現出較強韌性，尤其是非農新增就業人數再創2月以來新高，時薪增速也與前值基本持平，整體符合我們此前對上半年就業數據高韌性的判斷。

二是非農數據與失業率出現小幅背離，我們認為除了機構和家庭統計的樣本差異外，還可能源于政府就業（本月政府新增5.6萬人，前值4.1萬人）、身兼數職（本月身兼數職者新增5.5萬人，相較4月減少27.2萬人明顯反彈）等數據擾動。

三是就業市場仍緊張，崗位空缺維持高位。4月美國崗位空缺數再次反彈至1010萬，前值975萬，自2022年12月以來首次出現反彈。分行業來看，本月崗位空缺的反彈主要由貿易運輸行業貢獻（占新增崗位缺口達77%），但從歷史經驗來看，貿易運輸行業的就業和美國庫存周期具有較高相關性，考慮美國本輪去庫尚未結束，我們認為該行業的招工需求不會持續擴張，預計將在短期重回下行區間，整體崗位空缺數也將在銀行信用收縮的背景下繼續回落，在崗位空缺回歸疫前中樞前，美國就業市場及工資增速短期仍有較強韌性，預計最早Q3就業數據惡化的速度才會逐步加快（詳細請參考前期報告《水到渠成，股債雙牛》）。

>>6月加息仍存不確定性但核心在于點陣圖，預計6月點陣圖難有降息指引

整體來看，5月就業數據韌性強于預期，數據發布后聯儲的緊縮預期再度小幅增強，美元指數和美債利率均出現小幅拉升；美股則小幅反彈主要源于盈利預期增強。當前市場定價的加息路徑是6月暫停加息，7月加息25BP（截至報告時，CME利率期貨定價6月不加息概率72.5%，但加息25BP的概率在就業數據發布后有所回升；7月加息25BP的概率49.0%，數據發布后概率有所提升）。

我們認為最終6月議息會議聯儲加息與否仍存在較強不確定性，但實際對流動性預期影響更大的是6月點陣圖。

從聯儲的視角出發，考慮到當前就業市場和薪資增速的韌性，我們認為6月點陣圖聯儲不會給出年內降息空間。

從實際出發，我們認為：一是下半年加息較難，主要原因在于債務上限協定達成后，美國財政部1年期以下短債發行可能放量，存款余額的補足將形成近5000億美元的流動性抽水。國債發行可能以1年期以下短債為主，短債利率可能抬升并改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸。在此背景下流動性環境以及銀行體系仍有不確定性，聯儲下半年加息空間有限（詳細請參考前期報告《如果美國債務上限達成會怎樣？》）。

二是Q4仍有降息空間，主要源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>關注下半年中小銀行信貸收縮對就業壓力的緩解作用

我們曾于前期報告多次強調，未來需重點關注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業信貸可能緩解低端就業崗位的招工缺口和通脹壓力。

我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙牛》中指出：本輪存款流失壓力最嚴重的中小銀行是中小企業信貸的核心投放主體，中小企業信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業的招工和薪資壓力。中小企業對就業市場的重要性極高，中小企業信貸收縮會對就業形成重要沖擊。根據美國小企業協會（SBA）的測算，過去25年以來，美國中小企業貢獻了美國新增就業人數的2/3，數據趨勢也基本印證中小企業對于信貸可得性的預期和崗位空缺數存在明顯的負相關關系。當前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業信貸收縮可能會明顯緩解薪資壓力。

從行業的視角來看，根據美聯儲《小企業信貸可得性報告》的數據：從貢獻的就業人數看，小微企業中位列前三的行業為醫療保健、娛樂餐飲與制造業，占比分別達到15%、14%和8%。從企業的占比數量上看，小微企業中位列前三的行業為專業和商業服務、建筑與醫療保健，占比分別達到13%、12%和11%。

綜合來看，專業和商業服務、醫療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴重的行業。當前職位空缺數居前的四大行業分別為專業和商業服務、醫療保健、貿易運輸和住宿餐飲業；職位空缺率居前的四大行業分別為藝術娛樂、住宿餐飲、專業和商業服務、醫療保健。

交叉比較就業缺口和小微企業的行業分布不難發現，小微企業中占比最高行業也是當前招工缺口最嚴重行業，包括專業和商業服務、醫療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>美債利率短期或反彈信貸緊縮發酵后可能重新回落，預計倫敦金維持高位震蕩

美債方面，短期來看需重視債務上限達成后流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或挑戰2.5%，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預期下行。

美股方面，預計Q3受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預計下半年倫敦金將再度挑戰2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結構性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環境下，下半年美國通脹回落可能超預期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

>>風險提示

美國通脹超預期惡化；美聯儲流動性風險超預期惡化

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