（原標(biāo)題：績優(yōu)私募把脈二季度行情：市場處于底部區(qū)域價值和成長結(jié)合 保留“子彈”加倉）

今年以來A股、港股市場波動加劇，滬指下跌11.77%，創(chuàng)業(yè)板指更是大跌近26%，恒生指數(shù)跌8%。日前，中國基金報記者采訪了少藪派投資創(chuàng)始人周良、上海保銀投資總經(jīng)理李墨、進(jìn)化論資產(chǎn)創(chuàng)始人王一平、華安合鑫投資總監(jiān)袁巍、仁橋資產(chǎn)等績優(yōu)私募的投研人士，共同把脈二季度市場行情，挖掘后市投資機(jī)會。

他們認(rèn)為，當(dāng)前市場處于底部區(qū)域，大部分行業(yè)的估值已較為合理，對二季度持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度；需要關(guān)注疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、滯脹等風(fēng)險因素，當(dāng)前適當(dāng)增配價值股，并且保留一部分“子彈”等待加倉機(jī)會；港股向下空間有限，看好科技互聯(lián)網(wǎng)公司的估值修復(fù)機(jī)會。

當(dāng)前市場處于底部區(qū)域

對二季度市場謹(jǐn)慎樂觀

中國基金報：你認(rèn)為A股此輪調(diào)整是否已接近尾聲？對二季度及以后的市場表現(xiàn)怎么判斷？

李墨：此輪A股調(diào)整主要是由于俄烏沖突、美國加息以及疫情等多重因素導(dǎo)致，其實和歷史上數(shù)次市場調(diào)整比較，A股此輪調(diào)整幅度并不大。當(dāng)前A股的估值已經(jīng)適度反饋了當(dāng)下的不利因素，但市場會關(guān)注后疫情的恢復(fù)狀況，二季度呈現(xiàn)出的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復(fù)速度有待觀察，2023年應(yīng)該會以更快的速度恢復(fù)，值得期待。

王一平：靜態(tài)看，A股的估值水平目前處于相對合理的區(qū)間。但動態(tài)看，由于受到疫情以及地緣政治的擾動，股票定價將會受到來自企業(yè)盈利能力不確定和利率上升環(huán)境導(dǎo)致的負(fù)面影響，還需要持續(xù)跟蹤外部環(huán)境和疫情相關(guān)政策的變化情況。

周良：當(dāng)前市場處于底部區(qū)域，市場風(fēng)險不大。大家感受中的風(fēng)險不是實際的風(fēng)險，從行為金融學(xué)來講叫做“近因效應(yīng)”，就是這些近期發(fā)生的事情，對于我們的影響特別大，所以我們會特別關(guān)注它，我們在做投資決策的時候會給予更多的權(quán)重，甚至于會線性外推。

一季度整體市場偏弱，已經(jīng)反映了大家對于未來風(fēng)險的預(yù)期。市場越是在下跌、動蕩的時候，大家都會變得越悲觀，會覺得市場的風(fēng)險很大，但其實并不是這樣的。比如去年一二月份的時候，市場很樂觀，大家都覺得是風(fēng)險很小的時候，但回過頭看，那是一個市場的高位期，是市場的實際風(fēng)險很大的時候。而大家都覺得風(fēng)險很大、不敢投資的時候，其實市場處在一個低位區(qū)，實際風(fēng)險反而變小了。

袁巍：判斷短期市場的波動是比較困難的，如果從估值看，可能大部分行業(yè)的估值都已經(jīng)較為合理。對于二季度及以后的市場，我們目前較為謹(jǐn)慎樂觀。

仁橋資產(chǎn)：整體看，市場進(jìn)一步發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低。

第一，本輪市場的整體漲幅并不高，系統(tǒng)性風(fēng)險并不大，更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司經(jīng)過這一輪調(diào)整之后，向下的空間已經(jīng)非常小，當(dāng)下更多的是波動風(fēng)險，而沒有損失風(fēng)險，而且波動風(fēng)險也并不大。

第二，今年以來A股在全球市場中領(lǐng)跌，主要指數(shù)年內(nèi)跌幅超過15%，已經(jīng)在反映對風(fēng)險事件的悲觀預(yù)期。從相對視角看，中國“脹”的壓力遠(yuǎn)好于歐美，面臨的政策環(huán)境也相對更好。所以，整體上我們對市場并沒有那么悲觀，如果把視角稍微拉長一點，仍然有很大機(jī)會實現(xiàn)相對不錯的收益。

在諸多事件的壓制下，短期市場風(fēng)險偏好整體仍然相對較低，無論是低估值還是其他板塊，可能還沒有完全形成市場的共識，但一些行業(yè)的星星之火已經(jīng)可以看到，需要我們更加耐心細(xì)致地做好個股研究和組合管理。

估值已跌至相對合理水平

基本面短期仍處于風(fēng)險區(qū)間

中國基金報：經(jīng)過這輪下跌，你認(rèn)為估值是否已經(jīng)到了合理水平？對企業(yè)的基本面怎么看，是否發(fā)生了變化？

袁巍：市場跌到目前的位置，大部分行業(yè)包括一些之前我們認(rèn)為比較貴的行業(yè)的估值都已經(jīng)跌到合理水平。當(dāng)然，由于疫情反復(fù)及通脹高企，不少企業(yè)的基本面可能短期也有一定程度的受損。

周良：現(xiàn)在的估值水平接近2018年的最低點。我們看大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值這4種風(fēng)格的估值水平，因為大盤價值這兩年的走勢比較弱，現(xiàn)在的估值已經(jīng)擊穿了2018年的最低點，小盤價值股指數(shù)、小盤成長股指數(shù)也跟2018年的最低點差不多，只有大盤成長股指數(shù)目前還處于一個相對的高位，但跟去年2月份的高點相比，調(diào)整幅度其實也比較大。目前市場整體處于底部區(qū)域，尤其對大盤成長風(fēng)格以外的股票來講，它就是處于一個相對的低位區(qū)域。

李墨：與去年比較，此時的估值相對合理，但市場需要對今年的盈利預(yù)測進(jìn)行調(diào)整，更客觀地反映二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情擾動的影響，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)尤其是一季度的經(jīng)濟(jì)下行壓力是超預(yù)期的。基本面短期仍處于風(fēng)險區(qū)間，然后呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的趨勢。

增配價值股

保留現(xiàn)金等待加倉機(jī)會

中國基金報：如何看待當(dāng)前市場的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境？存在的主要風(fēng)險點有哪些，在接下來的投資過程中該如何應(yīng)對？

李墨：我們在3月對西安疫情后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了剖析，疫情對消費和投資的沖擊很明顯。此輪多個大城市受到?jīng)_擊后，宏觀政策能否充分應(yīng)對有待觀察。我們更關(guān)注經(jīng)濟(jì)運行中政策的調(diào)整方向是否能打通供應(yīng)鏈，將經(jīng)濟(jì)活動帶回正常的軌道，這關(guān)乎到企業(yè)未來的經(jīng)營狀況和盈利能力。

周良：如果疫情不斷出現(xiàn)散發(fā)，出現(xiàn)大比例、大范圍的封城，對相關(guān)行業(yè)以及穩(wěn)增長政策的傳導(dǎo)影響會超出預(yù)期。

王一平：海外有兩個核心影響因素，一是美國進(jìn)入加息周期，給新興市場和成長賽道帶來資本流出和估值下行的壓力；二是俄烏沖突也可能給市場帶來貿(mào)易和地緣政治的潛在風(fēng)險。

國內(nèi)核心風(fēng)險點在于經(jīng)濟(jì)下行壓力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)較弱，信貸需求仍較疲軟，疊加3月以來多地疫情出現(xiàn)反復(fù)，給經(jīng)濟(jì)增長帶來較大壓力。當(dāng)下我們?nèi)跃S持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，在總體風(fēng)險可控的倉位下，增配價值類股票倉位，減配成長類，同時保留一定的現(xiàn)金，等待市場不確定性消除后出現(xiàn)兼具發(fā)展前景和優(yōu)秀估值的企業(yè)。

袁巍：今年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國內(nèi)的核心是滯，而海外的核心是脹。國內(nèi)由于疫情反復(fù)及地產(chǎn)投資、銷售同比大幅下滑，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差；國內(nèi)貨幣和財政政策會較為寬松，政策的核心是穩(wěn)增長。海外資產(chǎn)價格大幅上漲，部分發(fā)達(dá)國家核心CPI創(chuàng)40年新高。我們認(rèn)為，往后看，國內(nèi)的風(fēng)險點在于疫情反復(fù)及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，而海外的風(fēng)險在于通脹導(dǎo)致的美聯(lián)儲加息縮表進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期。

金融、地產(chǎn)等低估值板塊

迎來機(jī)會

中國基金報：今年以來，地產(chǎn)、金融等低估值板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢，且大盤股表現(xiàn)優(yōu)于中小盤，對此你怎么看？未來這種風(fēng)格是否會延續(xù)？

周良：銀行、地產(chǎn)、煤炭中的龍頭品種會創(chuàng)歷史新高或十年新高。地產(chǎn)是中國的一個支柱性行業(yè)，最近一些省會城市取消限購，決定地產(chǎn)行業(yè)漲跌很重要的一點就是地產(chǎn)政策，其邊際還在好轉(zhuǎn)。銀行方面，從年報、對一季度的預(yù)期來看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量還在不斷好轉(zhuǎn)的過程中，撥備計提在減少，使得銀行的利潤能夠體現(xiàn)出來，在去年高基數(shù)的情況下，今年它還在增長，預(yù)期今年大行會接近10%，股份行和一些地方性的商業(yè)銀行接近20%的凈利潤增速，所以它的邊際還是在改善的。煤炭行業(yè)今年甚至到明年，供求緊張的局面都得不到緩解，所以煤價會在高位持續(xù)較長時間，煤炭行業(yè)去年的盈利情況已經(jīng)非常好了，今年將會更好，而且還有高分紅。

李墨：我們覺得這是一個正常的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，某些行業(yè)估值不斷上升，風(fēng)險收益比下降，市場開始發(fā)掘性價比更高的板塊和品種。但保銀的穩(wěn)健產(chǎn)品并不在意風(fēng)格是否會延續(xù)，我們總是力爭在板塊中找到具有阿爾法的公司，希望在各種風(fēng)格中都能保持穩(wěn)定的收益。

王一平：在市場持續(xù)下跌和風(fēng)險偏好走低的情況下，存量資金從高估值的成長板塊切換至傳統(tǒng)的低估值金融、地產(chǎn)等板塊，這些板塊安全邊際相對較高，在穩(wěn)增長預(yù)期下存在估值修復(fù)的動力。短期看，市場仍然較為低迷，這種風(fēng)格可能繼續(xù)存在。等市場出現(xiàn)一些回暖的信號后，風(fēng)險偏好提升，中小盤等成長股可能將迎來難得的布局機(jī)會。因此，當(dāng)下我們的投資組合是在價值和成長之間，進(jìn)行均衡配置，在做好防守的同時，保持一定的進(jìn)攻。

袁巍：今年宏觀環(huán)境是通脹水平不斷上升導(dǎo)致的長久期低估值資產(chǎn)殺估值，而低估值行業(yè)一定程度上能規(guī)避這個風(fēng)險。同時，部分行業(yè)的估值在這之前確實低到具有吸引力的位置。我們較少做大盤或中小盤風(fēng)格的判斷，研究的核心還是在企業(yè)價值本身。

仁橋資產(chǎn)：2022年由于整體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的確定性下滑，賺業(yè)績增長錢的機(jī)會顯然會變得越發(fā)困難。高估值、高預(yù)期的公司在業(yè)績降速的過程中，大概率會成為新的“重災(zāi)區(qū)”，低估值、低預(yù)期的公司往往會有更好的表現(xiàn)。我們?nèi)匀幌鄬春靡缘禺a(chǎn)、建筑、非銀等為代表的低估值板塊的投資機(jī)會，低估值的風(fēng)格還會相對占優(yōu)。

堅守低估值板塊

減配高估值成長股

中國基金報：一季度市場大跌，公司在投資上是怎么做的？具體而言，在倉位控制及策略優(yōu)化等方面有做哪些調(diào)整？主要采取什么樣的風(fēng)控手段？

王一平：年初我們認(rèn)為有兩個問題會對市場估值造成較大壓力：首先，通脹問題引發(fā)的美聯(lián)儲縮表和加息力度超預(yù)期；另外，房地產(chǎn)市場的緊縮可能會引發(fā)市場的擔(dān)憂。在這一基礎(chǔ)上，我們一方面增加了資源類個股和低估值個股的占比，減少了受加息負(fù)面效應(yīng)影響較大的高估值成長股的占比；另一方面，通過適當(dāng)?shù)膫}位凈頭寸風(fēng)險管理，損失在可控的范圍內(nèi)。

袁巍：一季度市場大跌的核心是全球通脹水平不斷上升，美聯(lián)儲快速進(jìn)入加息甚至縮表周期，因此，高估值、長久期的資產(chǎn)都在下跌殺估值；同時，俄烏沖突在一定程度上也降低了全球資本市場的風(fēng)險偏好，且加劇了大宗商品的上漲。我們在去年就判斷通脹可能出現(xiàn)超預(yù)期的情況，因此配置了部分通脹受益的板塊，這部分倉位帶來了不錯的正收益。

李墨：保銀投資旗下主打產(chǎn)品為偏中性策略的產(chǎn)品，通過行業(yè)個股對沖的手段力爭創(chuàng)造穩(wěn)定的絕對收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一個行業(yè)中，做多行業(yè)領(lǐng)先者，做空行業(yè)落后者，對沖市場和行業(yè)貝塔風(fēng)險，力爭無論市場漲跌與否都能獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。這類中性策略可以很好地規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險，不僅倉位凈頭寸暴露有限，暴露的風(fēng)險因子也有限，并且自始至終采取一致的事前和事后風(fēng)控手段。

周良：在去年價值風(fēng)格最低潮的時候，我們沒有去追漲熱門賽道，而是堅守了低估值價值策略，今年終于迎來了價值風(fēng)格的回歸。今年在市場出現(xiàn)大跌的情況下，我們大部分產(chǎn)品反而略有盈利。正是因為我們堅持低估值的價值策略，在市場很恐慌時能夠從容地應(yīng)對。

一季度，我們并沒有降低倉位，而是堅持滿倉，選股策略從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向更積極。我們利用近期成長股的調(diào)整機(jī)會，增加了高景氣偏成長板塊的配置，目前占比大約是20%。形成了價值為主、成長為輔的投資策略。

仁橋資產(chǎn)：一季度市場受到諸多突發(fā)事件的擾動，整體波動確實超出了預(yù)期。從策略上看，年初我們在做年度展望時明確提到，市場全年最確定的變量是經(jīng)濟(jì)逐季下行，以及由此帶動企業(yè)盈利不斷下行，最不確定的變量是通脹。歷史上看，由于整體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的確定性下滑，賺業(yè)績增長的錢顯然會變得越發(fā)困難，低估值、低預(yù)期的公司往往會有更好的相對表現(xiàn)。所以，年初以來在結(jié)構(gòu)上我們一直相對看好低估值板塊的機(jī)會，同時，對“脹”的風(fēng)險進(jìn)行了提前的布局。基于仁橋的逆向策略，通過結(jié)構(gòu)的選擇和布局，提升組合的穩(wěn)定度，以應(yīng)對市場波動。

短期看好低估值價值板塊

新能源賽道值得長期關(guān)注

中國基金報：你對后市投資布局的總體規(guī)劃和脈絡(luò)是怎樣的？具體到行業(yè)或細(xì)分賽道，你認(rèn)為哪些值得關(guān)注？

周良：我們當(dāng)前的策略是以價值為主、成長為輔。第一個方向偏價值的板塊繼續(xù)堅定持有，同時在持股上有所調(diào)整，目前占比大約是80%。今年隨著整體估值水平的降低，尤其是成長股的調(diào)整，我們認(rèn)為增加高景氣、偏成長的第二個方向的時機(jī)逐步成熟。從2月底開始，我們在繼續(xù)持有銀行、地產(chǎn)等大盤價值股的基礎(chǔ)上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互聯(lián)網(wǎng)股票，也增加了第二個方向的配置，涵蓋了煤炭、互聯(lián)網(wǎng)、有色、化工、電子、計算機(jī)、醫(yī)療器械等行業(yè)。

王一平：我們是定位于多市場、多策略的私募基金，在當(dāng)下復(fù)雜的市場環(huán)境中，我們將充分利用市場的廣度和策略的寬度去應(yīng)對。具體而言，通過觀察不同市場的估值、政策穩(wěn)定性以及資本流動方向，來決定各市場的配置權(quán)重。另外，會密切關(guān)注宏觀周期、加息周期，我們會偏重于價值類型股票的配置，在加息預(yù)期較為充分且成長股回調(diào)充分后，尋找優(yōu)質(zhì)的成長行業(yè)進(jìn)行風(fēng)格的切換。

短期來看，低估值周期類公司是值得關(guān)注的。得益于通脹持續(xù)居高不下，低估值的周期類公司如果還能迎來產(chǎn)品漲價，有希望跑贏市場平均水平。從長期看，光伏和新能源車賽道值得持續(xù)關(guān)注。在加息壓力和通脹壓力邊際緩解后，這些成長賽道將迎來更好的投資機(jī)會。同時，港股市場和中概股的一些科技互聯(lián)網(wǎng)股票回調(diào)已經(jīng)較為充分，在政策進(jìn)一步明朗化后，也需要關(guān)注相關(guān)公司估值修復(fù)以及展業(yè)空間。

李墨：我們進(jìn)行全行業(yè)的布局，對于具備天然壟斷優(yōu)勢、品牌力、成本優(yōu)勢的公司尤為關(guān)注，會積極布局具備可觀的產(chǎn)品定價能力的消費品、具備強(qiáng)大產(chǎn)品力的新能源汽車品牌、滲透率仍有巨大提升空間的汽配和智能駕駛領(lǐng)域，以及各領(lǐng)域的成本優(yōu)勢突出的公司。

袁巍：對后市我們以謹(jǐn)慎樂觀為主，在穩(wěn)增長的政策刺激下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下半年可能會企穩(wěn)回升。投資的布局上仍然以研究企業(yè)的核心價值為主，堅守自己的能力圈。目前，能源開采行業(yè)、估值極低且需求維持高位的集運行業(yè)及部分受益國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的行業(yè)和個股值得關(guān)注。

仁橋資產(chǎn)：我們?nèi)匀豢春玫凸乐蛋鍓K全年的機(jī)會，重點關(guān)注建筑、地產(chǎn)、非銀、運營商等方向；同時，通脹仍是影響市場非常重要的因素，但對通脹形勢的預(yù)測非常困難，下半年國內(nèi)可能面臨一定的壓力，需要進(jìn)一步關(guān)注和做好應(yīng)對，油價和農(nóng)產(chǎn)品會是其中重要的影響因子。

另一個方向，盡管從邏輯和實證看，低估值公司在經(jīng)濟(jì)下行期的勝率會更高，但是，有著自身強(qiáng)大邏輯、逆勢高增的成長性行業(yè)或公司還是會存在。相較于備受關(guān)注的高估值熱門板塊，我們更愿意從市場關(guān)注度比較低、階段性表現(xiàn)不佳的其他行業(yè)中尋找機(jī)會。這更多的是自下而上的機(jī)會，品種選擇上需要耐心的甄別。

港股向下空間有限

看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資機(jī)會

中國基金報：近期港股在反彈后再遇調(diào)整，你怎么看港股的投資機(jī)會和發(fā)展前景？是否已經(jīng)迎來配置窗口？

周良：在目前的估值水平下，我們看好港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在一兩年以前，互聯(lián)網(wǎng)是比較高大上的高估值行業(yè)，但現(xiàn)在價格變得很便宜了，如騰訊現(xiàn)在的市盈率是13倍。

王一平：港股作為離岸市場，受國際資本流動的影響較大。因此，在美股加息周期，這是一個值得擔(dān)憂的問題。考慮到目前港股極低的估值，我們認(rèn)為也不應(yīng)過度悲觀。港股向下的空間較為有限，但反彈也不會一蹴而就。下一階段，我們將密切關(guān)注美聯(lián)儲加息對港股的影響，同時，等待港股相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司和中概股政策的進(jìn)一步明朗化。

李墨：港股市場資金性質(zhì)非常復(fù)雜，A股、美股的波動都會對港股產(chǎn)生影響。近兩年港股熊市更多是受到中美關(guān)系的影響。中概股擬退市名單出臺之后，監(jiān)管層在做積極的努力，中概股的問題有望迎來好的結(jié)果。從較長的維度來看，港股在這兩年調(diào)整后，已經(jīng)迎來配置窗口。港股投資者尤為關(guān)注企業(yè)盈利能力，而非風(fēng)口等因素，因此，市場也同樣需要適當(dāng)調(diào)整短期盈利風(fēng)險。

袁巍：從中長期來看，目前港股的PB水平在歷史的6%分位數(shù)左右，處于極度低估狀態(tài)；從短期來看，美聯(lián)儲加息對于港股估值的壓制往往在預(yù)期階段。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息落地后半年至一年恒指的表現(xiàn)往往是上漲的。因此，我們認(rèn)為港股投資價值顯著。

仁橋資產(chǎn)：我們認(rèn)為香港市場面臨著非常好的配置機(jī)會。過去幾年，港股經(jīng)歷了幾輪較大幅度下行，A/H溢價處在近十年的高位，港股連續(xù)三年大幅跑輸A股，且與A股保持了持續(xù)的低相關(guān)性，這在歷史上是沒有過的。今年以來，港股估值進(jìn)一步下挫，恒生國企指數(shù)一度接近2008年全球金融危機(jī)的低點。隨著悲觀因素的逐步釋放，港股已經(jīng)有了非常好的性價比優(yōu)勢，是我們下階段非常看好的投資方向。

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