（原標題：深度|帝科股份12億并購疑云：業績補償“做樣子” 實控人卻“贏麻了” Q4大幅下滑是否轉移利潤？）

財聯社（南京，記者 武超）訊，盡管業績難以突破瓶頸，但卻大手筆收購下滑公司，且不少條款設得反常，帝科股份（300842.SZ）這起重組也引起深交所問詢。

在帝科股份對深交所問詢函最新回復中，雖然圍繞頗受爭議的12億交易定價，將形成4.65億的高昂商譽，與業績承諾的可實現性等處進行了回復，但套路式的答案仍存疑點。

財聯社記者注意到，通過把握交易的時間點，帝科股份實控人史衛利及其背后財團已經大賺一筆，然而經過巧妙的股權安排，史衛利等人承受的風險卻又極少，堪稱讓業績補償條款形同虛設。

另外，帝科股份剛剛披露的2021年報顯示，不僅公司毛利率連續六年下滑，且第四季度僅實現凈利潤不到200萬元。有光伏分析人士向財聯社記者表示，在與收購標的江蘇索特同業競爭的情形下，讓人懷疑帝科股份是否有將訂單轉移給江蘇索特以充實業績的行為。

高溢價補專利短板

這筆交易緣起2020年下半年，美國杜邦集團意識到應對中國光伏市場的競爭越發乏力，公開出售其擁有的Solamet業務，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業，與三星SDI、賀利氏等處于行業頭部企業。

行業龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實際控制人史衛利，2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL、史衛利等組成的財團，開始推進收購Solamet事項，并通過持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對Solamet的收購。

前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份推進重組。2021年末，帝科股份披露公告稱，擬通過發行股份的方式購買15名交易對方持有的江蘇索特100%股權，交易價格12.47億元；同時擬向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金3.5億元。

為何帝科股份不是直接收購Solamet，而是繞了一道彎？財聯社記者注意到，這與公司現金流較差不無關系，近幾年帝科股份的經營凈現金流幾乎都為負值，2015-2021年的經營凈現金流累計為-10.1億元，這筆交易勢必需要緩沖的時間。

值得注意的是，根據披露，截至估值基準日，Solamet業務凈資產賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經協商確定帝科股份收購交易作價為12.47億元，溢價收購將為上市公司帶來4.65億元商譽。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權益也僅為9.32億元，高昂商譽將造成潛在風險。

也因此，深交所在問詢函中要求進一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價、損害上市公司利益的情形等。

在回復函中，公司只是表示，本次交易估值是以估值為基礎協商定價，基于前次交割后市場規模的預測，標的公司采用更為靈活、高效的運營管理模式，將更有利于充分發揮其技術和產品的優勢，實現銷量和業績的提升。

有光伏業內人士向財聯社記者稱，帝科股份之所以愿意高溢價收購Solamet，最為看中的不是產能優勢，而是專利技術。近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對主營光伏銀漿企業技術提出了更高要求，而專利技術正好是帝科股份的弱項。

財聯社記者注意到，根據2021年報，帝科股份擁有專利58項（發明專利14項，實用新型專利44項），而同樣經營銀漿行業、科創板IPO已經過會的聚和股份擁有專利152項（發明專利144項，實用新型專利8項）。與競爭對手相比，帝科股份在專利上實落于下風。而Solamet卻在全球多國擁有專利216項，確能補充短板。

業績補償形同虛設

前文提到，杜邦集團之所以拋售Solamet，是因為已經意識到下滑困境。歷史業績顯示， 2019年至2021年1-6月，Solamet實現的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行業進行了專利授權，獲得專利許可收入1.13億元、7726萬元。可以看出，Solamet的凈利潤主要來自專利許可收入，主業收入甚至寥寥無幾。

然而，與之形成對比的是雙方簽訂的《盈利補償協議》，史衛利作為乙方承諾，Solamet業務于2022年至2024年實現的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，明顯與Solamet下滑趨勢不符。若低于凈利潤承諾數，史衛利將以其本次交易中取得的發行股份為限向公司提供業績補償與減值補償。

值得注意的是，江蘇索特的股東中，史衛利持股比為0.80%，出資額為1000萬元，系最小股東之一。本次交易完成，史衛利將獲得22.7531萬股股份。可是業績承諾方中僅有史衛利這個最小股東，其他交易對方不參與業績承諾。

所以，上述業內人士向財聯社記者分析，本次交易對收購財團及史衛利可謂是穩賺不賠，即使業績承諾不能完成，1000萬的金額對實際控制人簡直是毛毛雨，而公司將面臨4.65億元商譽減值，減值風險也由帝科股份的股東承擔。

另外，通過把握交易時間點，也已讓史衛利及其財團獲利頗豐。本次發行的定價確定為定價基準日前60個交易日均價，為43.95元/股，而定價基準日前20日交易日、120個交易日均價分別為47.76元/股、44.52元/股。僅以3月18日收盤價計算，本次交易，史衛利已經浮盈225萬元，而財團等浮盈2.79億元。

這種情況引起深交所問詢函的進一步關注，要求帝科股份說明2021年-2027年銷量復合增長率的計算過程，核實相關數據是否準確，并說明銷量預測是否合理，是否存在過度樂觀估計情形。

對此，帝科股份回復表示，經交割整合期后，Solamet業務將逐步調整管理模式、激勵機制和市場策略，充分發揮品牌、產品、技術及客戶儲備優勢、提升機制靈活性，帶動銷量提升，預計2022年與2023年銷量恢復至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

不過，上述業內人士則向財聯社記者稱，包括帝科股份、Solamet在內，生產銀漿所需要的關鍵原材料銀粉，均被日美企業壟斷，僅僅通過本次收購整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競爭能力，需要生產技術、工藝，實現自給自足之后，才可能實現破局。

毛利率連續六年下滑

帝科股份主要產品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，近年來，隨著太陽能產業快速發展，太陽能電池市場規模也迅速擴大，拉動了光伏銀漿的市場需求。受益市場需求增長，帝科股份的營業收入快速增長，但其盈利能力不強。

2018年至2020年，帝科股份分別實現營業收入8.32億元、12.99億元和15.82億元，分別實現凈利潤5578.51萬元、7070.42萬元和8208.65萬元。可以看出，公司利潤增速已經跟不上營收的增速。

最新披露的2021年報顯示，帝科股份2021年實現營業收入28.14億元，同比增長77.96%；實現凈利潤0.94億元，同比增長14.44%，公司營收和凈利潤的增速均有所下降。另外，毛利率為10.06%，較下降3.27個百分點，且是自2016年以來逐年下滑。

對于毛利率下滑原因，有光伏行業分析人士向財聯社記者表示，主要系去年硅料、硅片價格大幅上漲以及雙控限電政策，銀漿行業整體利潤受到縮減。并且近年市場競爭也在加劇，為了維持并提高市占率，帝科股份采取讓利換量的措施，對知名客戶采購規模較大的產品定價較低。

另外，帝科股份在近日召開的業績說明會上表示，公司產品銷售定價是在市場銀點價格的基礎上與客戶協商加價，自2020年3季度銀點價格快速、大幅上漲后，2021年銀點價格處于近幾年高點水平，導致銷售收入基數增加，進而導致單位毛利占收入的比率即毛利率下降。

就在2021年第四季度，帝科股份的業績還遭遇了大滑坡，凈利潤僅有189.98萬元，已經跌至歷史低點。對此，帝科股份解釋稱，除了毛利率下跌的影響，由于第四季度美元、日元兌人民幣匯率持續下行，公司為應對匯率波動風險而購買的外匯衍生產品產生了一定的投資損失和公允價值浮動虧損所致。

值得關注的是，回復問詢函的內容顯示，江蘇索特的客戶與帝科股份存在有交叉的情形。對此，上述分析人士表示，雙方同樣經營銀漿行業，這使人產生疑問，帝科股份是否有將客戶和訂單轉移給江蘇索特的情形，去填充江蘇索特的業績，以達到滿足業績承諾，或助推估價等目的？

上述人士還向財聯社記者稱，基于目前的行業態勢，盡管帝科股份也在推廣導電銀漿及導電膠等較高毛利的產品，但是聚和股份、賀利氏等對手和帝科股份的競爭仍然激烈，讓利換取市場仍是行業主流，帝科股份想在2022年提升毛利率恐怕困難。

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