（原標題：多因素導致債市調整 多位私募大佬緊急解讀）

近期債券市場的大幅調整引發市場關注，中證全債指數本周下跌0.58%，11月以來跌幅達到0.85%；10年期國債期貨主力合約本周跌1.52%，創2017年1月26日以來最大周跌幅；10年期國債活躍券“22附息國債19”收益率本周上行8.25bp；不少債券基金、理財產品跟隨市場出現下跌。

基金君緊急采訪了多家債券私募來解讀市場，債券價格太高、市場預期的改變、基金賣出等是本輪債市調整的原因。部分私募降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風險。私募認為，當前或處于債券的牛尾行情中，但不必擔心會出現債災，本輪債市的調整強度和繼續調整的空間遠不及2020年、2016年。也有百億債券私募表示，后續市場或企穩反彈，會擇機介入一些錯殺的優質短券。

【資料圖】

多因素導致債市調整

私募表示并不擔心

“最近投資者被市場打懵了，市場一下一上這么快，我們很難做，不可能一下子把債券都賣掉了。我們做了些調整，把持倉的久期調到最低，伺機而動。”上海某中型債券私募渠道總監告訴基金君。

據相關統計，最近市場的回調，僅4個交易日(11月11日-16日)就“抹去”近一年的漲幅，對固收類產品凈值產生較大沖擊。Wind數據顯示，超過600多只債券策略私募產品近一個月收益率為負數。

據了解，債券的收益來自兩部分：票息和資本利得。票息是穩定的，資本利得受債券買賣時價格的波動影響，當現有債券收益率上行時，已投資的債券就是貶值的。

關于近期債券下跌的主要原因，樂瑞資產認為，一是債市價格實在太高(收益率實在太低)，自2020年末以來債市延續著慢牛行情，債券收益率持續下行，例如，2020年末至2022年10月末，1年期國有行同業存單收益率從3.02%降至2.02%，3年期國有行二級資本債從3.96%降至2.55%。二是投資預期和偏好出現調整，防疫政策優化、地產政策優化，導致經濟預期迅速轉向，擔心資金面會收緊；同時投資者風險偏好提升，11月以來權益市場走強，股債蹺蹺板效應顯現。三是債市賽道過于擁擠，今年以來權益市場大幅受挫，大量資金涌入債市，短端資金利率上行太快，一旦出現下跌，容易導致大量贖回，并引發了負反饋。

友山基金表示，今年以來，在全球利率不斷推升的背景，中國國債利率走出獨立行情，處于低位徘徊。就像以往債市調整都會有一定導火索一樣，優化疫情防控二十條政策以及穩地產金融16條就成為了本輪債市調整的導火索。“我們認為之前過低的國債利率出現一定幅度的上行也是必然。一方面寬信用政策的出臺，經濟會得到邊際改善。另一方面，資金和回購利率長時間處于過低位置，導致大量資金淤積在銀行間，不利于資金服務實體經濟。所以我們認為國債利率出現一定調整到合理區間，也是必要的政策預期下的宏觀映射。”

北京某債券私募投資總監稱，這輪債市調整主要因為疫情、房地產相關的政策，導致大家對經濟的復蘇和回升比較樂觀。隨著經濟的好轉，市場擔心貨幣政策沒有繼續放松的可能性；現在整體上債券市場利率水平處于相對的低位，大家會比較擔憂，由此導致債市大幅下跌。

但是，樂瑞資產認為，這次債市調整和過去不太一樣。一是調整幅度并不大，相比2011年城投債危機、2013年錢荒、2016-2017年債災，2020年疫情控制后的債券回調，本次債券跌幅實際要小很多；二是債券下跌來源不同，債券投資環境沒有大變化，只是某些環節結構性紊亂；三是宏觀環境不同，基本面疲弱是當前主要矛盾點，央行短期內仍將以穩經濟穩增長為主，寬貨幣政策未見轉向。

“整體上我們覺得經濟快速回升的預期過于樂觀，從整個國際環境、國內經濟增長的動力來看，我們覺得應該是緩慢復蘇的過程。回到債市，收益率有一定上升空間，但是大幅上升可能性不大。操作上我們相對謹慎，目前我們覺得債市經過一波調整，未來會相對平穩一些。”前述私募投資總監說。

縮短久期、控杠桿

私募擇機布局錯殺優質債券

基金君通過采訪了解到，部分私募通過降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風險。

友山基金表示，公司固收類產品在此輪調整中受影響較小。“首先，我們認為之前的過低的收益率并不是常態，在某個時點或者在年底這樣的債市重要時期窗口，資金利率可能會邊際變緊，我們對一些債券品種控制了倉位和久期，在部分產品中布局國債期貨的空頭頭寸用以對沖。第二，債券品種目前也不同于以往各品種同漲同跌，表現分化較大，比如這輪寬信用政策預期下，部分債券受益于地方政府土地收入邊際改善的預期，表現強于債市整體表現。第三，借鑒以往債市調整的經驗，可轉債的債性部分受的負回饋，會比股性部分受的正反饋表現更大，我們也在債市調整初期減倉了部分產品的可轉債頭寸。”

樂瑞資產稱，本次債市沖擊下，公司強債產品受影響相對可控，主要是因為配置的債券久期偏短，此輪調整幅度較大的商業銀行二級資本債、永續債、同業銀行存單等占比較小。“在‘一次性沖’擊后市場或企穩反彈，我們也會擇機做一些調倉，擇機介入一些錯殺的優質短券置換掉持倉中票息較低的資產，爭取夯實債券底倉。目前強債產品持倉中，固收部分以短債防守為主；‘+’的部分，做好大類資產輪動，以足夠靈活的倉位應對接下來的宏觀變局。”

前述私募投資總監說，公司產品表現還好，因為在之前債券收益率歷史低位的時候，杠桿、久期控制得好的話，凈值回撤就相對可控。如果為了追求相對排名放大杠桿，風險就比較大。“第一，配置上控制產品久期不能太長；第二，采用信用增強策略，產品收益來自票息收入，同時債市目前波動比較大，控制好杠桿，不要太高，不然容易出現風險。”

友山基金也認為，當前還是堅持以信用債的投資為主，因為債券投資者獲得債券收益的主要來源還是票息。所以在信用債中尋找比較優勢較強的品種是工作的重心。靠利率債或者可轉債獲得資本利得收益，也是在某個階段作為增強收益的重要補充，“倉位的變動來源于我們對這些資產的市場價格和我們的定價錨出現了偏離做出調整。目前在寬信用預期和基本面邊際改善下，部分之前受基本面影響的債券值得我們關注。”

前述中型私募渠道總監稱，當前操作上，盡可能縮短久期，不能買長期的。配置方向，相對來說以經濟發達區域的城投為主。“這波市場大跌，降低杠桿，反向縮短組合久期，盡可能縮短到最低。我們有個優勢輪動模型顯示，現在權益端的機會更大。”

本輪調整強度和空間遠不及此前

當前或處于債市牛尾行情中

展望后市，友山基金認為，債市的核心邏輯未變，在國內經濟弱復蘇和通脹壓力的背景下，寬松的貨幣政策總基調并未轉向。在11月16日央行發布的《2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提到將“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監測”。央行11月17日在公開市場上加大了投放力度，當日凈投放創三周以來的最大投放量。DR007、十年期國債收益率雙雙回落。收益率經過此輪上行，也進入了合理區間，待情緒擾動褪去，央行流動性投放增多，資金面緩和，債市將更多反映基本面。

樂瑞資產坦言，短期來看，債券市場整體風險可控。首先，在強政策預期、弱經濟基本面下，寬松的流動性環境或將持續，這也是金融端向實業端傳遞流動性的基礎條件；其次，相比歷史情況，當前債券市場杠桿水平和久期水平并不極端；再者，市場的負反饋并沒有進一步強化，比如部分機構認為經過近期調整，債券收益率配置價值凸顯，紛紛入場買券。“中長期來看，當前已經臨近政策拐點，不管是房地產、疫情，還是對于民營企業的支持，因此，趨勢上對債市不利，當前或處于債券的牛尾行情中。”

前述私募投資總監表示，后續債券市場會保持相對平穩，收益率還有小幅上升空間，但是不用過于悲觀，經濟、通脹等不會那么容易快速起來。

關于是否會出現贖回潮，北京某大型債券私募市場總監認為，現在市場里面資金比較多，雖然信用利差、收益率上來一些，但是長遠來看，債券的利率還在低位。因為現在經濟并沒有好轉，雖然預期好，會出政策；同時央行仍然維持寬松的貨幣環境，未來一兩個季度應該不會加息。“只要是寬松，銀行不用擔心流動性問題，理財子有比較強大的流動性管理能力。因此不必擔心出現債災，現在債券市場的供需矛盾比較突出，需求旺盛。”

某百億債券私募表示，實際上本輪債市的調整強度和繼續調整的空間都遠遠趕不上2020年以及2016年的債市調整的強度，只是因為一方面理財從之前債市調整的“穩定器”變為“助推器”，之前習慣銀行理財有一定收益預期的客戶接受不了；另一方面過去兩年利率債和低票息信用債的交易過于擁擠，客戶收益有限，出現一定的回撤就覺得付出了較高的時間成本。“我們致力在固收投資中，找到收益和回撤能較好匹配的資產，通過多元資產組合降低回撤，來增加我們客戶的持有產品的體驗感。”

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