摘要

積極的財政政策和居民“超額儲蓄”的積累是美國經濟衰退預尚未兌現的一個重要解釋，但“鏡子”的另一面是核心通脹的粘性或將超預期。今年以來財政赤字的“順周期”擴張將進一步增加通脹的粘性，推遲美聯儲降息的時點。

【資料圖】

熱點思考：美國財政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風險

橫截面比較而言，截止到2022年底，美國核心通脹水平——粘性通脹的主要成分——都高于OECD國家的中位數(2022年初之前位于75分位數以上)。在主要發達經濟體中，直到2022年9月美國核心通脹見頂回落之后，英國、歐元區等經濟體的核心通脹水平才陸續反超美國。

積極的財政政策是美國核心通脹粘性的一個解釋。根據IMF的統計，2020-2021年全球財政赤字率合計分別達到了10%和8%。在主要DM中，美國的財政支出規模最大，四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元(占2021年GDP的26.9%)。據估計，截止到2021年底，美國的財政支持措施在核心通貨膨脹中貢獻了約3個百分點。

美國政府的赤字率大致對應著居民部門的盈余率。雖然“超額儲蓄”釋放的購買力邊際放緩，但新一輪積極的財政政策已經“在路上”，這是2023年上半年美國經濟增速超預期的一個解釋。2023年初以來，聯邦政府赤字率再次提升。截止到7月底，2023財年美國財政赤字累計值已經高達1.6萬億，大致相當于2019年同期的兩倍。

多個因素均指向當前美國財政赤字會增加未來通脹的風險：(1)美國財政乘數分布在0.3-1區間;(2)更高的債務杠桿率或進一步壓低財政乘數;(3)疫情期間，美國財政支出強度超出了產出缺口衡量的合理水平，2023年初以來的財政赤字具有“順周期性”;(4)美國財政赤字的“貨幣化”傾向逐漸增強，且國外債權人持有的美債份額持續下降。

總結而言，后疫情時代的財政赤字具有較強的通脹屬性，2023年初以來的赤字具有順周期性。短期而言，由于供給擾動趨緩，全球總需求仍然較弱，商品通脹的反彈或較為溫和。在租金通脹的滯后影響和勞動力市場邊際放松的帶動下，美國核心通脹仍將處于下行區間。但中期而言，財政赤字和工資粘性或將是美國通脹的“雙引擎”。

海外事件&數據：美國對華投資限制令落地，美國7月CPI低于預期

美國對華投資限制令落地。8月9日，美國總統拜登發布行政令，要求美國財政部審查美國人士對中國(包括香港和澳門特別行政區)在半導體與微電子、量子信息技術和人工智能等“國家安全科技和產品”的交易。預計受限交易包括股權收購，合資企業建立和債務融資交易。

CPI數據略微低于預期，通脹環比溫和上漲。美國7月季調后CPI同比3.3%，預期3.3%，前值3.1%，低基數下結束了穩步連續12個月的下降。季調后CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。季調后核心CPI同比4.7%，預期4.8%，前值4.9%，為2021年11月以來新低。季調后核心CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。

美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈。截至8月10日，美國30年期抵押貸款利率升至6.96%，較6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押貸款利率升至6.34%，較6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。

風險提示：俄烏戰爭持續時長超預期;穩增長效果不及預期;疫情反復。

報告正文

一、熱點思考：財政赤字與通脹粘性——被低估的中期通脹風險

疫情期間積極的財政政策和居民“超額儲蓄”的積累是美國經濟的衰退預尚未兌現的一個重要解釋，但“鏡子”的另一面是中期內核心通脹的粘性或將超預期。今年以來，財政赤字的“順周期”擴張將增加核心通脹的粘性，進而推遲美聯儲降息時點。

(一)后疫情時代美國通脹的粘性：低于“大滯脹”時代，但(階段性)高于其它國家

時間序列比較而言，后疫情時代美國通脹的粘性低于“大滯脹”時代。這一方面表現為彈性通脹或商品通脹的快速下行(雖然高點更高，但下降速度也更快);另一方面，粘性通脹的高點遠低于大滯脹時代。相比于大滯脹年代，由于能源、食品權重的下降，以及原油自給率的提升，非核心商品通脹向核心商品的傳導效應也在弱化。

橫截面比較而言，截止到2022年底，美國核心通脹水平——粘性通脹的主要成分——都高于OECD國家的中位數(2022年初之前位于75分位數以上)。在主要發達經濟體中，直到2022年9月美國核心通脹見頂回落之后，英國、歐元區等經濟體的核心通脹水平才陸續反超美國。所以，美國核心通脹表現為“先上先下”的特征。

但是，不同經濟體核心通脹的驅動因素明顯不同。美、歐比較而言，商品與服務的權重有明顯差異，美國4成商品、6成服務，歐元區正好相反：6成商品，4成服務。其中，美國非核心部分(能源和食品)的權重約為1/5，歐盟的權重約為1/3(歐元區約為30%);美國CPI中住房的權重約為1/3，歐盟則不足1/10(8.6%)。

消費結構的差異是美、歐核心通脹形態差異的主要原因。所以，在解釋美國核心通脹粘性時，常從租金通脹的滯后性和工資的粘性角度來說明。而在解釋歐元區核心通脹時，則需要從非核心部分向核心部分的傳導的“二次效應”來說明。展望未來，由于租金通脹已(確定地)處于下行通道，勞動力市場“緊張程度”仍在邊際放緩，美國核心通脹壓力仍將下行。不同的是，由于“二次效應”的滯后性，疊加工資增速仍處于上行通道，歐元區核心通脹下行的斜率將更加平緩，去通脹的壓力在未來一段時間內仍將持續高于美國。在不考慮“外生沖擊”的情況下，歐央行貨幣政策利率維持高位的時間也將長于美國。

(二)財政赤字與通脹粘性：后疫情時代，美國核心通脹的粘性部分可歸因于財政赤字

比較而言，服務通脹更能反映一個經濟體的內需，商品通脹的全球定價屬性更加顯著。這可以從不同經濟體商品CPI、服務CPI與PPI的相關性的比較中看出。因為，商品(尤其是大宗商品)的可貿易屬性明顯高于服務，其背后是“一價定律”的作用。所以，對美國而言，由于服務在消費結構中占主導地位，內需對服務通脹，進而對核心通脹的決定性相較其它經濟體也會更加顯著。

相比“大危機”之后，后疫情時代美國通脹的壓力明顯更高。這不僅是因為疫情沖擊了全球供應鏈和勞動力市場，屬于供給側的負面沖擊，此外還疊加了“俄烏沖突”對能源和農產品的“供給沖擊”。所以，無論是整體PCE還是核心PCE，“供給通脹”都(曾經)是通脹的主要貢獻者。但是，截止到2023年6月，由于供給通脹的快速下降，“需求通脹”已經成為通脹的主要組成部分。

需求側的“正向沖擊”是后疫情時代通脹粘性的主要解釋之一。根據國際貨幣基金組織[1]的統計，2020-2021年全球財政赤字率合計分別達到了10%和8%。在主要發達經濟體中，美國的財政支出規模最大，從2020年3月到2021年3月，四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元(占2021年GDP的26.9%)，2020和2021年的赤字率分別達到了15%和11%，均創下了歷史新高。截止到2021年，發達國家和新興市場國家政府債務杠桿均創了1880年以來的歷史新高，前者為124.7%，后者為65.3%。美國聯邦政府債務杠桿率也超過了二戰時期的峰值，總規模28.4萬億美元，與GDP的比例為128.4%。

每當經濟遭遇負面沖擊而陷入衰退時，美國政府就會實施積極的財政政策，且財政赤字規模呈現出不斷擴大的態勢，尤其是二十一世紀的3次危機。2020年，美國經歷了歷史上最短的衰退(2個月)，但財政政策卻是二戰結束以來最具擴張性的，赤字規模達到了3.1萬億，赤字率高達到15%(占GDP的比重)。由于與疫情相關的救濟政策直到2021年3季度末才退出，2021年的赤字率依然維持在12.4%的高位(2.8萬億)，連續兩年均顯著高于2009年的9.8%。其中一部分資金直接用于對居民部門的轉移支付。例如，2020年3月通過的CARES[1]法案中(2.3萬億)，其中27%是對家庭部門的轉移支付。所以，在疫情沖擊早期，經濟的運行呈現出失業率、居民收入和儲蓄同步上升的“反常”現象。

從不同部門之間的現金流量表的對應關系可以看出，美國政府的赤字率大致對應著居民部門的盈余率。疫情期間積極的財政政策轉化成了居民部門的“超額儲蓄”，即使2021年4季度之后美國政府逐漸退出緊急救助措施，在就業人數和勞動參與率遠低于疫情前水平的情況下，美國服務業消費依然維持高增長狀態。

但是，“超額儲蓄”或已不再是2023年初以來美國消費韌性的主要解釋[1]。從2022年底開始，居民儲蓄率持續回升，超額儲蓄沿著疫情之前的平行線緩慢上行。按收入高低分組來看，后75分位的居民超額儲蓄或已經消耗殆盡，余下的“超額儲蓄”多數屬于前25分位的相對富有階層。或可推斷，在衰退兌現之前，超額儲蓄均值回歸的進程或明顯放緩，甚至是“停滯”——在更高的中樞上，沿著疫情前的平行線增加。等衰退兌現之后，超額儲蓄或再延續下行(剔除政府的轉移支付)。故可以說，2022年初到2023年初，超額儲蓄釋放了近1.2萬億消費需求，對經濟重啟后美國經濟的韌性形成支撐，余下的1.2萬億“潛在需求”何時釋放則是不確定的。

雖然“超額儲蓄”釋放的購買力邊際放緩，但新一輪積極的財政政策已經“在路上”，這是2023年上半年美國經濟增速超預期的一個解釋。2023年初以來，聯邦政府赤字率再次提升[2]，究其原因，收入端主要是個人所得稅收入的下降，支出端則是因為剛性支出占比的提升，以及高利率環境下利息支出的增長。

積極的財政政策是疫后復蘇初期美國核心通脹超越其它發達經濟體的一個原因，也是當前美國核心通脹粘性的來源。據估計[1]，截止到2021年底，美國旨在抵消大流行沖擊的財政支持措施在核心通貨膨脹中貢獻了約3個百分點。截止到7月底，2023財年美國財政赤字累計值已經高達1.6萬億，大致相當于2019年同期的兩倍。OECD預計2023和2024年赤字率均為5.12%。惠譽預計2023-2025年美國財政赤字率分別為6.3%、6.6%和6.9%——下調美債評級的一個理由。

高利率背景下，積極的財政政策能否持續?通脹是消滅債務的“工具”，還是削弱債務可持續性的“利器”。本文認為，中期內，積極的財政政策將增加通脹的粘性，延遲美聯儲降息的時點，進而增加債務融資的成本、擴大赤字率、削弱美債的信用。

(三)債務杠桿、支出乘數與債權人結構：財政赤字為什么會增加通脹風險?

財政赤字不必然是通脹屬性的。財政赤字是否會引發通脹，與政府杠桿率、融資方式和成本、支出結構、財政乘數及債權人結構有關。一般而言[1]，政府杠桿率越低、以非貨幣化的方式融資、融資成本越低、支出結構偏向于生產而非消費(或偏向于企業而非居民)、財政乘數越高、外國債權人占比越高，財政赤字產生的通脹壓力就越小。除此之外，還與財政與貨幣政策的相對主導地位有關——財政主導的制度環境中，赤字更有可能引發通脹[2]。

多個因素均指向當前美國財政赤字會增加未來通脹的風險：

第一，近二十多年的學術研究表明，美國財政乘數基本分布在0.3-1區間。這意味著，為應對下一次“沖擊”，財政支出強度易升難降(相對于產出缺口)。一般而言，如果財政支出乘數大于1(每1單位財政支出產生的GDP大于1)，赤字是創造財富的，否則就是“消滅”財富的——公共支出“擠出”了私人支出，且效率更低。所以，乘數大于1是財政政策有效的前提，是凱恩斯主義者倡導需求側管理政策的基礎。但是，近年來的學術研究表明，美國財政乘數基本分布在0.3-1區間。

第二，更高的債務杠桿率或進一步壓低財政乘數。二戰結束后，在汽車、石油化工等產業革命的推動下，美國經濟迎來“黃金時代”，美國聯邦政府經歷了持續的去杠桿進程。但80年代以來，杠桿率緩慢上行。2008年金融危機和2020年新冠疫情沖擊之后，杠桿率均快速上行。截止到2022年9月，杠桿率已經超過120%。截止到2023年8月初，總債務規模已經接近33萬億。利息占GDP或總支出的比重均在快速上行。

第三，疫情期間，美國財政支出強度超出了產出缺口衡量的合理水平，2023年初以來的財政赤字具有“順周期性”。在勞動力市場依然緊張的環境中，支出乘數或進一步下降。從時間序列上看，70年代以來，美國聯邦政府赤字率呈現出波動上升態勢，疫情期間的赤字率達到了二戰結束后的峰值。從赤字率與產出缺口的比較來看，二者的差值衡量的相對強度為“大危機”時期的兩倍。2023年初以來，在產出缺口已基本收斂和勞動力市場處于緊張狀態中，美國財政赤字“順周期”擴張，這都為中期內的通脹風險埋下了伏筆。

第四，大危機之后，美國財政赤字的“貨幣化”傾向逐漸增強，且國外債權人持有的美債份額持續下降。這是債權人結構視角下財政赤字為何會提升通脹風險的解釋。“財政赤字貨幣化”是否會引發通脹，一方面取決于貨幣化的程度;另一方面依賴于支出的方式。相比“大危機”之后，后疫情時代在兩個方面都更有助于推升通脹：央行購債規模和占比更高——赤字貨幣化的程度更高;對居民的轉移支付占比更高。學術研究表明，外國債權人持有的國債份額越高，通脹風險越小，因為“擠出效應”越小。

總結而言，后疫情時代的財政赤字是具有較強的通脹屬性的，2023年初以來的赤字具有順周期性。短期而言，由于供給擾動趨緩，全球總需求仍然較弱，商品通脹的反彈或較為溫和。在租金通脹的滯后影響和勞動力市場邊際放松的帶動下，美國核心通脹仍將處于下行區間。但中期而言，財政赤字和工資粘性或將是美國通脹的“雙引擎”。

Bordo和Levy(2021)[1]考察了1800年以來美國和英國財政赤字與通貨膨脹的關系，總結道：“我們從歷史研究中得到的教訓是：避免戰爭;審慎使用貨幣政策來維持財政赤字;避免財政主導;保持央行獨立性;穩定通脹預期;并推行有利于增長的經濟政策……忽視歷史教訓可能會給政策制定者帶來風險。” 令人擔憂的是，政策制定者們都在被歷史裹挾著向錯誤的方向前進。

理論上，在MMT的框架內，主權信用貨幣發行國不會出現主權債務違約，尤其是像美國這樣的國際貨幣發行國。這并不符合歷史經驗。英鎊的教訓還歷歷在目。美國長期以來的財政與國際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實際負利率是美國國債透支美元信用的一種表現。隨著美國經濟份額的下降、中美經濟相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國際儲備貨幣多元化，美元信用靠什么來重建?通脹是否是美元信用的“阿基里斯之踵”?

二、海外基本面&重要事件

(一)美國政策：美國對華投資限制令落地

8月9日，美國總統拜登發布行政令，要求美國財政部審查美國人士對中國(包括香港和澳門特別行政區)在半導體與微電子、量子信息技術和人工智能等“國家安全科技和產品”的交易。預計受限交易包括股權收購，合資企業建立和債務融資交易。

(二)生產與就業：美國初請失業人數上升8月5日當周美國初請失業金人數24.8萬人，前值22.7萬人，續請失業人數168萬人，前值169萬人。7月31日當周新增職位數量45萬，前值202萬;活躍職位數量159萬，前值197萬。

(三)消費與出行：美國紅皮書零售增速回升

8月5日當周，美國紅皮書零售增速0.3%，前值0.1%。其中百貨店增速-1.5%，前值-1.9%，折扣店增速0.8%，前值0.7%。德國外出用餐人數8月9日當周同比6.8%，美國-2.9%，英國-1.2%，紐約擁堵指數回落。

(四)通脹與能源：美國7月CPI低于預期

CPI數據略微低于預期，通脹環比溫和上漲基本符合通脹年率目標。美國7月季調后CPI同比3.3%，預期3.3%，前值3.1%，低基數下結束了穩步連續12個月的下降。季調后CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。季調后核心CPI同比4.7%，預期4.8%，前值4.9%，為2021年11月以來新低。季調后核心CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。連續第二個月環比0.2%基本符合2%通脹年率目標。

食品、能源價格反彈。7月受原油價格上漲影響，能源同比回落幅度收窄，7月能源價格同比-12.3%、前值-16.5%，7月能源環比0.1%、前值0.6%。

二手車、機票價格連續下跌。7月二手車和卡車同比-5.6%、前值-5.2%，環比-1.3%、前值-0.5%;7月機票同比-18.6%、前值-18.9%，環比-8.1%、前值-8.1%，連續4個月環比負增長。此外，醫療服務和新車價格在7月環比亦有所下降，環比分別為-0.4%、-0.1%，前值均為0.0%。

房租通脹放緩速度較慢。7月住房價格同比7.7%，前值7.8%，環比持平前值0.4%。住房指數迄今為止是月度所有項目增長的最大貢獻者，7月，住房拉動整體CPI2.67%(前值2.72%)，占整體CPI總增幅的81%(前值88%)。超級核心CPI(核心服務除住房外)7月同比3.8%，前值3.7%，環比0.1%。其中，機動車保險價格顯著增長，7月機動車保險價格同比17.8%、前值16.9%，環比2.0%、前值1.7%。

原油價格反彈。截至8月11日，布油錄得88.6美元每桶，上周87美元;WTI原油錄得82.8美元，上周82.8美元;英國天然氣錄得91便士/色姆，上周74便士。NYMEX天然氣2.8美元/百萬英熱單位，上周2.6美元。

(五)地產與信貸：美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈

美國抵押貸款利率上升，二手房掛牌價增速反彈。截至8月10日，美國30年期抵押貸款利率升至6.96%，較6月底的6.7%上升26BP。15年期抵押貸款利率升至6.34%，較6月底的6.1%上升24BP。截8月5日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。

風險提示：1、 俄烏戰爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放，資金滯留在金融體系;疫情反復超預期，進一步抑制項目開工、生產活動等。

3、 疫情反復。國內疫情反復，對項目開工、線下消費等抑制加強;海外疫情反復，導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續，出口替代衰減慢。

本文轉載自“趙偉宏觀探索”微信公眾號，智通財經編輯：楊萬林。

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