廣宇發(fā)展(000537)：重組轉(zhuǎn)型新能源 前景廣闊成長(zhǎng)可期

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華西證券股份有限公司 研究員：由子沛/侯希得/肖峰 日期：2022-02-15

住宅開發(fā)深 耕多年，資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型新能源

廣宇發(fā)展于1986 年3 月在天津注冊(cè)成立，1993 年12 月在深交所掛牌上市。公司作為整合及發(fā)展中國(guó)綠發(fā)系統(tǒng)內(nèi)住宅類房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主的綜合性地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售，業(yè)務(wù)板塊集中于住宅地產(chǎn)開發(fā)，布局區(qū)域集中于北京、濟(jì)南、成都、宜賓等18 個(gè)城市。2021 年9 月，公司公告稱擬將所持所屬房地產(chǎn)公司及物業(yè)公司股權(quán)等資產(chǎn)負(fù)債與魯能集團(tuán)、都城偉業(yè)合計(jì)持有的魯能新能源100%股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。通過(guò)資產(chǎn)置換，公司將原有地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置出，同時(shí)置入行業(yè)前景良好、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出、發(fā)展前景較好的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)。本次交易完成后，上市公司將持有魯能新能源100%股權(quán)。上市公司的主要業(yè)務(wù)將變更為風(fēng)能和太陽(yáng)能的開發(fā)、投資和運(yùn)營(yíng)。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，重組完成全部置出

2021Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)銷售金額129.62 億元，同比增加174.27%；銷售面積77.32 萬(wàn)平方米，同比增加122.38%；結(jié)算面積69.41萬(wàn)平方米，較上年同期減少7.58 萬(wàn)平方米，同比減少9.85%。截至2021 年上半年，公司剩余可開發(fā)土儲(chǔ)規(guī)模為290.56 萬(wàn)平方米，可支撐公司未來(lái)2-3 年開發(fā)經(jīng)營(yíng)。2021 年上半年公司共新增土地4 塊，土地總價(jià)57.8 億元，拿地態(tài)度較為謹(jǐn)慎，公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)整體發(fā)展較為穩(wěn)健。根據(jù)資產(chǎn)重組方案，上市公司擬將所持全部 23 家房地產(chǎn)開發(fā)公司股權(quán)置出，置入魯能集團(tuán)與都城偉業(yè)合計(jì)持有的魯能新能源 100%股權(quán)，估值差額部分以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。此次交易完成后，魯能集團(tuán)支付的132 億元現(xiàn)金將有力支持公司進(jìn)行新能源業(yè)務(wù)的順利發(fā)展。

海陸齊發(fā)多能互補(bǔ)，新能源發(fā)展可期

公司置入資產(chǎn)為魯能新能源，主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)能和太陽(yáng)能的開發(fā)、投資和運(yùn)營(yíng)。截至2021 年12 月，魯能新能源自主運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目 43個(gè)，自主運(yùn)營(yíng)裝機(jī)規(guī)模 344.15 萬(wàn)千瓦，其中：海上風(fēng)電 40 萬(wàn)千瓦、陸上風(fēng)電 230.20 萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電 68.95 萬(wàn)千瓦、儲(chǔ)能 5 萬(wàn)千瓦。公司新能源業(yè)務(wù)以風(fēng)電為主，占比高達(dá)79%，同時(shí)布局光伏發(fā)電和光熱發(fā)電等新能源項(xiàng)目，形成海陸齊發(fā)、多能互補(bǔ)的綠色能源體系。2020 年，我國(guó)提出“2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和”的“3060”雙碳目標(biāo)，到 2030 年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，電力行業(yè)清潔低碳化轉(zhuǎn)型是實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的關(guān)鍵條件。從裝機(jī)容量來(lái)看，公司自主運(yùn)營(yíng)裝機(jī)規(guī)模 344.15 萬(wàn)千瓦，處于行業(yè)中等水平，隨著新項(xiàng)目陸續(xù)開工建設(shè)，魯能新能源有望迎來(lái)高速發(fā)展期。從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，魯能新能源2021 年前8 月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入23.69 億元，毛利率為59.05%，高于行業(yè)平均值。近年魯能新能源收入規(guī)模與利潤(rùn)率持續(xù)提升，發(fā)展?fàn)顩r良好。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

在電力行業(yè)低碳化轉(zhuǎn)型的背景下，同時(shí)伴隨著電站開發(fā)成本下行，我國(guó)風(fēng)電與光伏行業(yè)迎來(lái)了行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與盈利水平 向好的高速發(fā)展機(jī)遇。廣宇發(fā)展通過(guò)資產(chǎn)重組，將原有地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置出，同時(shí)置入行業(yè)前景良好、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出、發(fā)展前凈較好的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)。公司積極布局風(fēng)力、光伏以及光熱發(fā)電等新能源項(xiàng)目，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，受益于“3060”的雙碳目標(biāo)，公司新能源業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

魯能新能源2021 年前8 月實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.05 億元，線性外推預(yù)計(jì)2021 年全年實(shí)現(xiàn)7.6 億元。同時(shí)考慮到公司手握大量現(xiàn)金，為公司后續(xù)加速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)保障，我們預(yù)計(jì)2022-2023年末魯能新能源裝機(jī)容量分別為12GW、18GW，假設(shè)裝機(jī)容量1GW可實(shí)現(xiàn)2.2 億元?dú)w母凈利潤(rùn)，因此，我們預(yù)測(cè)公司2022-2023 年可分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.0 億元和33.0 億元(考慮時(shí)間加權(quán)，按照年初和年末的裝機(jī)量均值進(jìn)行計(jì)算)。

廣宇發(fā)展把握可再生能源行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)資金充裕有望實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張。若資產(chǎn)重組完成，魯能新能源順利置入后，我們預(yù)計(jì)公司2022-2023 年可分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.0/33.0 億元，對(duì)應(yīng)2022 年2 月11 日收盤價(jià)18.95 元/股，預(yù)計(jì)2022-2023 年P(guān)E 為20.8/10.7。目前公司資產(chǎn)重組未完成，對(duì)于公司原地產(chǎn)業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)2021-2023 年可分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-13.6/18.2/22.5 億元，對(duì)應(yīng)2022 年2 月11 日收盤價(jià)18.95 元/股，預(yù)計(jì)2021-2023 年P(guān)E為-26.0/19.4/15.7。考慮到公司行業(yè)景氣度向好、公司資金充裕有望實(shí)現(xiàn)快速規(guī)模擴(kuò)張，給予公司2023 年14 倍PE(資產(chǎn)重組完成后)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.81 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

資產(chǎn)重組進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)支持政策變動(dòng)；上網(wǎng)電價(jià)及補(bǔ)貼政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)城汽車(601633)：1月銷量11.2萬(wàn)輛 新能源/海外銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)

類別：公司 機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司 研究員：何俊藝/程似騏/陶亦然/楊耀先/陳懷山 日期：2022-02-15

高基數(shù)下整體銷量同環(huán)比下滑，新能源與海外銷售繼續(xù)同比增長(zhǎng)1 月公司批發(fā)銷量11.18 萬(wàn)輛，同比-19.6%，環(huán)比-31.2%。分品牌來(lái)看，哈弗品牌實(shí)現(xiàn)銷量7.02 萬(wàn)輛，同比-25.7%，環(huán)比-25.6%；WEY 品牌實(shí)現(xiàn)銷量0.51 萬(wàn)輛，同比-15.0%，環(huán)比-49.3%；長(zhǎng)城皮卡實(shí)現(xiàn)銷量1.29 萬(wàn)輛，同比-42.2%，環(huán)比-48.6%；歐拉品牌實(shí)現(xiàn)銷量1.32 萬(wàn)輛，同比+28.9%，環(huán)比-36.8%；坦克品牌實(shí)現(xiàn)銷量1.04 萬(wàn)輛，同比+72.2%，環(huán)比-13.3%。

公司1 月新能源車銷量為1.38 萬(wàn)輛，同比+33.8%，環(huán)比-38.4%。海外銷售1.28 萬(wàn)輛，同比+16.2%，環(huán)比-19.1%。新能源與海外銷售保持增長(zhǎng)。

主力車型保持熱銷，全年將持續(xù)投放新品

分車型看，哈弗H6 銷量3.56 萬(wàn)輛，繼續(xù)穩(wěn)居中國(guó)SUV 銷量第一。哈弗神獸銷量1.0 萬(wàn)輛，上市第二月銷量即破萬(wàn)輛，爆款潛質(zhì)顯現(xiàn)。歐拉好貓銷量0.9 萬(wàn)輛，同比+333.4%。歐拉芭蕾貓、歐拉朋克貓、歐拉閃電貓等產(chǎn)品將逐步迎來(lái)上市，助推歐拉品牌銷量持續(xù)突破。WEY 品牌自2021年開啟產(chǎn)品換新，“智能DHT 和咖啡智能”兩大核心技術(shù)體系助力品牌向上。坦克300 實(shí)現(xiàn)銷量1.04 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)72.2%，環(huán)比較為穩(wěn)定，連續(xù)三個(gè)月銷量破萬(wàn)。長(zhǎng)城皮卡結(jié)構(gòu)調(diào)整，炮銷量1.0 萬(wàn)輛，累計(jì)19 個(gè)月銷量過(guò)萬(wàn)，持續(xù)蟬聯(lián)皮卡銷量冠軍，風(fēng)駿銷量有所收縮。

海外銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，巴西布廠投放電動(dòng)化產(chǎn)品

1 月海外銷售1.28 萬(wàn)輛，同比+16.2%，環(huán)比-19.1%，表現(xiàn)好于公司整體數(shù)據(jù)。公司不斷加大海外產(chǎn)能布局，全球化戰(zhàn)略正加速落地。2022 年1月公司接收巴西伊拉塞馬波利斯工廠，改造升級(jí)后，預(yù)計(jì)2023 年下半年投產(chǎn)，年產(chǎn)能10 萬(wàn)臺(tái)，未來(lái)將輻射整個(gè)拉美地區(qū)。同時(shí)，公司發(fā)布巴西市場(chǎng)戰(zhàn)略：計(jì)劃3 年內(nèi)投放10 款全新電動(dòng)化產(chǎn)品(4 款純電和6 款混動(dòng))，首款產(chǎn)品22Q4 上市。

投資建議：自主向上背景不變，公司完成體制轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)需求把控力領(lǐng)先，中長(zhǎng)期主抓電動(dòng)智能，助推公司加速向全球化科技公司轉(zhuǎn)型。持續(xù)看好公司強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期，屬于一線自主崛起核心品種。預(yù)計(jì)公司 2021、2022、2023 年EPS 分別為 0.74、1.23、1.53 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：短期缺芯影響銷量，新車型銷量不及預(yù)期，原材料漲價(jià)等。

海爾智家(600690)深度系列報(bào)告(二)：品牌化戰(zhàn)略放眼四海 全方位布局碩果累累

類別：公司 機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司 研究員：陳玉盧/谷誠(chéng) 日期：2022-02-15

報(bào)告摘要：

品牌出海戰(zhàn)略另辟蹊徑，全品類布局步入收獲期。不同于代工方式，海爾選擇了品牌收購(gòu)帶動(dòng)自身品牌出海，且堅(jiān)持當(dāng)?shù)厣a(chǎn)當(dāng)?shù)劁N售。

2011 年起海爾先后收購(gòu)了AUQA、Fisher＆Paykel、GEA、Candy 四大品牌，打造了全球化的網(wǎng)絡(luò)布局，2011-2020 年海外收入CAGR 達(dá)33%，目前已占總營(yíng)收的半壁江山，且海爾出海的覆蓋面廣、品類全。

海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟穩(wěn)定，新興市場(chǎng)潛力巨大。以北美、西歐、日本和澳洲為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的家電市場(chǎng)基本進(jìn)入成熟階段，家庭大家電保有率高、銷量穩(wěn)定、均價(jià)較高、消費(fèi)者品牌忠誠(chéng)度高；以東歐、東南亞、拉丁美、中東非為代表的新興市場(chǎng)中差異較大，整體來(lái)說(shuō)大家電保有量較低、銷量增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯、均價(jià)較低，未來(lái)仍有較大成長(zhǎng)空間。

中性假設(shè)下， 2025 年日本、澳洲、北美、西歐的冰、洗、大廚電加總銷售額較2021 年漲幅分別可達(dá)到6.1%、19.3%、31.4%、14.9%。

四大品牌實(shí)現(xiàn)全區(qū)域布局、全價(jià)格段覆蓋。GEA：北美傳統(tǒng)家電品牌，大廚電優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品種類不斷拓寬；Candy：歐洲知名大眾品牌，性價(jià)比高、本地化生產(chǎn)、布局東歐市場(chǎng)；AQUA：日本老牌家電品牌，與海爾合力打造雙品牌戰(zhàn)略，在東南亞市場(chǎng)本土化深耕；Fisher＆Paykel：澳洲高端家電品牌，為海爾提供技術(shù)支撐、渠道布局完善。

全球協(xié)同帶來(lái)降本增效，海外利潤(rùn)率、市占率有望雙升。經(jīng)過(guò)多年的持續(xù)布局，海爾在研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)等方面實(shí)現(xiàn)了全球化的協(xié)同效應(yīng)，并上線了數(shù)字化的全球供應(yīng)鏈管理體系，未來(lái)海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有望持續(xù)提升改善，且其大家電市占率仍有提升空間，中性假設(shè)下，預(yù)測(cè)2025年海爾集團(tuán)在北美、西歐、澳洲、日本中三大家電加總市占率分別可達(dá)到28.7%、10.4%、18.2%、17.8%；對(duì)應(yīng)的4 年銷售額CAGR 分別為：10.3%、9.2%、6.9%、4.6%。此外，空調(diào)有望成為海爾新增長(zhǎng)點(diǎn)。

投資建議：我們略微調(diào)整公司未來(lái)三年的營(yíng)收增速預(yù)測(cè)分別為11.03%、10.89%、8.87%，對(duì)應(yīng)毛利率為30.28%、30.52%、30.85%。

歸母凈利潤(rùn)增速為42.72%、19.77%、18.43%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 分別為19.79x、16.52x、13.95x，繼續(xù)給與“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格居高不下、疫情反復(fù)影響銷售業(yè)績(jī)

合盛硅業(yè)(603260)：布局光伏多晶硅 硅基龍頭成長(zhǎng)延續(xù)

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券股份有限公司 研究員：莊汀洲/王帥 日期：2022-02-15

擬投資175 億元布局光伏多晶硅產(chǎn)能，維持“增持”評(píng)級(jí)合盛硅業(yè)于2 月14 日發(fā)布公告，子公司新疆中部合盛硅業(yè)擬投資175 億元建設(shè)年產(chǎn)20 萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后公司將成為國(guó)內(nèi)多晶硅龍頭企業(yè)之一，且硅基材料全產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步完善。據(jù)公司前期業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)21 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.0-87.0 億元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受益于產(chǎn)品線全年景氣及年產(chǎn)20 萬(wàn)噸密封膠項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)。考慮公司21Q4 主營(yíng)產(chǎn)品景氣較好及未來(lái)各新項(xiàng)目貢獻(xiàn)，我們上調(diào)公司21-23 年EPS 預(yù)測(cè)至8.01/8.43/9.62 元(前值7.77/8.22/8.60 元)，結(jié)合可比公司估值水平(22年Wind 一致預(yù)期平均11 倍PE)，考慮公司硅基材料龍頭地位及未來(lái)新項(xiàng)目成長(zhǎng)性，給予公司22 年倍15xPE(前值基于21 年28 倍PE)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)126.45 元(前值217.56 元)，維持增持評(píng)級(jí)。

新項(xiàng)目有望受益于下游光伏需求增長(zhǎng)，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化具備協(xié)同優(yōu)勢(shì)據(jù)公司公告，新項(xiàng)目含20 萬(wàn)噸多晶硅、10 萬(wàn)噸燒堿及配套設(shè)施，投產(chǎn)后公司將成為國(guó)內(nèi)多晶硅龍頭之一。受光伏需求帶動(dòng)及行業(yè)供給不足等影響，21年以來(lái)多晶硅持續(xù)景氣，據(jù)百川盈孚，截至2 月14 日多晶硅22Q1 均價(jià)23.2萬(wàn)元/噸，同比/環(huán)比變動(dòng)+87%/-7%，21Q4 以來(lái)受工業(yè)硅價(jià)格影響景氣回落但整體維持高位，長(zhǎng)期看我們認(rèn)為行業(yè)仍將持續(xù)受益于光伏需求帶動(dòng)。據(jù)百川盈孚，21 年公司工業(yè)硅產(chǎn)能75 萬(wàn)噸，且公司在新疆自備電廠，據(jù)大全新能源招股書，硅粉/電在大全新能源20 年多晶硅成本中占比約31%/28%，我們認(rèn)為公司依托產(chǎn)業(yè)鏈自主配套，新項(xiàng)目將具備顯著成本優(yōu)勢(shì)。

工業(yè)硅和有機(jī)硅景氣有所回落，在建項(xiàng)目鞏固未來(lái)成長(zhǎng)性21Q4 以來(lái)，受限電影響減弱及行業(yè)開工復(fù)蘇等影響，有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈景氣逐漸下行，據(jù)百川盈孚，截至2 月14 日工業(yè)硅/DMC 價(jià)格分別2.04/3.18 萬(wàn)元/噸，較21Q3 高位均回落逾45%，價(jià)差方面，截至2 月14 日DMC-工業(yè)硅22Q1 平均價(jià)差1.67 萬(wàn)元/噸，環(huán)比-1%，隨著價(jià)格回落，產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差已趨于平穩(wěn)。其他新項(xiàng)目方面，包括新疆鄯善煤電硅一體化20 萬(wàn)噸硅氧烷、云南80 萬(wàn)噸工業(yè)硅和配套60 萬(wàn)噸煤化工項(xiàng)目，以及新疆合盛硅電煤一體化二/三期項(xiàng)目(含40 萬(wàn)噸工業(yè)硅及20 萬(wàn)噸硅氧烷等)。公司作為國(guó)內(nèi)硅基材料行業(yè)龍頭，未來(lái)有望持續(xù)受益于自身規(guī)模擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，有機(jī)硅行業(yè)產(chǎn)能投放進(jìn)度超預(yù)期。

五洲特紙(605007)：六問(wèn)六答 當(dāng)前位置我們堅(jiān)定看好的原因

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華安證券股份有限公司 研究員：馬遠(yuǎn)方 日期：2022-02-15

主要觀點(diǎn):

我們于12月4日發(fā)布深度報(bào)告《五洲特紙:以紙代塑大時(shí)代下的高成長(zhǎng)紙基材料領(lǐng)軍企業(yè)》,對(duì)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)特性及成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)進(jìn)性深度拆解,基于交流反饋,我們針對(duì)公司熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行梳理解讀。

一:怎么看公司ROE 持續(xù)領(lǐng)先?

高ROE 部分來(lái)自于高ROA,基于產(chǎn)品高效生產(chǎn)形態(tài)及公司獨(dú)特的低成本優(yōu)勢(shì)。從生產(chǎn)形態(tài)來(lái)看,公司專注食品包裝紙、格拉辛紙等紙種,核心產(chǎn)品市場(chǎng)容量大,單條紙機(jī)單個(gè)產(chǎn)品產(chǎn)能大,無(wú)需在不同紙種間頻繁切換。提高生產(chǎn)端效率。從生產(chǎn)成本來(lái)看,公司具備獨(dú)特的低成本優(yōu)勢(shì),擁有以創(chuàng)始人為核心的專業(yè)技改研發(fā)團(tuán)隊(duì),通過(guò)引進(jìn)國(guó)外二手紙機(jī)進(jìn)行技改,達(dá)到降低固定資產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本的目的。另外,江西基地全面投產(chǎn)后,規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步凸顯,成本優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。

二:再論格局,食品包裝及特紙行業(yè)壁壘怎么看

具備生產(chǎn)端和客戶端雙重壁壘。特種紙普遍具備生產(chǎn)適用性以及客戶綁定的雙重壁壘,其中食品包裝紙對(duì)安全要求更高。生產(chǎn)端:在強(qiáng)調(diào)效率的同時(shí)要求靈活性,社會(huì)卡大型紙機(jī)基于規(guī)模效應(yīng)考慮難以切入;另一方面,接觸食品禁止熒光劑殘留,為中高端客戶不可觸碰的紅線,食品包裝具備專線專用特點(diǎn)。客戶端:下游多為食品飲料等品牌客戶,集中度高,對(duì)供應(yīng)商質(zhì)量及穩(wěn)定性、規(guī)模要求高,認(rèn)證周期久,客戶為定制型生產(chǎn),對(duì)售后服務(wù)的要求較高;此外,歐美系高端客戶還要求更為嚴(yán)苛的FSC 認(rèn)證,天然性排除部分企業(yè)。遠(yuǎn)期來(lái)看,能評(píng)環(huán)評(píng)指標(biāo)收緊,擴(kuò)產(chǎn)門檻稀缺。公司遠(yuǎn)期湖北449 萬(wàn)噸漿紙一體化產(chǎn)能指出中長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑。

三:食品包裝紙空間及成長(zhǎng)性如何?

行業(yè)層面:食品包裝紙是特紙中空間最大、高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道。2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到205.4 萬(wàn)噸,預(yù)計(jì)2025 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約480 萬(wàn)噸。在愈發(fā)嚴(yán)格的禁塑背景下進(jìn)入加速擴(kuò)容期。除此以外,連鎖餐飲、新式茶飲的高速增長(zhǎng),以及以液包為主的國(guó)產(chǎn)替代,將給行業(yè)逐步釋放增量。此外,食品級(jí)白卡產(chǎn)能集中在中國(guó)和歐洲,受疫情及海外政經(jīng)局勢(shì)影響,歐洲產(chǎn)能有所下滑,僅能滿足歐洲地區(qū)需求。歐洲以外地區(qū)如北美、中東、東南亞需求推動(dòng)國(guó)內(nèi)食品白卡出口。

四:怎么看30 萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)能

公司江西基地30 萬(wàn)噸文化紙產(chǎn)線旨在充分利用園區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)及配套設(shè)備,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)效益的最大化。規(guī)模效應(yīng)角度:新增一條大宗紙產(chǎn)線對(duì)于充分利用配套的熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)備而言性價(jià)比最高,主因單條產(chǎn)線產(chǎn)量大而穩(wěn)定,相比特紙生產(chǎn)無(wú)需過(guò)多調(diào)試與技改,且下游需求廣泛便于產(chǎn)能消化。環(huán)保角度:在環(huán)保政策趨嚴(yán)下,大型生產(chǎn)基地布局大類紙能更好的實(shí)現(xiàn)園區(qū)內(nèi)水循環(huán)。以文化紙為例,公司文化紙生產(chǎn)流程可使用格拉辛紙工序中形成的白水,同等情況下單噸水生產(chǎn)更多成品紙,減少清水用水量和污水排放量。

五:怎么看木漿對(duì)公司盈利影響?

木漿為成本主要組成,基于生產(chǎn)壁壘帶來(lái)的客戶粘性,以及直銷銷售模式,特種紙具備良好的、及時(shí)的上游成本傳導(dǎo)能力。除此以外,在預(yù)期較大級(jí)別成本漲價(jià)前,公司基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及和漿廠合作積累,通過(guò)主動(dòng)囤漿對(duì)沖成本抬升,以21H1 為例,木漿漲價(jià)背景下基于前期囤漿,利潤(rùn)率不降反升。展望后市,闊葉漿廠家已新增/擬新增產(chǎn)能較大,紙價(jià)無(wú)大幅上漲的內(nèi)在邏輯。同時(shí)公司正加快布局白卡紙用量最大的化機(jī)漿產(chǎn)線,節(jié)約成本增厚利潤(rùn)。

六:如何看待估值水平?

從相對(duì)角度,公司自上市至21H1,PE-TTM 與仙鶴股份處于同一水平,在21Q3 盈利短期分化帶來(lái)估值偏離,而我們判斷公司也是自21Q3 起,將進(jìn)入利潤(rùn)逐季攀升拐點(diǎn)。從絕對(duì)角度,公司當(dāng)前PE-TTM低于自身歷史中樞,而利潤(rùn)增速自21Q3 后進(jìn)入加速拐點(diǎn),在2022 年開始進(jìn)入高成長(zhǎng)期,增速有往明顯領(lǐng)銜行業(yè)。當(dāng)前估值安全邊際強(qiáng),具備高成長(zhǎng)驗(yàn)證帶來(lái)的估值修復(fù)空間。

盈利預(yù)測(cè)投資建議

公司生產(chǎn)和銷售優(yōu)勢(shì)相輔相成,具備強(qiáng)α屬性,行業(yè)在禁塑及新業(yè)態(tài)高成長(zhǎng)背景下景氣度高,我們預(yù)計(jì)公司進(jìn)入規(guī)模逐季攀升階段,在雙碳帶來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)稀缺背景下,公司未來(lái)湖北漿紙一體化產(chǎn)能指出清晰遠(yuǎn)期動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司短中期可見增速明顯高于行業(yè),在上市后的新一輪高成長(zhǎng)將逐季驗(yàn)證,具備利潤(rùn)高增長(zhǎng)及估值修復(fù)雙重動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.91/6.90/8.66 億元,同比增長(zhǎng)15.5%/76.4%/25.5%;對(duì)應(yīng)PE 分別為21.66X、12.28X、9.8X,在當(dāng)前位置我們堅(jiān)定看好,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能投放不及預(yù)期。

賽輪輪胎(601058)公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：境外項(xiàng)目再加碼 海運(yùn)疏解現(xiàn)曙光

類別：公司 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：張燕生/洪英東 日期：2022-02-15

事件：北京時(shí)間2022 年 2 月14 日，賽輪輪胎發(fā)布柬埔寨年產(chǎn) 165 萬(wàn)條全鋼子午線輪胎項(xiàng)目可行性報(bào)告，報(bào)告指出：項(xiàng)目總投資為142,585 萬(wàn)元人民幣，其中自有資金比例50%，借款擬向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)；項(xiàng)目建成后年平均營(yíng)業(yè)收入179,129 萬(wàn)元，年平均凈利潤(rùn)30,908 萬(wàn)元；新建工廠項(xiàng)目建設(shè)期共需17 個(gè)月；項(xiàng)目目標(biāo)市場(chǎng)定位以國(guó)際市場(chǎng)(北美、歐洲)為主。

點(diǎn)評(píng)：

又一海外項(xiàng)目上馬，公司國(guó)際化腳步穩(wěn)扎穩(wěn)打。目前公司的越南一期、二期和柬埔寨半鋼胎項(xiàng)目均已建成投產(chǎn)，越南三期項(xiàng)目正火熱建設(shè)中，我們預(yù)計(jì)越南三期年產(chǎn)300 萬(wàn)套半鋼輪胎項(xiàng)目2022 年達(dá)產(chǎn)200 萬(wàn)套、2023 年達(dá)產(chǎn)300 萬(wàn)套，預(yù)計(jì)年產(chǎn)100 萬(wàn)套全鋼輪胎2022 年達(dá)產(chǎn)。公司新布局的柬埔寨全鋼胎項(xiàng)目位于柬埔寨1 號(hào)公路南側(cè)，過(guò)境越南不須開柜查驗(yàn)，公司可充分利用現(xiàn)有的輪胎生產(chǎn)技術(shù)和人力、物力資源，結(jié)合柬埔寨自身低稅率的特點(diǎn)，提升公司國(guó)際市場(chǎng)占有率，助力公司占據(jù)更有利的競(jìng)爭(zhēng)位置。

美國(guó)港口治理堵塞問(wèn)題，有望釋放運(yùn)力平抑運(yùn)費(fèi)。據(jù)洛杉磯港網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，在2021 年10 月中旬開始治理后，港口積壓的空箱在加速運(yùn)走，港口卸貨周轉(zhuǎn)效率提升，排隊(duì)等待入港的集裝箱船數(shù)量比11 月峰值減少一半以上，亞洲到美國(guó)送貨所需時(shí)長(zhǎng)縮短。因而，美國(guó)港口堵塞問(wèn)題有望在入夏前恢復(fù)往年正常狀態(tài)，運(yùn)力不再緊張后運(yùn)價(jià)有望相應(yīng)回落。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到185.22、249.44、298.76 億元，同比增長(zhǎng)20.23%、34.676%、19.78%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為15.22、25.18、32.24 億元，同比增長(zhǎng)2.06%、65.43%、28.03%，2021-2023 年攤薄EPS 分別達(dá)到0.50 元，0.82 元和1.05 元。對(duì)應(yīng)2022 年的PE 為13 倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素： 1、新建產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期2、橡膠價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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