（原標題：宏觀研究、資產配置能力不足，多家知名私募遭遇“業績劫”）

紅周刊丨惠凱

年內有多家知名私募業績出現大跌，甚至引發投資人喊話清倉。究其背后原因，除了港美股市場“低估值陷阱”，更多的是與這些私募的宏觀研究、資產配置能力不足有關。

【資料圖】

因市場持續表現不振，有多家知名私募年內回撤幅度高達三成，譬如曾經的公募明星任澤松創辦的集元資產的部分產品凈值出現“腰斬”，而沖積資產、悟空投資、漢和資本、石鋒等私募年內回撤幅度均在20%~30%之間，淡水泉最新的年內回撤三成左右。有投資人甚至喊話基金管理人，要求其清倉。

價值型知名私募的業績表現不振，很可能是與其對宏觀和海外研究不重視、擇時能力不足有關，僅覆蓋行業、自下而上的投研邏輯已無法應對日益復雜的市場。相對來說，宏觀配置策略型私募今年的整體業績相對表現較好，年內回撤幅度基本都在10%以內，明顯好于上證綜指16%的下跌表現。

多家知名私募業績年內回撤達三成

“半個月又跌了10個點？”“你們還是別弄了，清倉算了，50萬還給我們。”……近期，某知名百億級私募的客戶因凈值跌幅較大，向該私募市場總監發出質疑的截圖在社交媒體上廣為流傳。據截圖顯示，該私募管理的“價值中國信鴻1期母基金”截至今年9月底的凈值只有0.54元，子基金的凈值也只有0.53元。

《紅周刊》發現，上述現象在私募圈中并不是個案，過去兩年收益頗豐的明星機構——百億級私募在今年大多陷入到“冠軍魔咒”、“規模魔咒”的怪圈，隨著凈值下跌，管理人、投資人、渠道間的矛盾明顯激化。上述百億級私募的投資人陸女士氣憤稱，“他們的投研團隊根本沒有投研，就是一個皮包公司。”她透露，其去年購買的基金凈值已腰斬。

據某大型券商渠道統計的權威數據，截至9月10日，知名私募年內基本全線虧損，其中曾經的公募明星任澤松創辦的集元資產年內回撤幅度最大，部分產品凈值已“腰斬”，沖積資產、悟空資產、漢和資本、淡水泉(趙軍)、石鋒等管理的產品凈值年內回撤幅度也均在20%~30%之間。僅有遠信(周偉鋒)、睿揚(彭硯)寥寥數家私募的年內業績為正。若考慮到9月至今大盤又經歷了一輪震蕩下跌，上述知名私募們很可能還會面臨更大的業績壓力。

在上述私募中，集元資產的跌幅最大。據基金業協會的最新數據，集元資產的管理規模已不足20億元。或許是感到管理能力跟不上，也或許是令客戶和渠道失望，集元資產的最后一只產品備案是在去年12月，今年至今再無新產品發行記錄。

集元的情況并不是個案，有相當比例的“公奔私”的知名基金經理水土不服，因為相較于公募基金齊全的投研配置力量，即便是百億級私募能提供的研究支持也稍遜。曾有業內人士透露，一家大型私募，如果要配齊研究員并做到主流行業基本全覆蓋，就需要大約20位研究員，若再加上基金經理助理，則其投研團隊的規模只會更大。

值得一提的是，“冠軍魔咒”不僅是公募現象，且在私募中同樣存在。截至10月中旬，據某三方渠道，作為2021年度百億私募收益冠軍的沖積資產年內有多只產品凈值回撤幅度超過三成。從持倉風格看，據上市公司中報，沖積資產二季度加倉了電子設備制造行業的可立克，旗下兩只基金產品進入前十大流通股東名單中，還加倉了金屬材料板塊的銀邦股份，兩家被加倉的上市公司股價在三季度期間均是先揚后抑，出現了調整。

業績不佳、新品發行困難，導致百億私募數量不可避免的出現縮水。綜合中基協，以及多家三方渠道的數據，從年初到9月初，有10多家曾經的百億級私募退出了百億陣營，其中就有嘉懇資產、赫富投資、申毅投資、呈瑞投資、寧波寧聚、煜德投資、思道科投資、和諧浩數投資、泛海投資、星闊投資等。

在上述機構中，有的還存在著其他風險，譬如泛海投資，據中基協官網信息，其存在信息報送異常、經營異常、存在逾期未清算基金、存在長期處于清算狀態基金等多項問題；呈瑞投資旗下的部分產品也長期處于清算狀態，即提交清算開始后超過6個月未完成清算。

“低估值陷阱”為英雄冢

值得一提的是，在私募業績大潰退過程中，以A股為主要配置方向的私募與重倉港美股的機構相比，可謂是幸運很多。以某老牌知名私募為例，在今年5月下旬的投資人溝通會議中，董事長透露了去年抄底中概股的邏輯：2021年7月后，互聯網板塊已跌到了一個相對較低的估值區域，“我們基于逆向投資的理念抄底了”。之后，市場又經歷了一波兇殘的殺跌，估值進一步擠水分。為此，他在今年5月時再次重申看多，“中概股幾個月內跌了大約80%，估值已很低。即便是2000年互聯網泡沫破滅后，納斯達克指數從5000多點跌到1000多點也就見底了。”

那么這輪中概股在經歷了前所未有的大幅下跌后企穩反彈了嗎？以萬得中概股100指數為樣本，今年5月指數約在2200點左右，而目前僅有1800點左右，逼近3月的前低。換言之，盡管估值與歷史相比已處于歷史極低區間，但反彈仍然還未完全確立。

據了解，高毅、景林、淡水泉這三家千億級私募中，景林、淡水泉都管理著不少的海外資金。據《中國證券報》報道，景林資產在10月中旬還再次強調港美股機會：“港股目前估值極度便宜，上漲空間很可能大于下跌風險，風險調整后收益已極具吸引力”，對于經歷周期、保持了核心競爭力的優質公司，建議重倉買入并長期持有。值得一提的是，這一觀點一直是景林去年以來反復強調的。

在今年3月的一場投資人溝通會上，有多位客戶向景林方面表達了不滿，認為其業績不如預期、擇時能力差，還有聲音提出景林應停收管理費。其后，景林總經理高云程罕見發聲，強調估值底部大概率已出現，認為重倉買入并長期持有核心競爭力不斷增強公司的時機正在到來，而景林在當時也加倉了優質中概股。

據某大型券商的數據統計，截至9月中旬，景林的基金經理金美橋業績較好，年內回撤約12%；蔣彤波動略大，年內回撤約為18%。需要指出的是，8月中下旬美股有一波較大的反彈，特別是中概股階段性走牛。但從10月初的一份交流紀要來看，景林的市場總監程文坦言：受到持倉中的非中概股公司股價下跌的拖累，景林優選系列(美股持倉過半)的凈值在8月其實是微跌的。

淡水泉旗下部分產品自高點回撤幅度達四成

涉及淡水泉的相關爭議和不滿更為明顯。據《紅周刊》從渠道方獲得的截至9月初的凈值數據，盡管經歷了7~8月份股市的反彈行情，淡水泉成長系列多只產品的年內回撤仍達到30%，突破了5月初的凈值低點。9月以來，因內外盤的繼續殺跌，淡水泉的最新凈值大概率會表現的更加糟糕。有小紅書用戶透露，其前年購買的淡水泉基金已虧損四成本金，淡水泉還扣除了約7%的管理費和業績報酬。有客戶揚言要“舉報淡水泉”。

就在10月中旬，據媒體報道，淡水泉趙軍罕見發表觀點，坦承淡水泉今年的回撤“是過去15年來最大的一次”。他反思道，凈值下跌的核心原因是在去年三、四季度布局了“雙低”資產——經濟下行期中、行業景氣度低，但預期未來景氣度會回升；短期基本面不佳，市場對某類資產的預期和偏好情緒較低。但“雙低”資產在今年上半年遭遇較大沖擊。換言之，淡水泉2021年時對今年的宏觀景氣持有過高預期，且對景氣拐點的判斷也存在較大誤差。

一家管理規模超過500億元的知名私募的員工在近期坦言：由于采用“高水位制”的超額收益提成模式，但短期內凈值肯定無法突破前高、無法提取業績分成，只能靠管理費。換言之，對于中小型私募來說，生存壓力正越來越大。

量化巨頭面臨流動性萎縮洗禮

“覆巢之下焉有完卵”，難受的不只是主觀多頭型私募，這兩年風頭正勁、受渠道力捧的量化基金近期也表現不佳。不久前，某頂級量化私募的相關人士曾透露，量化策略高度依賴活躍的流動性環境，由于近期A股成交量日漸衰減，日成交額從1萬多億元跌至最近的6000億元甚至更少，出現了2021年以來的最低量能，大量散戶被深套后無奈“臥倒”，量化策略的交易成本、滑點明顯加大。結果體現在，主流的指數增強產品9月開始無法再繼續維持較大的超額收益，凈值轉而出現快速回撤。

可供佐證的是，中信證券發布的數據顯示，截至今年10月中旬，50億元以上規模的量化私募組，今年以來的收益率均值為-10.1%，凈值走勢則前高后低：近六個月的收益率均值為-0.72%，而最近三個月的收益率均值只有-5.65%。

在今年年中的反彈行情中，中小盤、成長股表現跑贏大盤藍籌，推動量化私募旗下的全市場選股策略產品取得較好的超額收益，但9月后市場轉向“一九行情”，中小盤成長股補跌，全市場選股產品的凈值又受到了較大沖擊。特別港股市場，進入9月下旬，港股跳空大跌，恒生指數跌出2011年以來的最低值。業內有傳言稱，當時港股市場上的一家大型量化基金凈值回撤接近腰斬。

積極自購被深套

對于投資人信心低迷的現狀，在今年4月上證綜指首次跌破3000點時，曾有大批知名私募基金經理喊話發布“致投資者的信”，或召開投資者會議提振信心，也有私募大舉自購，之后股市也快速反彈。從10月中旬開始，以公募基金打頭，多家機構集中大額增購自家產品，僅10月17日一天，易方達自購1.5億元旗下權益型基金份額，華夏基金、南方基金、嘉實都宣布自購1億元，國泰君安資管等券商資管也大舉跟進，單日累計自購總額達11.5億元。那么，大型私募是否也會采取類似動作？

據《紅周刊》了解，私募自購的力度會小一些，未必能達到公募的聲勢和效果。在去年以來的下跌，特別是“3000點保衛戰”時，有不少私募動用了自有資金實施自購，但如今還沒有贖回，有的甚至還被套牢。因此，如果要求私募大規模自購，或許力有未逮。

比如正圓投資基金經理戴旅京今年8月發布的《致投資者的一封信》中，戴向投資者誠懇道歉，且表示他與家人的大部分積蓄都跟投了其管理的產品，同樣損失慘重。正圓也在信中承諾，公司跟投戴旅京的2050萬元，在產品凈值創新高之前不贖回(據三方平臺的數據，戴管理的幾只產品年內凈值已“腰斬”)。

另據《紅周刊》從知名財富管理公司新湖財富獲得的最新業績簡報，成立于去年8月的“正圓二十五號”，年初到10月中旬的回撤幅度為35%，“正圓二十八號”的同期回撤為26%。在這份業績簡報中，主管多頭策略下，正圓的年內業績墊底。雖然林園、大禾、同犇的部分基金年內回撤略小于正圓，但也在25%~30%左右。

部分明星私募產品在清盤線附近游走

一年內兩次在3000點上下拉鋸，導致一些明星基金的新發產品凈值逼近預警/清倉線，反彈，再度逼近清倉線。客戶的投資體驗如同“坐過山車”。

《紅周刊》了解到，新晉百億私募石鋒資產去年發行的“石鋒大巧11號”私募基金，在今年3月底時就跌穿0.85元的預警線。而另一位投資人提供的信息顯示，去年1月發行的石鋒守正盛世A私募基金，到10月中旬時凈值已不足0.75元。石鋒總經理此前就職于有著“基金經理的黃埔軍校”之稱的平安資產，2015年后創辦私募，2020年成功摘得私募業績冠軍的桂冠，接著在去年大規模發行產品，備案了包括“大巧11號”在內的80只產品，其中大部分成立于去年一季度市場高點時，直接推動規模成功超過百億。

據基金業協會數據，今年石鋒僅備案了一只產品。據私募排排網數據，石鋒最近一年的平均業績為-24.6%，個別產品今年的凈值跌幅甚至在三成左右。

未能踩準節奏、反彈后才加倉，也是導致凈值“折返跑”的重要原因。作為一名自帶“網紅”氣質的老牌百億私募基金經理，但斌最近也被多方關注。“東方港灣馬拉松一號”9月底到10月中，三周凈值就回撤超過20%；“東方港灣馬拉松二號”10月以來的半個月，收益率回撤了17%。

誰來把握宏觀總方向？

反思自下而上的基本面投資體系

縱觀上述私募，普遍以深度價值策略見長，偏好基本面的自下而上的選股邏輯，投資中往往基于深厚的行研能力而果斷押寶熱門行業，對宏觀、政策轉向的研究和領悟不夠。有受訪者感慨，“現在的形勢下，宏觀研究水平太低，是很可怕的。”

出現這種情況，某種程度上也和私募的投研配置有關。通常來說，大型私募往往有十多位研究員覆蓋細分行業，但很少會比照公募券商，設置宏觀研究團隊，僅有敦和、保銀等少數私募有經濟學家的崗位(敦和首席經濟學家為前中金公司首席債券分析師徐小慶)。

前述受訪者指出，國內的老牌大型私募還是以權益型基金為主，對宏觀、固收研究亦較少；起家于債券或大宗商品交易，或走多策略/全球宏觀配置路線的機構則對宏觀的研究較深入，但這類型的私募在國內占比還較低。

從今年市場表現看，宏觀配置策略的私募回撤整體較小。以“立足中國，做全球領先的宏觀策略私募”為愿景的凱豐投資為樣本，前述新湖財富的業績簡報顯示，截至10月中旬，凱豐宏觀策略9號新享1期的年內回撤為8%。從倉位來看，資金配置較為均衡，該基金五成倉位投向A股，三成投向商品，兩成投向債券。

（本文已刊發于10月22日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 資產配置 宏觀研究