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摘要

2022年12月12日，央行發布11月金融數據。社融不及預期，同比拖累項依次為企業債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬億元，比上年同期少6109億元，低于市場預期值2.17萬億元。從分項來看，貸款（社融口徑）為1.14萬億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項。

M2同比增速攀升，居民和非銀機構存款形成拉動，而企業存款則為拖累項。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個百分點，創2016年5月以來最高增速。其中，居民存款增加2.25萬億元，同比多1.52萬億元。一方面反映出居民可能削減支出，增加儲蓄；另一方面11月理財產品收益波動，居民可能贖回理財產品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

近期債市面臨的兩個線索：一理財贖回壓力仍在發酵，機構行為主導債券市場。11月金融機構存貸差創新高，存款高增反映的可能主要是部分理財資金回撤到銀行表內的行為。二是社融增速等數據或繼續放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對債市仍有支撐。

短期來看，受居民理財搬家行為影響，債市的被動調整可能還會延續，但壓力或主要在信用債，利率債調整空間相對有限。近期負債端較為穩定的銀行自營和保險資金已經積極入市，承接銀行理財的拋盤，不過債市要真正修復，仍需進一步解決理財負債端的問題。

核心假設風險。貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。

2022年12月12日，央行發布11月金融數據。新增社融1.99萬億元，預期2.17萬億元，前值9079億元。社融存量同比增長10.0%，前值10.3%。新增人民幣貸款1.21萬億元，預期1.32萬億元，前值6152億元。M1同比增長4.6%，前值5.8%。M2同比增長12.4%，預期11.7%，前值11.8%（預期值來源于Wind）。

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11月社融同比創一年新低，最大拖累項是企業債

社融不及預期，同比拖累項依次為企業債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬億元，比上年同期少6109億元，低于市場預期值2.17萬億元。從分項來看，貸款（社融口徑）為1.14萬億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項。受三者拖累，11月社融同比增長10.0%，較10月回落0.3個百分點，連續第二個月回落，增速為2021年12月以來最低。

11月社融增速繼續回落，反映出融資需求仍然較弱。分部門來看，居民和政府部門融資均為同比拖累項，企業融資同比仍為拉動項。具體來看有以下幾點：

第一，企業部門融資受到發債拖累，中長期貸款仍維持同比多增。11月企業部門融資9958億元，同比多1517億元，為近四個月同比增幅最小。其中企業債凈融資596億元，同比少3410億元，是近18個月中同比降幅最大的，對企業融資形成明顯拖累。理財贖回快速抬升了信用債收益率（具體請見《債市需要信用配置盤》），對債券市場一級發行也帶來間接影響，11月取消發行的信用債規模達到841億元，為年內高點。

11月企業中長期貸款增加7367億元，同比多3950億元；企業短期貸款減少241億元，同比少651億元。一方面，9月28日央行創設的2000億元設備專項再貸款，對年內企業中長期貸款存在支撐作用。而且11月21日，央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，要求擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量。另一方面，短貸連續兩個月減少，反映出企業運營資金對應的短期融資需求相對不足。表內票據融資增加1549億元，增量仍然較大，指向票據沖貸款的情況仍存。而社融口徑未貼現票據增加190億元，反映企業融資增量主要在銀行表內，并未明顯溢出至表外。11月末票據利率回落指向社融、信貸較弱，也得到再次驗證。

第二，11月居民部門融資同比降幅接近10月。11月居民貸款增加2627億元，同比少4710億元，而10月同比少4827億元，兩者差距不大。拆分來看，居民短期貸款增加525億元，同比少992億元；居民中長期貸款增加2103億元，同比少3718億元。居民部門融資尚待修復，或因存量負債利率相對較高，而理財等收益較低，居民仍在提前還款。

第三，政府部門融資連續四個月不及去年同期。11月政府債凈融資6520億元，同比少1638億元，是連續第四個月低于去年同期。追加5000多億元地方債額度，主要在10月發行，11月僅發行455.1億元新增地方專項債。支撐11月社融口徑政府債融資的，主要是國債凈發行，11月國債凈發行6068.5億元，明顯高于10月的529.1億元。而8-10月對社融形成支撐的委托貸款，在11月也轉為同比少123億元，6000億元政策性開發性金融工具也已在10月基本使用完畢。

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M2同比創79個月高點，居民存款增長較多

M2同比增速攀升，居民和非銀機構存款形成拉動，而企業存款則為拖累項。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個百分點，創2016年5月以來最高增速。11月M2環比增量為3.41萬億元，去年同期為1.99萬億元。

觀察存款結構，居民存款增加2.25萬億元，同比多1.52萬億元；非銀金融機構存款增加6680億元，同比多6937億元；而企業存款增加1976億元，同比少7574億元。可見，主要是居民存款和非銀金融機構存款同比多增，對M2形成拉動效應；而企業存款則為拖累項。居民存款多增，一方面反映出居民可能削減支出，增加儲蓄；另一方面11月理財產品收益波動，居民可能贖回理財產品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

在M2增速反彈的同時，M1增速放緩指向企業活期存款增長疲弱。11月M1同比增速放緩1.2個百分點至4.6%。11月M1同比增速連續第二個月放緩，且為今年2月以來最低點。這與企業存款同比少增形成印證，與M1密切相關的企業活期存款可能也增長緩慢，從而拖累M1增速繼續放緩。因而，11月企業存款同比少增的同時，并未向活期存款轉化。

從財政存款來看，11月財政支出力度不及去年同期。11月財政存款減少3681億元，去年同期為減少7281億元，其絕對值同比降幅明顯，反映銀行從財政存款獲取的資金明顯不及去年同期。將財政存款拆分為政府債凈繳款和財政收支差額，11月政府債凈繳款4626億元，財政收支差額-8307億元（收入小于支出，對應為負）。相比于去年11月財政收支差額為-13926億元，今年11月財政凈支出力度不及去年同期。財政支出可能受限于收入端帶來的壓力。我們在10月、11月金融數據中均發現，財政存款所釋放的資金不及去年同期（或吸收的資金大于去年同期），這使得銀行負債端壓力可能有所上升。

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利率策略：利率債調整空間或相對有限

近期債市面臨的兩個線索：一理財贖回壓力仍在發酵，機構行為主導債券市場。理財產品面臨贖回，被動賣出流動性相對較好的資產，而承接力量相對不足，對應資產價格下跌（收益率上行），表現在市值法上，又進一步體現為理財產品持倉凈值下跌，從而導致贖回加劇。11月下旬以來，理財產品贖回再度升溫，存單和利率債收益率再度沖高，多數期限收益率超過11月中旬的高點。部分理財、債基在流動性相對較好的利率債、銀行資本債、同業存單倉位較低的情況下，可能開始出售流動性相對較差的信用債。相對11月初，部分信用債收益率上行幅度超過100bp，可能使得企業債券一級發行難度上升，從而導致11月社融口徑企業債凈融資轉弱。

11月金融機構存貸差創新高，存款高增反映的可能主要是部分理財資金回撤到銀行表內的行為。11月存貸差達到45.19萬億元，同比多增5.66萬億元，同比增幅高于7-8月（分別為5.16、5.03萬億元）。7-8月存貸差擴大，反映銀行負債端資金充裕，是助推中長端利率下行的重要條件。而當前存貸差的擴大，一定程度上由居民存款高增所推升。而這背后反映了理財產品資金重回銀行表內的邏輯，即部分居民可能在贖回理財產品，將資金投到定期存款或者大額存單，從而推升銀行表內存款。該種情形與7-8月相反，對應債券利率上行，反映的是居民部門的資金“避險”行為。

二是社融增速等數據或繼續放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對債市仍有支撐。11月社融同比增速創近一年低點，12月受政府債拖累可能繼續放緩。國債方面，根據12月已公布的國債發行規模和待發行期數，以及參考前期已發行國債單期規模，綜合測算，12月國債凈發行規模預計在2050億元左右。地方債方面，新增專項債還有1873億元待發行。兩者合計，預計12月政府債凈融資在3900億元左右，而去年12月為11674億元。據此測算，12月政府債對社融存量同比拖累效應約0.25個百分點。受此影響，12月社融同比反彈的難度仍然較大。

按照歷史規律，在社融增速放緩的情景下，信用收縮對應長端利率往往趨于下行。但近期理財被贖回、以及對2023年經濟恢復的預期，扭轉了長端利率下行的趨勢。后續關注貨幣寬松加碼的可能性，以及流動性充裕的持續性，這兩者疊加可能促成債市修復的基礎條件。

債市策略：短期來看，受居民理財搬家行為影響，債市的被動調整可能還會延續，但壓力或主要在信用債，利率債調整空間相對有限。正如我們在《債市亟需信用配置盤》所分析的，近期負債端較為穩定的銀行自營和保險資金已經積極入市，承接銀行理財的拋盤，但是由于這幾類機構之間風險偏好不同，銀行自營主要買入利率債和同業存單，而保險機構主要買入利率債和銀行資本債，而其他信用債缺少承接機構，很難真正穩定。在政策沒有落地之前，銀行自營盤可以承接的利率債、同業存單和商金債，以及保險資金承接的銀行二級資本債等，估值可能存在“天花板”，調整的空間或相對有限。

不過債市要真正修復，仍需進一步解決理財負債端的問題，或者有增量資金直接輸血理財，或者采取穩定估值的方法切斷理財凈值的回撤。

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