《金證研》北方資本中心 亞一/作者 庭初/風(fēng)控

回溯歷史，2008年8月，廣東飛南資源利用股份有限公司（以下簡稱“飛南資源”）由孫雁軍、何雪娟夫婦出資設(shè)立。且設(shè)立初期孫雁軍、何雪娟夫婦均委托其親屬代持。而在此之前，孫雁軍先后成立多家企業(yè)，均已或注銷。時間來到2020年，孫雁軍、何雪娟夫婦攜飛南資源“報考”創(chuàng)業(yè)板。

上市背后，在市場增量或放緩、工業(yè)危險廢物綜合利用行業(yè)的企業(yè)數(shù)量不斷增加的情況下，飛南資源或面臨行業(yè)競爭加劇的窘境。此外，飛南資源業(yè)務(wù)集中于廣東省、江西省，而2020年，該兩個省份的危險廢物處置利用率均超100%，且其在江西地區(qū)的危廢證載收集能力市占率或不足1%。另外在業(yè)績方面，2021年，飛南資源超八成子公司虧損，且其凈現(xiàn)比不足0.2。而且，飛南資源2019-2021年的凈資產(chǎn)收益率走低，2021年綜合毛利率下滑且低于行業(yè)均值。

(資料圖片)

?

一、行業(yè)新進(jìn)者增加而市場增量放緩，未來競爭或加劇

皮之不存，毛將焉付。企業(yè)的發(fā)展前景，與整個行業(yè)的景氣度息息相關(guān)。

值得關(guān)注的是，飛南資源的危險固體廢物處置業(yè)務(wù)占比超99%，而2017-2020年，國內(nèi)的工業(yè)污染治理完成投資額連續(xù)負(fù)增長。

?

1.1 主營業(yè)務(wù)為危險固體廢物處置，涉及的主要系工業(yè)廢物處理

據(jù)飛南資源簽署日為2022年9月5日的招股說明書上會稿（以下簡稱“招股書”），飛南資源主營危險廢物處置業(yè)務(wù)，同步實現(xiàn)危廢無害化處置及再生資源回收利用。

根據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，飛南資源屬于“C42廢棄資源綜合利用業(yè)”。根據(jù)國家統(tǒng)計局GB/T4754-2017《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，飛南資源屬于“42廢棄資源綜合利用業(yè)”。根據(jù)國家發(fā)改委2019年本的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，飛南資源屬于“環(huán)境保護(hù)與資源節(jié)約綜合利用”行業(yè)。

此外，招股書顯示，飛南資源所涉及的業(yè)務(wù)為危險固體廢物處理中的工業(yè)廢物處理，所涉及的細(xì)分領(lǐng)域主要系工業(yè)廢物處理中的含金屬廢物處理。

2019-2021年，飛南資源的主營業(yè)務(wù)收入分別為42.74億元、48.23億元、78.92億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為99.87%、99.9%、99.91%。

其中，2019-2021年，飛南資源的資源化產(chǎn)品銷售收入分別為39.99億元、45.1億元、75.81億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.54%、93.51%、96.06%；危廢處置費收入分別為2.76億元、3.13億元、3.11億元，占其當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例分別為6.46%、6.49%、3.94%。

且據(jù)招股書，2019-2021年，飛南資源的危廢處置費收入?yún)^(qū)域來源僅涉及廣東省內(nèi)、江西省內(nèi)及江西省外，資源化產(chǎn)品收入?yún)^(qū)域來源包括華東、華南、西南、華中地區(qū)。

即是說，2019-2021年，飛南資源主營業(yè)務(wù)收入占比均超99%，且危廢處置費收入及資源化產(chǎn)品收入均不涉及境外。

事實上，2020年，國內(nèi)工業(yè)污染治理完成投資額“負(fù)增長”。

?

1.2 2017-2020年，國內(nèi)的工業(yè)污染治理完成投資額連續(xù)負(fù)增長

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2012-2020年，國內(nèi)的工業(yè)污染治理完成投資額分別為500.46億元、849.66億元、997.65億元、773.68億元、819億元、681.53億元、621.27億元、615.15億元、454.26億元。同期，國內(nèi)的治理固體廢物項目完成投資額分別為24.75億元、14.05億元、15.05億元、16.15億元、46.67億元、12.74億元、18.42億元、17.07億元、17.31億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2013-2020年，國內(nèi)的工業(yè)污染治理完成投資額增速分別為69.78%、17.42%、-22.45%、5.86%、-16.78%、-8.84%、-0.99%、-26.15%。同期，國內(nèi)的治理固體廢物項目完成投資額增速分別為-43.23%、7.14%、7.28%、189.06%、-72.7%、44.6%、-7.34%、1.37%。

另外，飛南資源所處行業(yè)賽道上的“選手”不斷增。

?

1.3 2012-2019年，國內(nèi)的危險廢物許可證數(shù)量呈增長趨勢

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)數(shù)包括獨立核算法人工業(yè)企業(yè)和附營工業(yè)生產(chǎn)單位，獨立核算法人工業(yè)企業(yè)指從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的單位。2012-2020年，國內(nèi)的廢棄資源綜合利用業(yè)私營工業(yè)企業(yè)單位數(shù)分別為651個、760個、809個、824個、865個、879個、1,083個、1,258個、1,594個。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2013-2020年，國內(nèi)的廢棄資源綜合利用業(yè)私營工業(yè)企業(yè)單位數(shù)增速分別為16.74%、6.45%、1.85%、4.98%、1.62%、23.21%、16.16%、26.71%。

此外，2019年，國內(nèi)危險廢物許可證數(shù)量增速超30%。

據(jù)生態(tài)環(huán)境部公開信息，2012-2019年，國內(nèi)危險廢物許可證數(shù)量分別為1,700份、1,763份、1,921份、2,034份、2,195份、2,722份、3,220份、4,195份。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2013-2019年，國內(nèi)危險廢物許可證數(shù)量增速分別為3.71%、8.96%、5.88%、7.92%、24.01%、18.3%、30.28%。

不難發(fā)現(xiàn)，2019年，國內(nèi)危險廢物許可證數(shù)量增長率超30%。且2020年，國內(nèi)的廢棄資源綜合利用業(yè)私營工業(yè)企業(yè)單位數(shù)增速超20%。

然而，2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量呈負(fù)增長。

?

1.4 2020年國內(nèi)的工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量負(fù)增長，且其綜合利用處置率超100%

據(jù)生態(tài)環(huán)境部公開信息，2012-2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量分別為3,465.2萬噸、3,156.9萬噸、3,633.5萬噸、3,976.1萬噸、5,219.5萬噸、6,581.3萬噸、7,470萬噸、8,126萬噸、7,281.8萬噸。

即2013-2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量增速分別為-8.9%、15.1%、9.43%、31.27%、26.09%、13.5%、8.78%、-10.39%。

顯然，2016-2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量增速連續(xù)下滑，且2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量呈負(fù)增長。

另外，據(jù)生態(tài)環(huán)境部公開信息，2012-2015年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用量分別為量2,004.6萬噸、1,700.1萬噸、2,061.8萬噸、2,049.7萬噸，處置量分別為698.2萬噸、701.2萬噸、929萬噸、1,174萬噸。

2016-2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用處置量分別為4,317.2萬噸、5,972.7萬噸、6,788.5萬噸、7,539.3萬噸、7,630.5萬噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2012-2015年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用量、處置量（以下統(tǒng)稱“國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用處置量”）合計分別為2,702.8萬噸、2,401.3萬噸、2,990.8萬噸、3,223.7萬噸。2012-2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用處置量，占國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量的比例（以下簡稱“國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用處置率”）或分別為78%、76.07%、82.31%、81.08%、82.71%、90.75%、90.88%、92.78%、104.79%。

簡言之，2017-2020年，國內(nèi)的工業(yè)污染治理完成投資額連續(xù)負(fù)增長，且2020年國內(nèi)的治理固體廢物項目完成投資額增速不足2%。另外，2012-2020年，進(jìn)入工業(yè)危險廢物綜合利用行業(yè)的企業(yè)逐年增加，且2019年，國內(nèi)危險廢物許可證數(shù)量增長率超30%，是否意味著行業(yè)的競爭或加劇？

然而，在此情況下，2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量呈負(fù)增長。并且，2020年，國內(nèi)工業(yè)危險廢物綜合利用處置率超100%。即是說，在市場增量或放緩、工業(yè)危險廢物綜合利用行業(yè)的企業(yè)數(shù)量不斷增加的情況下，飛南資源未來成長空間或承壓。

除此之外，飛南資源的業(yè)務(wù)地區(qū)布局或與行業(yè)需求“不匹配”。

?

二、業(yè)務(wù)區(qū)域集中，江西地區(qū)的危廢證載收集能力市占率或不足1%

新竹高于舊竹枝，全憑老干為扶持。而企業(yè)的發(fā)展離不開所處行業(yè)環(huán)境的影響。事實上，2021年，飛南資源的資質(zhì)利用率下滑，且其業(yè)務(wù)集中于廣東省、江西省。

?

2.1 2021年資質(zhì)利用率整體下滑，危廢處置回收業(yè)務(wù)集中于廣東省及江西省

據(jù)招股書，根據(jù)相關(guān)法規(guī)，處置企業(yè)需在《危險廢物經(jīng)營許可證》許可的規(guī)模范圍內(nèi)，收集并處置危險廢物。飛南資源具有許可證資質(zhì)的主體分別為飛南資源、江西飛南環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“江西飛南”）、江西興南環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“江西興南”）。其中，江西飛南、江西興南系飛南資源全資子公司。

2019-2021年，飛南資源的資質(zhì)利用率分別為97.97%、88.24%、83.29%，江西飛南的資質(zhì)利用率分別為74%、46.46%、52.77%。2021年，江西興南的資質(zhì)利用率為3.2%。

且招股書顯示，資質(zhì)利用率等于收集量與證載收集能力的比值。

另外，據(jù)簽署日為2022年8月19日的《上海叢麟環(huán)保科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書-2022-08-19》，因危廢處理行業(yè)的處理量受環(huán)保部門嚴(yán)格監(jiān)管，所以處理產(chǎn)能以危廢經(jīng)營許可證核準(zhǔn)產(chǎn)能為準(zhǔn)，產(chǎn)能利用率即資質(zhì)利用率。

即是說，對于飛南資源來說，資質(zhì)利用率即為產(chǎn)能利用率。

顯然，2021年，飛南資源、江西飛南的資質(zhì)利用率，較2019年均下滑。

值得注意的是，飛南資源的危險廢物的收集區(qū)域主要為兩大處置基地所在地廣東省、江西省。

據(jù)招股書，由于危險廢物跨省轉(zhuǎn)移需要經(jīng)環(huán)保部門審批，審批流程長、運輸費用高，危險廢物處置業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的地域性。

2019-2021年，飛南資源的危險廢物的收集區(qū)域主要為兩大處置基地所在地廣東省、江西省。其中，2019-2021年，廣東飛南的危險廢物的收集均來源于廣東省省內(nèi)，收集重量分別為31.84萬噸、39.71萬噸、37.48萬噸。同期，江西飛南的危險廢物的收集來源于江西省內(nèi)的收集重量分別為1.95萬噸、1.8萬噸、2.9萬噸，來源于江西省外的收集重量分別為2.86萬噸、1.22萬噸、0.53萬噸。

另外，2021年，江西興南的危險廢物的收集均來源于江西省內(nèi)，收集重量為0.32萬噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源、江西飛南、江西興南的危險廢物的收集重量合計分別為36.65萬噸、42.73萬噸、41.23萬噸。

招股書顯示，截至招股書簽署日2022年9月5日，飛南資源的危險廢物資質(zhì)規(guī)模為61.5萬噸每年。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源、江西飛南、江西興南的危險廢物的收集合計重量，占其危險廢物資質(zhì)規(guī)模的比例分別為59.59%、69.48%、67.04%。

不難發(fā)現(xiàn)，2019-2021年，飛南資源的資質(zhì)利用率或未達(dá)70%。

在此情況下，2020年，廣東省、江西省的危險廢物利用處置率均超100%。

?

2.2 2020年，廣東省及江西省危險廢物利用處置率或均超100%

據(jù)《2021年統(tǒng)計年鑒》，在固體廢物處理方面，2020年，國內(nèi)危險廢物產(chǎn)生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為7,281.81萬噸、8,073.73萬噸、11,899.99萬噸。其中，江西省的危險廢物產(chǎn)生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為147.66萬噸、178.97萬噸、30.92萬噸。

同年，廣東省的危險廢物產(chǎn)生量、危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量分別為418.21萬噸、438.11萬噸、23.79萬噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2020年，江西省、廣東省的危險廢物產(chǎn)生量，占國內(nèi)當(dāng)年危險廢物產(chǎn)生量的比例分別為5.74%、2.03%；江西省、廣東省的危險廢物利用處置量，占國內(nèi)當(dāng)年危險廢物利用處置量的比例分別為2.22%、5.43%；江西省、廣東省各自的危險廢物利用處置量，占各自當(dāng)年危險廢物產(chǎn)生量的比例（以下簡稱“危險廢物利用處置率”）分別為121.2%、104.76%。

另外，2020年，江西省、廣東省的危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量合計分別為178.58萬噸、442萬噸。同時，江西省、廣東省各自的危險廢物利用處置量，占各自當(dāng)年危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量合計數(shù)量的比例分別為100.22%、99.12%。

也即是說，2020年，江西省、廣東省的危險廢物利用處置率均超100%，且江西省的危險廢物利用處置量或能“覆蓋”其當(dāng)年危險廢物利用處置量、危險廢物年末貯存量之和。并且，廣東省的危險廢物利用處置量，占當(dāng)年危險廢物利用處置量、危險廢物本年末貯存量合計數(shù)量的比例達(dá)99.12%。

上述情形或表明，2020年，廣東、江西的危險廢物利用處置能力，或高于其危險廢物產(chǎn)量對應(yīng)實際需要的危險廢物利用處置能力，其未來是否面臨區(qū)域市場競爭加劇的窘境？

?

2.3 2020年，飛南資源在江西的危廢證載收集能力的市占率或不足1%

據(jù)江西生態(tài)環(huán)境廳數(shù)據(jù)，2020年，江西省全省的總設(shè)計利用處置能力3.27萬噸/日。

據(jù)招股書，2019-2021年，江西飛南的證載收集能力均為6.5萬噸/年。2021年，江西興南的證載收集能力為10萬噸/年。其中，2020年，江西飛南在江西省內(nèi)的危險廢物的收集重量為1.8萬噸。而2020年，江西興南的危險廢物的收集均不涉及江西省內(nèi)。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2020年，飛南資源在江西地區(qū)的證載收集能力為6.5萬噸/年。倘若按照每年366天計算，2020年，飛南資源在江西地區(qū)的證載收集能力或為0.02萬噸/日，占江西省2020年的總設(shè)計利用處置能力的比例或為0.54%。

另外，截至2021年，飛南資源在江西地區(qū)的證載收集能力為16.5萬噸/年，倘若按照每年365年計算，2021年，飛南資源在江西地區(qū)的證載收集能力為0.05萬噸/日，占江西省2020年的總設(shè)計利用處置能力的比例或為1.38%。

即是說，2020年，飛南資源在江西地區(qū)的證載收集能力在江西省的市占率或不足1%。而且，飛南資源具有許可證資質(zhì)的主體分別為飛南資源、江西飛南，而2021年，飛南資源、江西飛南的資質(zhì)利用率，均較2019年均下滑。2019-2021年，飛南資源的主要業(yè)務(wù)均集中在廣東、江西，而2020年，廣東、江西的危險廢物利用處置率均超100%。未來，飛南資源能否在日益加劇的行業(yè)競爭中脫穎而出？或該打上問號。

?

三、凈資產(chǎn)收益率走低，超八成子公司虧損且綜合毛利率下滑

一發(fā)不可牽，牽之動全身。企業(yè)的實際盈利水平，是投資人決定其投資去向的重要依據(jù)之一。需要說明的是，2021年，飛南資源凈現(xiàn)比不足0.2，且超八成子公司陷虧損狀態(tài)。

?

3.1 2021年凈現(xiàn)比不足0.2，且當(dāng)年有息負(fù)債超貨幣資金逾十億元

據(jù)招股書，2019-2021年，飛南資源的營業(yè)收入分別為42.8億元、48.28億元、78.99億元，凈利潤分別為5.37億元、5.89億元、7.13億元。

據(jù)飛南資源簽署日為2020年12月6日的招股說明書申報稿（以下簡稱“2020年12月招股書”），2017-2018年，飛南資源的營業(yè)收入分別為30.85億元、39.75億元，凈利潤分別為2.01億元、3.22億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，飛南資源的營業(yè)收入增速分別為28.87%、7.67%、12.8%、63.62%，凈利潤增速分別為59.73%、67.03%、9.63%、21.04%。

值得注意的是，在營收及凈利潤增長的背后，2021年，飛南資源凈現(xiàn)比不足0.2。

據(jù)招股書，2019-2021年，飛南資源經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8.38億元、1.44億元、1.05億元。

據(jù)2020年12月招股書，2017-2018年，飛南資源經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.92億元、2.22億元。

即2018-2021年，飛南資源的凈現(xiàn)比分別為0.69、1.56、0.24、0.15。

顯然，2020-2021年，飛南資源的凈現(xiàn)比均不足0.2。

不僅如此，招股書及2020年12月招股書顯示，2017-2021年各期末，飛南資源的貨幣資金分別為0.93億元、0.71億元、4.41億元、1.76億元、2.72億元；短期借款分別為1.13億元、0.97億元、0.15億元、4.11億元、12.98億元；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為0元、0元、0元、0元、9,331.71元；同期無長期借款。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2017-2021年各期末，飛南資源的短期借款、長期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債（以下合稱“有息負(fù)債”）合計金額分別為1.13億元、0.97億元、0.15億元、4.11億元、13.91億元。同期，飛南資源的有息負(fù)債，比貨幣資金分別多0.2億元、多0.26元、少4.26億元、多2.35元、多11.19億元。

不難發(fā)現(xiàn)，2020-2021年年末，飛南資源的貨幣資金無法“覆蓋”其有息負(fù)債，且2021年年末，飛南資源的有息負(fù)債超出其貨幣資金超十億元。

另外，2021年，飛南資源的多家子公司的凈利潤均為負(fù)值。

?

3.2 2021年，超八成子公司陷“虧損”狀態(tài)

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年9月5日，飛南資源共擁有7家全資子公司，2家控股子公司。其中，飛南資源的全資子公司分別為分別為江西飛南、江西興南、廣西飛南資源利用有限公司（以下簡稱“廣西飛南”）、佛山飛南資源利用技術(shù)研究有限公司（以下簡稱“佛山飛南”）、四會市晟南環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“四會晟南”）、肇慶晶南新材料有限公司（以下簡稱“肇慶晶南”）、四會君一環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“君一環(huán)保”）。

另外，飛南資源的2家控股子公司分別為江西巴頓環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“江西巴頓”）、廣東名南環(huán)保科技有限公司（以下簡稱“廣東名南”）。

并且，招股書顯示，2021年，飛南資源的全資子公司江西飛南、江西興南、廣西飛南、佛山飛南、四會晟南、肇慶晶南、君一環(huán)保的凈利潤分別為12,615.14萬元、-13,868.99萬元、-500.39萬元、-30.91萬元、-69.09萬元、-112.86萬元、-21.62萬元。

2021年，飛南資源2家控股公司江西巴頓、廣東名南的凈利潤分別為-2,363.24萬元、-192.14萬元。

可見，2021年，飛南資源9家子公司中，8家子公司虧損，占比為88.89%。

不僅如此，2019-2021年，飛南資源的綜合毛利率下滑且低于其同行可比均值。

?

3.3 2019-2021年凈資產(chǎn)收益率走低，2021年綜合毛利率下滑且低于行業(yè)均值

據(jù)招股書，2019-2021年，飛南資源扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為30.86%、26.24%、24.73%。

即2019-2021年，飛南資源的扣非后的凈資產(chǎn)收益率呈下滑趨勢。

另外，招股書顯示，2019-2021年，飛南資源的綜合毛利率分別為17.48%、17.76%、12.73%，其同行業(yè)上市公司的綜合毛利率均值分別為25.03%、21.75%、18.58%。

顯然，2021年，飛南資源的綜合毛利率下滑。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，飛南資源綜合毛利率分別低于其同行可比企業(yè)7.55個百分點、3.99個百分點、5.85個百分點。

不難看出，2021年，在飛南資源的營業(yè)收入及凈利潤均增長的背后，其凈現(xiàn)比在2020-2021年均不足0.3。且2017-2018年及2020-2021年，飛南資源的貨幣資金難以“覆蓋”其有息負(fù)債，且2021年，飛南資源的有息負(fù)債超出其貨幣資金超十億元。另外，2021年，飛南資源超八成子公司虧損，或成“拖油瓶”。而對于凈資產(chǎn)收益率走低、綜合毛利率低于同行均值的飛南資源而言，未來將如何保持其可持續(xù)盈利能力？

克岐克嶷，知章知微。諸多“困境”擺在資本市場面前，飛南資源未來將如何破局？值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 飛南資源危廢證載收集能力在江西市占率或不足1%?