（原標題：首創證券：俄烏大戰背景下應抄底港股 如有進一步下跌可加倉）

摘要：

基于我們的分析，主要基于各方的實力對比，俄烏局勢大概率是大號的克里米亞危機，小概率會導致戰爭進一步升級或者油價飆漲的黑天鵝。

另外，從時點上看，大部分戰爭的市場反應時間大概為一周以內，更復雜一些的話在兩三周以內，除非出現黑天鵝。

因此，建議本周逐步加倉抄底港股，如有進一步下跌可酌情再加倉。

風險提示：俄烏危機出現黑天鵝

正文

俄烏大戰，引發全球高度關注，并震動全球資本市場。由于戰爭對資本市場的影響并不鮮見，因此國內外機構迅速有了相應的研究，并給出了大致的結論。最核心的一條是，戰爭對資本市場的沖擊主要在短期，不改變中長期走勢，典型的圖請見圖1。一條簡單的推論就是，戰爭一旦開打，股市下跌反而是抄底機會，這從圖1看非常明顯。從最近一周的走勢看，確實美股和黃金迅速觸底反彈，修復失地。

然而，資本市場上有的是聰明人，如果這么容易的話，大家早都財務自由了，這說明事情沒有那么簡單。海內外都有機構列出了歷次戰爭后資本市場的表現。從結果上看，確實絕大部分戰爭之后資本市場（這里以標普500為例）都會修復。然而，標普的下跌幅度與修復時間差異很大，每次戰爭有自身的獨特性，需要進一步的深入分析。

接下來，我們結合一些歷史的分析，來探討本次俄烏戰爭與以往戰爭的異同，來展望未來市場的走勢及推薦操作。

1 戰爭影響分析的兩個誤區

資本市場確實是很聰明的，它會對不同的場景進行分析和應對。它不會機械套用以往的規律，而是非常靈活的變通。因此，對于一些一般性的規律，我們需要具體問題具體分析，避免刻舟求劍。

市場對于戰爭對資本市場的影響大致有兩個結論：

戰爭對資本市場有短期負面沖擊，但中長期影響不大；

風險資產跌，避險資產漲。

這兩個結論在大多數情況是成立的，也很直觀；但也有例外。

比如，1939年9月德軍閃擊波蘭，二戰爆發，直觀的感覺是全球股市應該大跌。然而，現實的情況是英美的股市大漲，美股的漲幅還非常可觀。我們猜測，當時的邏輯和當下的邏輯是有很大不同的。在全球化的今天，全球的物資流、資金流都高度相關，因此是牽一發而動全身，一榮俱榮一損俱損。因此對于戰爭事件，今天的全球股市基本是同漲同跌的。然而，二戰前全球經濟是相對割裂的，各國股市有一定的獨立性。德軍閃擊波蘭之后，輿論一度以為德國下一步要進攻蘇聯，英美等國能坐收漁翁之利，因此歐美股市反而上漲。因此，這個例子表明，我們不要拘泥于一般規律，而是要搞清楚戰爭影響的經濟邏輯。

另外一個例子是海灣戰爭。1990年8月2日伊拉克進攻科威特，全球股市毫無意外的大跌，但國債收益率并沒有體現如期下行，而是大幅上行，這與一般的規律是相悖的。究其原因，是因為中東打仗使得油價大漲，幾乎翻倍，通脹預期大幅上行，從而導致債券收益率大幅上行。

這兩個例子明確的告訴我們，一般的規律可以參考，但必須了解背后的底層邏輯，不然可能出現截然相反的判斷。

2 戰爭的幾種分類及影響分析

戰爭對資本市場的影響確實有一定規律，但我們可能需要進行深入研究，來分析其背后的一些隱含邏輯，來提高當前判斷的勝率。

我們對表1及其他的一些戰爭進行分類探討，然后就本次俄烏戰爭對資本市場的影響進行分析。

第一類，小型戰爭甚至戰斗。這種案例有很多，代表性有馬島戰爭和敘利亞戰爭或者利比亞戰爭。這種戰爭一般是局部戰爭，而且不涉及到大國之間復雜的關系。市場一般表現為一日游或者兩日游行情。市場在一天之內會有調整，但1-2天內局勢很快明朗或者市場覺得不重要，市場會迅速修復。

第二類，戰爭或危機直接涉及到大國，但不復雜，且速戰速決。這里的代表是古巴導彈危機和911襲擊事件，盡管這些事件影響很大，但一方面邏輯相對清晰，而且基本屬于速戰速決。古巴導彈危機時間不可謂不大，差點導致了美蘇的核大戰。然而，它的邏輯相對簡單，涉及的主體不多，很快局勢就明朗。911事件也類似，就是恐怖分子和美國之間的戰爭。因此，在局勢明朗之后，市場迅速修復。市場大概在一周之內就見到低點。

第三類，主體較多，關系復雜，特別是涉及到油價。這里的代表是朝鮮戰爭和海灣戰爭。

朝鮮戰爭涉及到中美蘇三大國，而且事發突然，各方其實都基本沒有預料到，因此消化需要一定的時間。因此，股市跌了一波之后后續還跌了一波，在基本確認美國將干預、蘇聯基本不干預，美蘇打不起來之后觸底反彈。

海灣戰爭則更加曲折。伊拉克入侵科威特之后，美國一直沒有確認出兵，油價一直不能穩定下來，因此，全球股市隨著油價的四波上行而跌了四波，直到油價見頂之后才見底，這距離事件爆發已經有50個交易日了。之后，隨著美國出兵的概率逐漸上升，股市和油價才慢慢修復，最終在美軍的快速勝利下迅速修復，修復到原來的點位將近用了200天時間。

第四類，市場在方向上出現了較大的誤判。這一代表最典型的是二戰爆發以及太平洋戰爭。

如上所述，德軍閃擊波蘭之后，英美股市均大漲。然而，隨著德軍掉轉槍口往西之后，英美股市暴跌。

同樣曲折的是太平洋戰場期間的美股。珍珠港事件使美股遭到重創，但是很快就修復了大半，這是因為市場相信美國的實力比日本強很多，最終會取勝。然而，隨后的太平洋戰場上美軍節節失利，但市場沒有快速崩潰，而是持續陰跌，這是因為每次日軍勝利之后市場總會認為下次美軍會勝利。然而，這一趨勢直到1942年5月的珊瑚海海戰才結束。美軍在太平洋戰場第一次和日本打平手，隨后見底反彈。這距離珍珠港事件已經半年了，等到完全修復則用了300天左右的時間。

從以上分析可以看出，戰爭對資本市場影響的一般性規律是相對明確的，確實是不影響中長期走勢，因此一般操作就是越跌越買。然而，有一些極端情況是需要警惕的。這些極端情況一般具備兩個條件：1）碰上德日納粹或者薩達姆這種戰爭狂人；2）一些軍隊的軍事能力超出預期。另外，戰爭對油價的影響也需要重點考慮。

3 當前的市場預期和變數

自從俄烏危機明顯惡化以來，盡管市場反應劇烈，但看起來基本像是大號的“克里米亞危機”。2014年的克里米亞危機與當前局勢有較大的相似性。當時全球市場的反應較為平淡，油價和美股均表現平平，金價有所上升，而俄羅斯本土股市則大幅下跌。這說明市場認為沖突對全球影響不大，而對俄羅斯影響很大。這背后的假定是，俄羅斯國力不強，難以支持更大規模的沖突。

本次的市場反應類似，但幅度更大。首先，俄羅斯股市跌幅比上次大得多；美股有一定跌幅，但很快就修復；金價有一定漲幅，但很快就回落。美股和金價基本上回到了2月18號的水平。

站在當下，有兩種可能打破目前的局勢。一種是某人非常冒進；另一種是油價大幅上行。基于當下市場的分析，兩種可能性不算大。

4 當下如何操作？

方向和標的：

基于以上的分析，主要基于各方的實力對比，俄烏局勢大概率是大號的克里米亞危機，小概率會導致戰爭進一步升級或者油價飆漲的黑天鵝。另外，從時點上看，大部分戰爭的市場反應時間大概為一周以內，更復雜一些的話在兩三周以內，除非出現黑天鵝。因此，建議本周逐步加倉抄底，如有進一步下跌可酌情再加倉。

標的方面，推薦港股。理由有三：

1）本輪調整，A股跌幅相對很小，而港股出現了較大幅度的調整，大概在8%左右；

2）從2021-2022年股市走勢與2018-2019年走勢的對比上看，盡管A股經過一段時間調整之后，高估情況有所緩解，但上漲空間不大；港股因為2021年跌幅較深，距離合理價位仍有較大的修復空間。

3）我們之前測算，在中性假設下，標普500年內可能跌到4000點左右，本輪俄烏戰爭催化已經把標普砸到4144的點位，港股經過了壓力測試。

更穩妥一些的做法，可能是多港股對沖美股，或者多港股對沖A股。

風險提示：俄烏戰爭超預期

關鍵詞： 首創證券