《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲 映蔚/風(fēng)控

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關(guān)關(guān)雎鳩，在河之洲。雎鳩是一種水鳥，又名鳩茲鳥。安徽省蕪湖古稱“鳩茲”，因鳩鳥翔集得名。資本市場方面，蕪湖本土上市企業(yè)逾20家，其中，蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司（以下簡稱“雅葆軒”）也向資本市場發(fā)起沖擊。

此番上市，消費(fèi)電子領(lǐng)域的產(chǎn)品是雅葆軒募資擴(kuò)產(chǎn)的主要部分，但下游消費(fèi)電子市場“降溫”，未來新增產(chǎn)能能否消化？“雪上加霜”的是，雅葆軒超八成收入來自第一大客戶，該核心客戶著手布局車載顯示業(yè)務(wù)，與雅葆軒重點擴(kuò)產(chǎn)方向相“背離”。值得一提的是，雅葆軒通過關(guān)聯(lián)供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸超四千萬元，但交易背景真實性面臨“拷問”。

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一、消費(fèi)電子領(lǐng)域收入占比走高，逆勢擴(kuò)張新增產(chǎn)能恐難“消化”

增資擴(kuò)產(chǎn)是企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模最為直接、快速的途徑。

消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車電子三大領(lǐng)域，系雅葆軒主營業(yè)務(wù)收入來源。此番上市，雅葆軒擬募資對以消費(fèi)電子領(lǐng)域為主的業(yè)務(wù)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。然而以筆記本電腦和平板電腦為代表的下游消費(fèi)電子市場或“遇冷”。

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1.1 2019-2021年消費(fèi)電子銷售收入占比走高，汽車電子占比走低至一成

據(jù)簽署日為2022年11月4日的《蕪湖雅葆軒電子科技股份有限公司招股說明書（申報稿）》（以下簡稱“招股書”），雅葆軒的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成分為消費(fèi)電子、工業(yè)控制、汽車電子三大領(lǐng)域。

2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒消費(fèi)電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷售收入分別為2,013.89萬元、3,238.61萬元、11,642.03萬元、5,590.35萬元，占比分別為30.79%、39.97%、61.9%、50.02%；工業(yè)控制領(lǐng)域產(chǎn)品銷售收入分別為3,847.32萬元、4,027.6萬元、5,775.28萬元、3,854.19萬元，占比分別為58.82%、49.71%、30.71%、34.49%；汽車電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷售收入分別為679.97萬元、835.5萬元、1,391.19萬元、1,730.6萬元，占比分別為10.4%、10.31%、7.4%、15.49%。

從細(xì)分業(yè)務(wù)收入占比變動趨勢可以看出，2019-2021年，雅葆軒消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入占比逐步抬升。

而結(jié)合募資擴(kuò)產(chǎn)情況來看，雅葆軒未來業(yè)務(wù)重心或擬向消費(fèi)電子領(lǐng)域“傾斜”。

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1.2 募資超1億元用于PCBA產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)，建成后可形成年產(chǎn)消費(fèi)電子八億點

據(jù)招股書，雅葆軒擬募資2.04億元，分別投入“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴(kuò)產(chǎn)項目”、“補(bǔ)充流動資金項目”。其中，“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴(kuò)產(chǎn)項目”擬投入募集資金為1.54億元。

其中“高端電子制造（PCBA產(chǎn)品）擴(kuò)產(chǎn)項目”建成后，預(yù)計可形成年產(chǎn)消費(fèi)電子80,000萬點、汽車電子35,000萬點和工業(yè)控制10,000萬點的生產(chǎn)能力。

顯然，雅葆軒消費(fèi)電子業(yè)務(wù)擬新增產(chǎn)能，高于汽車電子以及工業(yè)控制業(yè)務(wù)。

同時，雅葆軒在披露項目建設(shè)必要性時也表示，隨著國內(nèi)居民收入水平的不斷提升和消費(fèi)電子產(chǎn)品更新?lián)Q代速度的加快，消費(fèi)電子行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。其次，近年來在汽車電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢推動下，汽車電子在汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。最后，隨著國內(nèi)工業(yè)智能化、數(shù)字化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和工業(yè)控制技術(shù)的不斷提升，工業(yè)控制行業(yè)也將持續(xù)發(fā)展。

上述可知，雅葆軒注重對消費(fèi)電子領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。

但近年來，雅葆軒下游消費(fèi)電子行業(yè)景氣度或走“下坡路”。

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1.3 消費(fèi)電子出貨量激增需求已充分釋放，預(yù)測2022年出貨量或?qū)⒋蠓禄?/p>

據(jù)招股書，雅葆軒所屬行業(yè)的發(fā)展與下游應(yīng)用領(lǐng)域市場的發(fā)展息息相關(guān)。行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，主要包含消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

其中，雅葆軒在消費(fèi)電子領(lǐng)域的終端應(yīng)用產(chǎn)品包括筆記本電腦、平板電腦以及電力保護(hù)裝置等。

據(jù)招股書，在筆記本電腦方面，2019-2021年，全球筆記本電腦出貨量分別為1.64億臺、2.06億臺、2.46億臺，2020-2021年分別同比增長25.61%、19.42%。

平臺電腦方面，2019-2021年，全球平板電腦出貨量分別為1.44億臺、1.64億臺、1.69億臺，2020-2021年分別同比增長13.89%、3.05%。

可見，近年來全球筆記本電腦及平板電腦出貨量增速均有所放緩。

而放眼現(xiàn)在，招股書指出，過去兩年消費(fèi)電子出貨量的激增使需求已經(jīng)得到充分釋放，2022年度消費(fèi)電子整體出貨量有所下滑。根據(jù)IDC預(yù)計，2022年全球個人電腦（包括筆記本電腦、臺式個人電腦等）出貨量將下降12.8%，平板電腦出貨量將下降6.8%。

可見，雅葆軒“主打”的消費(fèi)電子領(lǐng)域，市場景氣度或“遇冷”。

而國內(nèi)亦是如此。

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1.4 國內(nèi)液晶面板廠平均稼動率達(dá)歷史低點，面板廠采購計劃或持續(xù)疲軟

據(jù)援引自CINNO Research月度面板廠投產(chǎn)調(diào)研數(shù)據(jù)的公開信息，2022年8月份，國內(nèi)液晶面板廠平均稼動率為68.9%，較7月份下滑4.4個百分點，達(dá)到歷史低點。

另外，面板廠商為了控制、降低庫存水平，擴(kuò)大了減產(chǎn)幅度，顯示器面板出貨量降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)奧維睿沃?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年8月，顯示器面板出貨10.7百萬臺，同比下滑25.9%，環(huán)比下滑7.8%，再次刷新了今年出貨的最低記錄。

而2022年以來，消費(fèi)電子市場萎靡，電視等行業(yè)廠商更為謹(jǐn)慎，紛紛調(diào)低預(yù)期。

奧維睿沃（AVC Revo）數(shù)據(jù)顯示，2022年二季度頭部TOP11品牌廠面板采購量下降，三季度更是降至歷史低點，其中三星電子/LGE大幅調(diào)低采購計劃，國內(nèi)品牌廠謹(jǐn)慎采購，下半年面板采購計劃同比來看持續(xù)疲軟。這也加快了面板價格下跌。

面對消費(fèi)電子需求量“遇冷”，雅葆軒擬募資擴(kuò)產(chǎn)，并生成建成后將形成年產(chǎn)消費(fèi)電子80,000萬點的生產(chǎn)能力，是否存在產(chǎn)能消化“后遺癥”？

而問題不止于此。

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二、貢獻(xiàn)八成收入的核心客戶開啟業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，合作或“生變”

企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，將是抓住機(jī)遇，提升競爭力的“秘籍”。其中，對于雅葆軒的第一大客戶而言，其于2021年便將發(fā)展重心放在車載顯示上。然而，雅葆軒主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，不僅汽車電子領(lǐng)域收入占比逐年減少，募投項目更是表現(xiàn)出雅葆軒欲將業(yè)務(wù)重心向消費(fèi)電子領(lǐng)域“傾斜”的趨勢。

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2.1 超八成營業(yè)收入來自深天馬，雅葆軒視其為核心客戶并不斷加以維護(hù)

據(jù)招股書，報告期即2019-2021年及2022年1-6月，天馬微電子股份有限公司及其下屬企業(yè)（以下簡稱“深天馬”）均為雅葆軒第一大客戶。雅葆軒向其銷售金額分別為4,908.94萬元、6,791.54萬元、15,861.8萬元、9,230.78萬元，占營業(yè)收入的比重分別為71.24%、77.86%、82.53%、80.8%。

同時，雅葆軒表示，其始終視深天馬為核心客戶，并不斷加以維護(hù)。

不難看出，雅葆軒對第一大客戶深天馬的銷售收入占營業(yè)收入的比重逐年上升。至2021年，該占比超八成，雅葆軒對深天馬或存依賴。

而近年來，深天馬業(yè)績下滑明顯。

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2.2 近年來深天馬業(yè)績難掩頹勢，稱系客戶需求下降等原因所致

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2019-2021年，深天馬的營業(yè)收入分別為302.82億元、292.33億元、318.29億元，2020-2021年分別同比增長-3.46%、8.88%。2022年1-9月，深天馬實現(xiàn)營業(yè)收入242.13億元，同比增長-4.49%。

2019-2021年，深天馬凈利潤分別為8.29億元、14.75億元、15.42億元，2020-2021年分別同比增長77.79%、4.61%。2022年1-9月，深天馬實現(xiàn)歸母凈利潤3.62億元，同比增長-28.74%。

對此，深天馬在2022年半年報中表示，全球顯示行業(yè)仍在新一輪調(diào)整中，同時不可抗力等宏觀因素也加劇了行業(yè)調(diào)整的幅度，部分市場客戶需求下修、產(chǎn)品價格下探，企業(yè)經(jīng)營面臨的挑戰(zhàn)增多。

需要指出的是，2021年，深天馬已提出將車載業(yè)務(wù)作為轉(zhuǎn)型和增長的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

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2.3 深天馬將車載業(yè)務(wù)作為轉(zhuǎn)型增長的關(guān)鍵業(yè)務(wù)，在車顯方面加大資源傾斜

據(jù)深天馬于2021年8月2日發(fā)布的調(diào)研信息，深天馬表示車載業(yè)務(wù)是其轉(zhuǎn)型和增長的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。其將持續(xù)積極布局，比如會投入更多資源拓展大屏化產(chǎn)線配套能力、加大中大尺寸產(chǎn)品占比，提升復(fù)雜程度更高的模組的出貨力度、高附加值產(chǎn)品的出貨比重，以及充分發(fā)揮LTPS技術(shù)領(lǐng)域積累的經(jīng)驗和客戶資源優(yōu)勢，提升LTPS在車載領(lǐng)域的占比，不斷拓展與客戶合作的深度與廣度，搶抓機(jī)遇，更進(jìn)一步提升在車載顯示領(lǐng)域的份額。

由此可見，作為雅葆軒第一大客戶的深天馬，近年來業(yè)績下滑明顯。深天馬公開表示將把重心放在車載顯示業(yè)務(wù)，即汽車電子領(lǐng)域。顯然，第一大客戶未來的發(fā)展方向與雅葆軒未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重心即消費(fèi)電子有所偏離。

值得一提的是，雅葆軒在招股書中表示，于2021年開始向深天馬供應(yīng)高階筆記本電腦和平板電腦的PCBA控制板，并積極參與其車載顯示領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，進(jìn)一步提升汽車電子PCBA規(guī)模化電子制造服務(wù)能力，以契合其發(fā)展汽車顯示產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略。

而實際上，隨著雅葆軒汽車電子領(lǐng)域產(chǎn)品銷售收入占比，由2019年的10.4%下滑至2021年7.4%。雅葆軒稱其為了契合深天馬汽車顯示產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略已并積極參與該領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，為何其來自汽車電子領(lǐng)域的收入占比走低？在此情況下，雅葆軒的擴(kuò)產(chǎn)是否“脫離”核心客戶的戰(zhàn)略布局“軌道”？雅葆軒未來與深天馬的合作是否存在變數(shù)？或該打上問號。

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三、通過前員工控制企業(yè)轉(zhuǎn)貸四千萬元，或無真實交易背景

轉(zhuǎn)貸的真實性歷來是各方關(guān)注的重點。歷史上，雅葆軒通過前員工控制的企業(yè)轉(zhuǎn)貸金額超四千萬元，然而上述轉(zhuǎn)貸或無真實交易背景。

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3.1 2019-2021年，通過騰諾溪電子合計轉(zhuǎn)貸逾四千萬元

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，雅葆軒為滿足貸款銀行受托支付要求，通過供應(yīng)商進(jìn)行轉(zhuǎn)貸。

2019-2021年，雅葆軒通過深圳市騰諾溪電子科技有限公司（以下簡稱“騰諾溪電子”）分別轉(zhuǎn)貸2,300萬元、500萬元、1,271.69萬元，合計轉(zhuǎn)貸金額4,071.69萬元。

而觀其背后，雅葆軒與騰諾溪電子的關(guān)或系“不一般”。

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3.2 騰諾溪電子是前員工控制的企業(yè)，三年交易金額不足50萬元

據(jù)招股書，騰諾溪電子系雅葆軒及其子公司前員工葉飛控制的企業(yè)，雅葆軒曾與其發(fā)生業(yè)務(wù)往來。基于謹(jǐn)慎性原則，將雅葆軒與騰諾溪電子之間發(fā)生的交易比照關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露。

報告期即2019-2021年及2022年1-6月，雅葆軒與騰諾溪電子因采購商品產(chǎn)生的交易金額分別為47.39萬元、0.11萬元、0元、0元。

也即是說，近三年一期，雅葆軒與騰諾溪電子的交易金額合計只有40余萬元。但雅葆軒通過騰諾溪電子的轉(zhuǎn)貸金額最高卻達(dá)2,300萬元。令人費(fèi)解。

而騰諾溪電子的問題不止于此。

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3.3 兩名股東對騰諾溪電子并無實繳，成立以來社保繳納人數(shù)寥寥

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，騰諾溪電子成立于2016年12月8日。截至查詢?nèi)?022年11月4日，騰諾溪電子的股東為葉飛、張春燕，二人持股比例分別為95%、5%。

據(jù)市場監(jiān)督管理局騰諾溪電子2020年年報，葉飛、張春燕二人的認(rèn)繳出資額分別為190萬元、10萬元，但實繳出資額均為0元。騰諾溪電子并未更新2021年年報。

即截至查詢?nèi)?022年11月4日，騰諾溪電子的股東或?qū)ζ溥M(jìn)行并未實繳。

此外，騰諾溪電子的社保繳納人數(shù)“寥寥無幾”。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2020年，騰諾溪電子的社保繳納人數(shù)分別為0人、4人、0人、4人。

至此不難發(fā)現(xiàn)，作為雅葆軒前員工控制的企業(yè)騰諾溪電子，其至今并未實繳且社保繳納人數(shù)屈指可數(shù)，而雅葆軒通過這樣一家公司托付轉(zhuǎn)貸超千萬元，又是否具備合理性？

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3.4 騰諾溪電子曾因通過登記的住所無法聯(lián)系被列異常經(jīng)營名錄，存在兩起欠稅行為

而問題仍在繼續(xù)。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年6月11日，騰諾溪電子因通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系，被深圳市市場和質(zhì)量監(jiān)督管理委員會羅湖局，列入異常經(jīng)營名錄。后于2018年8月10日移出。

同時，2019年10月10日，騰諾溪電子因分別對城市維護(hù)建設(shè)稅、增值稅存在欠稅行為被公示，欠稅余額分別為193.06元、2,757.94元。

上述情形可見，自成立以來，騰諾溪電子社保繳納人數(shù)寥寥無幾，存在經(jīng)營異常及欠稅行為，且雅葆軒與之交易金額僅數(shù)十萬元。正是這樣一家前員工控制的公司，雅葆軒報告期內(nèi)通過其轉(zhuǎn)貸高達(dá)四千萬元。上述托付轉(zhuǎn)貸是否具備真實交易背景？而前員工控制的企業(yè)騰諾溪電子是否系“空殼”公司？關(guān)聯(lián)方騰諾溪電子與雅葆軒是否存在利益安排？有待考量。

積羽沉舟，群輕折軸。未來雅葆軒械在資本市場能否“乘風(fēng)破浪”？

關(guān)鍵詞： 雅葆軒核心客戶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型合作恐生變 四千萬元轉(zhuǎn)貸或無