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內容節選自申萬宏源(行情000166,診股)宏觀研究報告，原標題為《當“支持剛需”遇上“超額儲蓄”——申萬宏源宏觀周報·第197期》；證券分析師：秦泰、屠強、賈東旭

近日央行銀保監會共同宣布建立“首套住房貸款利率動態調整機制”，房價連續環比同比下降城市可階段性放寬首套商貸利率下限，以因城施策穩定當地剛性住房需求。政策推出時點，適逢市場普遍關注到2022年居民儲蓄存款大幅多增的現象。當“支持剛需”的政策恰好與所謂的“超額儲蓄”現象相遇，我們應如何展望2023年的房地產和居民消費需求？

首套房貸利率機制旨在支持剛需，穩定各地房價。“首套房貸利率政策動態調整機制”特點之一是延續了對首套購房剛需和二套及以上需求的嚴格差異化對待。長效機制建立后，首套房貸利率下限可放寬的城市范圍明顯擴大，仍集中在地產需求持續偏弱的二三線及以下城市，一線尚未有達到要求情況。動態調整機制提出一個明確的“退出機制”，即后續“新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均上漲”，則自下個季度起，恢復執行全國統一的首套商貸利率下限，實際上暗含著本輪支持剛需政策的最終目標是將房價長期穩定于2022年的平均水平，希望建立一個長期相當穩定的房價預期，這一點反映出支持房地產市場平穩健康運行的長效機制中明確包含有不鼓勵投資性住宅需求的導向。預計本次政策對于支持地產需求較弱地區的剛性需求釋放有積極作用，但考慮到這些地區潛在剛需空間本身已經不大，本次政策對于地產需求量和房價的最終刺激效果預計是比較溫和、穩健的。

儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲蓄”。2022 年居民儲蓄存款高增，但儲蓄存款是個存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲蓄，儲蓄存款高增并不能理解為居民購買力增加，并不能得出 2023 年居民購房或消費自發增長的推論。2022年兩大因素指向居民并無“超額儲蓄”。其一是居民部門出現二十年來首次連續去杠桿的情況，居民部門連續削減債務杠桿，債務現金流入大幅減少，去杠桿幅度超過居民儲蓄存款的多增量。此外，再考慮到居民部門2022年在理財產品和股市投資方面的資產性收入損失，居民廣義收入端更顯雪上加霜，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實儲蓄情況也難稱樂觀，更難以得出居民部門2022年存有“超額儲蓄”的結論、以及這部分所謂的“超額購買力”會自發地在2023年形成新增消費或購房動能的推論。有鑒于此，我們認為 2023 年經濟政策有意促進擴大國內居民消費需求和支持穩定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財政貨幣政策以進行有效的支持，單靠居民內生的收入預期和當前的需求格局內生演化下去是遠遠不夠的。從這個角度，我們再去看住建部部長對首套剛需住房首付比都應該降下來的公開表態，就可以理解這其中相當通順的貨幣政策穩定需求的邏輯。

積極的財政政策如何加力提效？1月4日財政部部長劉昆針對如何理解“加力提效”給出五點理解，其中“加力”有三個方面：財政支出、專項債和財力下沉，“提效”有兩個方面：完善稅費優惠政策，優化財政支出結構。1）對一般公共預算支出的要求最高，既要“適度擴大”又要“優化結構”，映射出 2023 年財政資源的稀缺的事實，財政赤字率的擴張成為題中應有之意。2）對新增專項債的要求除合理安排規模外，也明確要擴大投向領域和資本金范圍，從已經披露的23Q1專項債發行計劃來看，發行規模明顯高于22Q1。但考慮到劉昆部長對地方政府融資平臺的表述側重于“打破政府兜底預期”，從全年維度來看，基建投資或面臨“項目荒”。3）在稅費政策方面，對22年供給端的減稅將延續，但考慮到劉昆部長將稅費政策定位為“提效”，或在23年對下行壓力較大的消費采取針對性舉措，財政政策2023年可能在通過二次分配優化居民收入預期方面發揮關鍵作用。

風險提示：穩增長政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。

以下為正文

近日，央行銀保監會共同宣布建立“首套住房貸款利率動態調整機制”，房價連續環比同比下降的城市，可階段性放寬首套商貸利率下限，以因城施策穩定當地剛性住房需求。這一政策推出時點，適逢市場普遍關注到2022年居民儲蓄存款大幅多增的現象。當“支持剛需”的政策恰好與所謂的“超額儲蓄”現象相遇，我們應如何展望2023年的房地產和居民消費需求？

1. 首套房貸利率機制旨在支持剛需，穩定各地房價

1月5日人民銀行、銀保監會公告建立的“首套房貸利率政策動態調整機制”，是2022年9月29日推出的、原定于2022年底到期的因城施策首套房貸下限放寬政策的延續與常態化，特點之一是延續了對首套購房剛需和二套及以上需求的嚴格差異化對待。2022年9月29日，人民銀行、銀保監會發布通知，階段性調整差別化住房信貸政策，對6-8月新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，在2022年底前，可以階段性放寬首套住房商貸利率下限；在此之前全國首套住房商貸利率下限均為不低于LPR減20BP。本次“首套房貸利率動態調整機制”是這一政策的延續與常態化。本次通知明確“自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個月為評估期，對當地新建商品住宅銷售價格變化情況進行動態評估。”對于評估期內“新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市”，地方政府按照因城施策原則，“可自主決定自下一個季度起，階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限”。這一模式和具體放寬首套商貸利率下限的方式，均與9.29通知要求一致。本次通知也明確要求“其他情形和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行”，在9.29通知已經明確甄別首套和二套住房商貸的差異化利率要求的基礎上，新增了“其他情形”也按限行規定執行，也就是說二套以上住房及其所對應的投資性需求仍是政策明確不鼓勵的。

長效機制建立之后，首套房貸利率下限可放寬的城市范圍明顯擴大，仍然集中在地產需求持續偏弱的二三線及以下城市，一線城市尚未有達到要求的情況。相較于 9.29 政策圈定的 23 個階段性放寬首套住房商貸利率下限的城市，本次動態調整機制之下，城市范圍擴大至 38 個，其中與 9.29 城市范圍相同的有武漢、天津等 16 個城市，不再符合條件的包括有貴陽、昆明等 7 個城市。新納入可放寬首套商貸利率下限范圍的有太原、沈陽等 22 個城市，且新增城市也主要以二三線及以下城市為主（其中二線 7 個，三四線 15 個），這些城市同期地產需求也表現相對偏弱。截止 22 年 11 月，本次政策納入調整范圍的城市商品房成交面積同比 -41.7% ，明顯低于 30 大中城市平均水平（ -24.8% ）。這也意味著，動態調整機制可動態擴大至更多地產銷售更弱的城市，通過放寬首套房貸利率下限的方式，穩定地產銷售更弱城市的需求，以起到整體地產需求“填谷”的效果。

本次建立的動態調整機制提出一個明確的“退出機制”，即后續“新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均上漲”，則自下個季度起，恢復執行全國統一的首套商貸利率下限，實際上暗含著本輪支持剛需政策的最終目標是將房價長期穩定于2022年的平均水平，希望建立一個長期相當穩定的房價預期，這一點反映出支持房地產市場平穩健康運行的長效機制中明確包含有不鼓勵投資性住宅需求的導向。實際上環比、同比均連續3個月上漲的門檻頗高。舉例來說，如果一個城市在2022年房價連續環比下跌，至年底同比跌幅較深，那么即使2023年自年初開始環比就扭轉為上漲，如果幅度與此前下跌幅度類似，那么首套商貸利率優惠政策仍可持續至2023年三季度，直至房價穩定回升到略高于2022年中水平之后，就不再實施對首套剛需的額外刺激措施。對于當前房價同比仍上漲的一線城市來說，本次機制的差異化對待、因城施策的導向就更加明確直接了。

預計本次政策對于支持地產需求較弱地區的剛性需求釋放有積極作用，但考慮到這些地區潛在剛需空間本身已經不大，本次政策對于地產需求量和房價的最終刺激效果預計是比較溫和、穩健的。當前房地產周期在需求和供給兩側明顯不同步。自2022年年初開始二三線城市因城施策放松需求調控措施力度極大，包括松綁限購、降低首付比、提高公積金貸款額度、“房票”安置等各類政策，且22年也經歷了近十年最大幅度的房貸利率下行，截止22年9月，加權平均房貸利率較21年底下降達129bp。但各類需求側政策帶動的銷售改善卻罕見地微弱，截止23年1月5日，30大中城市商品房成交面積三年平均增速仍處于-11%的較低水平，且主要更弱的也恰好是地產需求政策刺激力度更大的二三線城市，同期二線（-10.2%）、三線（-18.4%）地產銷售增速顯著低于一線（-2.3%），與15-16年及之前幾輪房貸利率下降后地產需求快速回升的情況形成鮮明對比，這可能意味著當前的地產需求偏弱更多反映出工業化、城鎮化傾斜所導致的人口單向流動、人地矛盾更加突出等中長期結構性失衡。大量居民購買力被東部地區加劇的人地矛盾所沉淀在房地產市場，而二三四線城市人口凈流出，地產需求政策放松刺激效果相對有限。實際上2022年以來已經歷近十年最大力度的房貸利率下調，但地產銷售持續偏弱，且結構上更弱的也恰好是地產需求政策刺激力度最大的二三線城市，背后是不平衡工業化、城鎮化導致人口單向流動進而構成的中長期結構性失衡問題。

2. 儲蓄存款≠儲蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲蓄”

2022年居民儲蓄存款高增，但儲蓄存款是個存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲蓄，儲蓄存款高增并不能理解為居民購買力增加，并不能得出2023年居民購房或消費自發增長的推論。我國銀行體系將來自居民部門的存款稱為“儲蓄存款”，這樣的名稱并未改變其作為按來源確定的存款類別之一的實質。將“儲蓄存款”的高增直接理解為居民“超額儲蓄”，有比較明顯的望文生義之嫌。如何定義“超額儲蓄”，取決于我們要用這個概念分析和預測什么問題。如果針對的問題是 2023 年居民部門整體的購房和消費需求的決定因素，那么我們所討論的“超額儲蓄”問題，實際上應該理解為居民當期的廣義可支配收入與債務杠桿現金流融入資金之和，減去居民當期購房、此前債務的還本付息支出、以及當期居民消費支出之后的“儲蓄”概念。

2022年兩大因素指向居民并無“超額儲蓄”。其一是居民部門出現二十年來首次連續去杠桿的情況，居民部門連續削減債務杠桿，債務現金流入大幅減少，去杠桿幅度超過居民儲蓄存款的多增量。在廣義的居民收入之中，除狹義的居民可支配收入之外，還有占比相當大的一個方面就是居民凈借入債務所形成的當期現金流入，這一部分資金因也可用作購房或大宗可選商品消費，因而需納入“超額儲蓄”的收入端考慮范圍。2022年，我國居民出現二十年來首次的連續大幅去杠桿現象，房貸拖累令居民新增貸款大幅減少，存量增速顯著低于名義GDP增速，居民部門宏觀杠桿率首次出現下降。以居民房貸為例，2022年前三季度新增量僅約6000億，較2021年同期少增超3萬億，居民新增貸款的少增規模即已超出居民儲蓄存款的多增量，兩相沖抵，已經相當缺乏“超額儲蓄”的收入端動能。

此外，再考慮到居民部門2022年在理財產品和股市投資方面的資產性收入損失，居民廣義收入端更顯雪上加霜，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實儲蓄情況也難稱樂觀，更難以得出居民部門2022年存有“超額儲蓄”的結論、以及這部分所謂的“超額購買力”會自發地在2023年形成新增消費或購房動能的推論。2022年11-12月，因市場預期大幅震蕩、二三季度的流動性寬松逐步消退、以及銀行理財產品投資策略一定程度的同質化引發的交易踩踏和流動性暫時性緊張等原因，理財產品出現罕見的普遍性凈值損失局面，不但令2022年全年居民部門通過理財產品獲得的資產性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部門自發的表外理財產品回表現象，居民儲蓄存款的大幅多增只是這一現象的一個側面表現形式。此外2022年股票市場表現不佳，各類股票指數普遍出現30%左右的跌幅，也對居民部門的廣義收入造成直接損失。

有鑒于此，我們認為2023年經濟政策有意促進擴大國內居民消費需求和支持穩定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財政貨幣政策以進行有效的支持，單靠居民內生的收入預期和當前的需求格局內生演化下去是遠遠不夠的。從這個角度，我們再去看住建部部長對首套剛需住房首付比都應該降下來的公開表態，就可以理解這其中相當通順的貨幣政策穩定需求的邏輯。目前房貸利率的下調越來越多面臨當前利率期限結構不合理導致的銀行負債端成本高企壓力，且 1Y LPR 偏高實質上也約束了首套房貸利率的潛在下行空間。 目前 7 天 OMO 利率（ 2.0% ）與 1Y MLF 利率（ 2.75% ）利差基本合理，但 1Y LPR （ 3.65% ）和 5Y LPR （ 4.3% ）的利差過窄。雖然部分城市首套房貸利率可階段性不執行 5Y LPR-20bp 的下限政策，但相較于 1Y LPR 仍應具備合理的期限利差，也意味著 1Y LPR 偏高亦會約束首套房貸利率的下行空間。與此同時，根據存款利率市場化調整機制， 1Y LPR 綁定商業銀行存款利率，也客觀導致商業銀行負債端成本偏高的問題。 9 月定期存款加權平均利率為 2.30% ，較存款利率市場化調整機制建立前的 4 月僅下降 14bp ，明顯小于同期貸款利率下行幅度（ 4-9 月貸款加權平均利率下行 31bp ，住房貸款利率下行 115bp ）。 1 月 5 日住房和城鄉建設部部長倪虹在接受總臺央視記者專訪時表示“對于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來”，意味著本次“動態調整機制”政策后， 1Y LPR 下調的必要性增加，而后者主要依賴通過低成本的降準置換高成本的 MLF 、降低銀行負債端成本來實現，相應的，降準的概率也在增加，我們維持 2023 年再降準 100-150BP 預測不變，降準是降息前提，以推動首套房貸利率繼續下降，起到地產需求“填谷”效果，但真正推動地產需求有效改善仍有賴于更平衡的工業化和城鎮化過程，而后者是一個中長期課題，因此對于 2023 年地產需求而言，我們方向上期待地產需求低點已近，但幅度上不期待過強的地產需求增長與新一輪峰值。

3. 積極的財政政策如何加力提效？

事件：1 月 4 日，財政部部長劉昆接受記者采訪，對如何更好發揮財政職能作用，如何實現財政可持續和地方政府債務風險可控等問題做出了針對性回答。

針對如何理解“加力提效”，劉昆部長給出五點理解，其中“加力”認為有三個方面：財政支出、專項債和財力下沉，“提效”有兩個方面：完善稅費優惠政策，優化財政支出結構。首先，劉昆部長對“加力”給出了清晰化的解釋，即“要適度加大財政政策擴張力度”，并將其分成三個方面考慮，支出、專項債和轉移支付是加力的主要方面。其次，“提效”方面，劉昆部長給出兩個清晰的指向，一是稅費政策方面，“增強精準性和針對性”，二是“優化財政支出結構，更好發揮財政資金“四兩撥千斤”的作用”。本次劉昆部長的采訪，實際上是為 2023 年財政政策勾勒出一幅藍圖。具體來看，其對于一般公共預算支出、新增專項債和減稅降費三個方面做出部署。

首先，對一般公共預算支出的要求最高，既要“適度擴大”又要“優化結構”，映射出2023年財政資源的稀缺的事實，財政赤字率的擴張成為題中應有之意。為支撐2022年一般公共預算支出增速6.5-7%，全國財政需動用的往年結存資金規模較大，估算或接近1.4萬億元，從而令2023年可資使用的存量財政資金大幅減少。但為保證一般公共預算支出合理增長對經濟的穩定作用，劉昆部長明確要“要適度加大財政政策擴張力度”，措施就是“統籌財政收入、財政赤字、貼息等政策工具”，我們維持2023年一般公共預算赤字需大幅擴大至4.3萬億左右（赤字率3.3%，較2022年擴張0.5個百分點）。支出結構方面，劉昆部長專門提及教育、醫療、社保等方面，可見將更進一步向政府消費方面傾斜。

其次，對新增專項債的要求除合理安排規模外，也明確要擴大投向領域和資本金范圍，從已經披露的23Q1專項債發行計劃來看，發行規模明顯高于22Q1，也充分體現了“加力”的要求。劉昆部長對新增專項債的“加力”分成兩大部分，一是“合理安排地方政府專項債券規模”外，二是“適量擴大專項債券資金投向領域和用作資本金范圍”，試圖撬動更多實物工作量落地。從23Q1 18個省市公布的新增專項債發行計劃來看，規模達到了9125.5億，超過22Q1（6926億），充分體現去新增專項債“加力”的要求，基建投資預計在年底年初將實現平穩過度。

但考慮到劉昆部長對地方政府融資平臺的表述側重于“打破政府兜底預期”，從全年維度來看，基建投資或面臨“項目荒”。針對地方政府融資平臺，劉昆部長強調“時時放心不下”的責任意識，并指出下一步明確要“打破政府兜底預期，分類推進融資平臺公司市場化轉型”，或顯示對基建項目的監管并未放松，基建投資2023年或面臨一定的“項目荒”風險。這一點或意味著2023年基建項目并不會重走2018年之前大干快上的老路。也應看到，財政對基建投資的支持力度也不能下滑過快，否則基建投資增速的大幅波動也可能放大2023年的結構性下行壓力。我們以6.5%左右的假設作為2023年的基建投資同比增速目標，測算需要新增專項債限額4.15萬億左右，并且還需開發性、政策性銀行進一步提供超過2022年規模的、接近3.6萬億以上的廣義債務類融資支持。

最后，在稅費政策方面，對22年供給端的減稅將延續，但考慮到劉昆部長將稅費政策定位為“提效”，或在23年對下行壓力較大的消費采取針對性舉措，財政政策2023年可能在通過二次分配優化居民收入預期方面發揮關鍵作用。考慮到當前經濟偏弱的核心在于需求，而非供給端，財政的新增減稅降費重點轉移是符合預期的。而“完善稅費優惠政策”則給出了未來稅費政策的想象空間，考慮到中央經濟工作會議“把恢復和擴大消費擺在優先位置”以及“增強消費能力”和“多渠道增加城鄉居民收入”的具體要求，財政政策 2023 年通過二次分配優化居民收入預期可能是一大方向。 1 月 6 日，中國經濟體制改革研究會會長、國家發改委原副主任彭森表示，“要通過加大稅收、社會保障、轉移支付對社會收入再分配的調節力度”，或進一步指明個稅減稅的方向。考慮到個稅減稅在歷史上對提升居民可支配收入占 GDP 比重的良好效果，以及當前占比已經接近 2018 年的階段性低位，對收入改善有立竿見影效果的個稅減稅或呼之欲出。

關鍵詞： 超額儲蓄