自18A以來，赴港上市的生物醫藥新股逐年攀升，在2021年醫藥生物大牛市的背景下迎來上市高峰，全年累計新上市生物醫藥股數量達到34家。

(相關資料圖)

然而伴隨著恒生醫療保健指數的走弱，不少在2021年上市的生物醫藥企業股價最大跌幅接近9成，例如貝康醫療-B(02170)自2021年2月8日首日上市以來，股價已累計跌去88.5%。那么在輔助生殖頻繁出利好的背景下，貝康醫療的股價能否迎來轉機?

輔助生殖行業政策頻出

據國家統計局公布的人口數據顯示，2022年末，全國人口141175萬人，比上年末減少85萬人，出現近61年來的首次負增長。事實上我國近年來出生人數和生殖率已經出現了大幅下滑，第七次全國人口普查數據顯示，至2020年，中國的總和生殖率已降至1.3的歷史最低水平。

出生人口持續下降和低迷的原因有多種因素，不孕不育群體增多是其中因素之一。據國家統計局發布的數據顯示，2021年我國育齡夫婦的不孕不育率已經攀升至約12%-18%，不孕不育者約有5000萬人。在中國，由女性因素引起的不孕不育占40%，由男性因素引起的不孕不育占30%-40%，由男女雙方因素共同引起的不育不孕占20-30%。

不孕癥主要治療方法有三種：常規藥物治療、手術治療及輔助生殖技術治療。輔助生殖權威雜志《Reproductive Biology and Endocrinology》指出，有超過20%的不孕患者，必須借助輔助生殖才能解決生育問題。

值得一提的是，輔助生殖醫療費用支出較高，且基本上自費，而隨著我國育齡婦女平均初婚年齡的推遲，對輔助生殖需求也逐年攀升。據國家統計局統計，從1990年至2017年，我國育齡婦女平均初婚年齡推遲4歲多，從21.4歲提高到25.7歲，并有繼續走高趨勢;平均初育年齡也從23.4 歲提高到26.8歲。20-29歲育齡婦女生育意愿明顯下降，而30歲以上高齡產婦的生育率占比穩步提高。“三胎政策”的全面實施促使愈來愈多家庭受鼓勵或預計會生育第二個孩子，高育齡婦女面臨難以受孕的困擾，進而增長了對輔助生殖服務的需求。

為了緩解不孕不育群體費用問題，近年來，國家也出臺一系列輔助生殖政策。

除了上述政策以外，此前我國多地先行出臺相關政策。上海、河南、天津等12個省市均發布了《人類輔助生殖技術應用規劃(2021-2025年)》。今年1月1日起，杭州本地的惠民保“西湖益聯保”新增了輔助生育相關項目，包括胚胎培養和胚胎移植兩項“試管嬰兒”項目，參保市民可獲得最高3000元的報銷。

輔助生殖行業的政策頻出，將會大大降低患者的費用壓力，輔助生殖服務的可及性將會增強，受益于相關政策鼓勵，輔助生殖技術滲透率將得到極大提升。西南證券預計2023年我國不孕不育率將超過18%，對比美國30.2%的輔助生殖市場滲透率，我國滲透率僅為7%，預計到2023年有望提升至9.2%。

市場滲透率的提升，也意味著國內的輔助生殖市場不斷擴容。根據沙利文及頭豹研究院的數據顯示，我國輔助生殖市場規模從2015年的185.8億元已經快速成長至2020年的434.1億元。預計從2020-2025年輔助生殖服務市場規模將以每年14.5%的復合增速增長至854.3億元。

龐大的市場，加上政策支持，相關產業鏈企業有望迎來發展機遇。

輔助生殖的手段可以分為三種，分別是人工受精、體外受精和配子移植，其中體外受精-胚胎移植(IVF)在不孕不育治療手段中最受歡迎。

自1978年世界上首例試管嬰兒誕生以來，試管嬰兒技術不斷創新，經歷了一代、二代、三代的迭代發展。一代試管嬰兒，利用精子和卵子在培養基中自然結合的方法解決了女性不孕的問題;二代試管嬰兒，即卵胞漿內單精子顯微注射(ICSI)技術，借助顯微操作系統將篩選出的單個優質精子注入卵子內使其受精，解決了男性不育的問題;三代試管嬰兒，即胚胎植入前遺傳學檢測(PGT)，在ICSI的基礎上通過基因篩選的方式挑選正常的胚胎植入母體。

與前兩代產品相比，三代試管嬰兒PGT技術能夠幫助生育困難的夫妻(女方高齡、不明原因反復自然流產3次及以上、3次及以上試管嬰兒植入失敗、嚴重畸精子癥、攜帶單基因遺傳病、染色體結構異常等適應癥)進行胚胎篩選，提高試管嬰兒技術的助孕成功率，降低流產率。

盡管三代PGT成功率較高，但其要求也相對較高，因此目前市面上仍以一代和二代試管嬰兒技術為主。這也很好解釋為何在政策頻出的背景下，貝康醫療業績并沒有太大表現的原因。

自研+收購并行，擴大核心產品矩陣

據智通財經APP了解，貝康醫療以PGT起家，核心產品為PGT-A試劑盒。2022年公司實現營業收入1.41億元，同比增長 31.3%。其中，公司核心產品PGT業務收入8800萬元，同比增長34.5%，對銷售貢獻占比近60%，核心產品PGT-A試劑盒銷售3799萬元，同比增長11.8%，低于預期，主要由于部分核心地區受到疫情影響而導致銷售增長減緩。但公司高通量測序儀收入2523萬元，同比增長 95.3%，智能液氮罐銷售541萬元，同比增長近240%。

綜合毛利0.60億元，同比增長16.4%;凈虧損1.23億元，基本上與2021年同期凈虧損額持平。

盡管貝康醫療的PGT已商業化多年，但銷售收入并不太樂觀，反觀靠其他的產品才取得不錯的營收增長。

為了擴大核心產品的陣容，貝康也加大研發投入，2022年公司研發投入1.20億元，同比增長62.5%，其中員工成本增長1358萬元，臨床實驗支出增長2460萬元，耗材、試劑支出增長 625 萬元。試劑方面，公司的PGT-M和 PGT-SR產品是“十四五”國家重點研發計劃重點專項，其中PGT-M于2022年6月進入臨床試驗患者招募階段，公司預計有望于2024年獲批;PGT-SR產品已獲得國家發明專利，公司預計2025年有望取得注冊證。

設備方面，DA500基因測序儀已完成性能驗證，能夠實現PGT-A、PGT-M、PGT-SR 一體化測序，將與公司試劑盒產品形成協同，公司預計2024 年能夠獲得醫療器械注冊證;BKA-210智能精子質量分析儀預計于2023年獲得注冊證;公司液氮罐產品BCT38已獲得注冊證，是首款國產化智慧液氮罐;此外公司還成功研發了卵子自動化凍存系統AOCS。

研發投入逐年擴大，加上數種核心產品已進入臨床試驗階段，2022 年，公司受到疫情影響，在臨床試驗和注冊進程方面有所滯后，未來兩年產品陸續獲證可能性大。核心產品陣容的擴大，也將加強貝康醫療在輔助生殖領域的競爭優勢。

除了自研以外，貝康醫療也采用收購手段，加大輔助生殖產業鏈服務。據智通財經APP了解，5月15日，貝康醫療擬4000萬美元收購BMX Holdco全部股權。

公開資料顯示，BMX服務全球超過600家診所，擁有各國各產品合計超過70張注冊證，有成熟的培養液產品。在整個試管嬰兒中，胚胎的培養液和冷/解凍，技術壁壘最高。根據蛋殼研究院研究報告數據顯示，2025年這塊市場規模在36億以上，卻是輔助生殖不可或缺的一環。拿培養液來講，國內培養液市場主要被進口品牌占據，如Vitrolife、Cook、Life Global和SAGE等，其中瑞典Vitrolife和美國Cook在國內的市場占比分別約為70%和20%。

Vitrolife為全進口自主研發品牌，Cook為獲得貝康此次收購標的BMX全品系培養液授權生產，在國內市場通過Cook銷售渠道進行銷售。

目前該領域國內玩家均處于臨床階段，并且，國內公司大部分為國外注冊產品的仿制配方，因為培養液臨床研發和胚胎驗證十分復雜，國內很難找到大量胚胎成功數據進行培養液的臨床研發，從長期來看等到大規模國產替代產品出來，周期至少在五到十年。

因此收購BMX不僅彌補國內市場的空缺，貝康也有望打造輔助生殖領域一體化閉環產業鏈，完善自己薄弱環節。

綜上來看，盡管貝康的核心產品PGT并沒有取得很好的收入，但通過自研及收購多方位布局，在輔助生殖領域形成全鏈條服務，加上公司自研的產品有望在今年及明年陸續獲證上市，隨著新產品的上市，以及政策的推動，公司的業績也有望實現較快的增長。

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