（原標(biāo)題：“復(fù)蘇牛”路徑推演，餐飲、零售、娛樂(lè)、出行將率先啟動(dòng)）

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紅周刊 編輯部 | 李壯

編者按

隨著新冠病毒感染確定自2023年1月8日起由“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”，人們正式送別“戰(zhàn)疫時(shí)刻”，回歸“拼經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)”常態(tài)。

對(duì)于我國(guó)疫情防控政策調(diào)整后會(huì)帶來(lái)怎樣的變化，借鑒2022年2月~4月歐美等經(jīng)濟(jì)體全面放開后的復(fù)蘇情況可看到，當(dāng)時(shí)美股市場(chǎng)的消費(fèi)板塊，在管控全面放開后兩個(gè)月內(nèi)有較好的行情表現(xiàn)，以可口可樂(lè)等龍頭為代表的消費(fèi)股股價(jià)陸續(xù)創(chuàng)出新高。當(dāng)然，A股市場(chǎng)不可能簡(jiǎn)單復(fù)制美股市場(chǎng)的疫后表現(xiàn)，但一些存在共性的板塊、行業(yè)和公司，勢(shì)必會(huì)受到資金的關(guān)照。譬如從2022年12月5日至今，新冠藥、餐飲、零售、旅游、航空等板塊龍頭就走出了向上輪動(dòng)行情。

有職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，經(jīng)過(guò)近期的行情演繹，許多消費(fèi)股估值已經(jīng)提前反映經(jīng)濟(jì)和行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期，因此必須看到實(shí)際復(fù)蘇情況超預(yù)期表現(xiàn)才會(huì)有超額收益。同時(shí)也有投資人表示，在消費(fèi)股中，乳制品和白酒的估值更具優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于社會(huì)零售增長(zhǎng)速度何時(shí)能恢復(fù)至2019年水平，有投資人表示，樂(lè)觀預(yù)計(jì)，到2023年2月底，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)可能會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)期、全面、持續(xù)的修復(fù)。“總體來(lái)看，消費(fèi)雖短期可能承壓，但預(yù)期先行，破曉之后，必向陽(yáng)重生。”

美股“穩(wěn)健型”消費(fèi)龍頭受益疫情防控放開

A股市場(chǎng)正在上演類似行情

在開放與封控之間幾經(jīng)反復(fù)之后，美國(guó)在2022年3月初全面放開疫情防控，社會(huì)經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，這令美股消費(fèi)股龍頭迎來(lái)一波上漲行情。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，可口可樂(lè)年內(nèi)上漲了11.65%（截至2022年12月27日，下同），股價(jià)最高65.77美元，這是其歷史最高價(jià)。可口可樂(lè)股價(jià)最高點(diǎn)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)是4月25日，距美國(guó)全面放開疫情防控僅過(guò)去月余。從4月最高價(jià)至今，可口可樂(lè)股價(jià)經(jīng)歷了橫盤震蕩和深度達(dá)15%以上的調(diào)整，但在10月中旬又開始強(qiáng)勢(shì)反彈，目前股價(jià)重新回到64美元附近。

與可口可樂(lè)走勢(shì)類似，寶潔、強(qiáng)生也在4月同一時(shí)期走出歷史新高。同樣的，麥當(dāng)勞雖然在4月的表現(xiàn)落后一節(jié)，但在11月也順利創(chuàng)下歷史股價(jià)新高。

與可口可樂(lè)、寶潔、強(qiáng)生和麥當(dāng)勞強(qiáng)勢(shì)形成對(duì)照的是，迪士尼年內(nèi)收跌44%，達(dá)美航空和凱悅酒店雖然在4月下旬有較大反彈，但之后表現(xiàn)疲弱。

這些龍頭公司雖然走勢(shì)明顯分化，但多數(shù)公司與美股日常消費(fèi)指數(shù)年內(nèi)收跌19.56%和可選消費(fèi)指數(shù)收跌35.85%相比，仍大幅跑贏。

結(jié)合美國(guó)消費(fèi)者支出增長(zhǎng)情況可發(fā)現(xiàn)，美國(guó)消費(fèi)者支出在2022年1月~5月實(shí)現(xiàn)了同比連續(xù)增長(zhǎng)，但5月之后增速持續(xù)下降，11月實(shí)際增速僅為0.1%。同時(shí)，美國(guó)高通脹對(duì)消費(fèi)者信心和支出形成了負(fù)面影響。消費(fèi)市場(chǎng)的變化，直接導(dǎo)致美股消費(fèi)股出現(xiàn)分化。

可以說(shuō)，上述股票在一定程度上反映了美國(guó)疫情放開后市場(chǎng)對(duì)“吃喝行娛”復(fù)蘇情況的認(rèn)可程度。而可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞和寶潔、強(qiáng)生的強(qiáng)勢(shì)“組合”表明，消費(fèi)者除了恢復(fù)日常消費(fèi)以外，也更加注意醫(yī)療保健的重要性。同時(shí)，這些個(gè)股的強(qiáng)勢(shì)與其堅(jiān)挺的基本面保持了一致（見表1）。

與美股市場(chǎng)相比，我國(guó)自2022年12月初放開疫情防控，A股市場(chǎng)也走出類似美股市場(chǎng)3月~5月的行情。自12月5日至12月27日，申萬(wàn)餐飲大漲52.79%，領(lǐng)漲全市場(chǎng)。在餐飲之后，酒店、旅游和航空運(yùn)輸階段漲幅也均在9%以上。這些板塊的上漲與滬指從3200點(diǎn)下跌至3100點(diǎn)附近的表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。

一方面是消費(fèi)股的崛起，另一方面是市場(chǎng)整體疲弱，那么消費(fèi)股的估值是否已經(jīng)到了合理水平？

對(duì)此，鵬揚(yáng)基金股票首席投資官朱國(guó)慶向《紅周刊》表示，“投資消費(fèi)復(fù)蘇板塊最大的問(wèn)題在于，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)于疫情后復(fù)蘇有了一定的預(yù)期，并反映到目前的估值里面。無(wú)論是酒店旅游、航空，還是餐飲相關(guān)消費(fèi)品，很多公司都已經(jīng)是按照需求恢復(fù)正常之后的盈利來(lái)估值。因此必須是要看到實(shí)際復(fù)蘇情況超預(yù)期表現(xiàn)才能有超額收益。如果能夠看到消費(fèi)量的超預(yù)期增長(zhǎng)，或者是消費(fèi)恢復(fù)之后產(chǎn)品價(jià)格能夠上升，或者是產(chǎn)品成本超預(yù)期下降（因大宗商品價(jià)格回落），這個(gè)時(shí)候就有可能找到超額回報(bào)的機(jī)會(huì)。”

世誠(chéng)投資創(chuàng)始人兼首席投資官陳家琳提醒說(shuō)，“海外的消費(fèi)修復(fù)經(jīng)驗(yàn)和路徑僅有一定的參考價(jià)值，中外有很大不同。比如，海外尤其像美國(guó)這樣的國(guó)家有大力度的財(cái)政直達(dá)工具，而我們有更嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律和約束。另外，美國(guó)等國(guó)家居民部分的資產(chǎn)負(fù)債表總體健康，有消費(fèi)的物質(zhì)基礎(chǔ)；我們過(guò)去三年受到疫情持續(xù)干擾，并疊加房地產(chǎn)的調(diào)整，居民資產(chǎn)負(fù)債率總體處于相對(duì)高位（2022年的數(shù)萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄也是對(duì)于未來(lái)不確定性的預(yù)防，不能指望即刻釋放成為消費(fèi)的助推器）。所以，海外放開之后的消費(fèi)修復(fù)路徑?jīng)]法直接拿來(lái)‘拷貝不走樣’。更加重要的是，二級(jí)市場(chǎng)投資不能僅僅以短期業(yè)績(jī)?yōu)橹鳎且谛袠I(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)及企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。”

航空、旅游、餐飲行業(yè)將率先復(fù)蘇

社零增速預(yù)計(jì)會(huì)在2023年2月底恢復(fù)至2019年水平

據(jù)了解，美國(guó)商品消費(fèi)在疫情期間恢復(fù)至疫前水平，在全面放開后出現(xiàn)了服務(wù)消費(fèi)（其中六成為家庭服務(wù)消費(fèi)，這部分消費(fèi)涵蓋居住及水電氣支出、醫(yī)療保健服務(wù)、金融服務(wù)和保險(xiǎn)、食品服務(wù)和住宿等）的報(bào)復(fù)性反彈。具體到行業(yè)，餐飲、酒店和航空等行業(yè),截至第三季度已恢復(fù)或接近疫前水平，但影院相關(guān)消費(fèi)截至目前僅恢復(fù)到2019年同期的一半，旅游恢復(fù)至7成左右。

那么，未來(lái)幾個(gè)月，我國(guó)的醫(yī)藥、食飲、航空、旅游和電商等行業(yè)又會(huì)有怎樣的復(fù)蘇節(jié)奏？

對(duì)此，百億私募凱豐投資消費(fèi)首席研究員賀琪向《紅周刊》表示，“疫情防控放開的前兩個(gè)月（各經(jīng)濟(jì)體）都經(jīng)歷了一次大面積感染的沖擊，這段時(shí)間內(nèi)消費(fèi)水平環(huán)比會(huì)下降，但在兩到三個(gè)月之后就會(huì)回升。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，整體上，與出行和消費(fèi)場(chǎng)景相關(guān)的航空、旅游、餐飲行業(yè)恢復(fù)力度會(huì)比較大，其次是食品飲料，電商在疫情期間受損相對(duì)較小。之后疫情可能還會(huì)出現(xiàn)幾輪反復(fù)感染，每一次消費(fèi)都會(huì)有所回落，但整體趨勢(shì)是向上恢復(fù)的。”

上海利檀投資董事長(zhǎng)陳昊揚(yáng)指出，“具體而言，疫情管控放開初期，伴隨著感染人數(shù)增多，首先肯定是醫(yī)藥需求在增多，且未來(lái)多次疫情的沖擊不可避免，醫(yī)藥需求大概率會(huì)維持在高位。經(jīng)歷第一次感染高峰后，隨著第一批‘陽(yáng)康’居民出來(lái)，直接利好的是餐飲（食飲）、百貨、航空、旅游、酒店等行業(yè)。這點(diǎn)從已經(jīng)走出達(dá)峰的北京可以驗(yàn)證，無(wú)論草根顯示海底撈的排隊(duì)，還是周末新聞上顯示部分商城人流恢復(fù)，都表明消費(fèi)在釋放。此外，12月19日至12月25日，三亞客流高位維持增長(zhǎng)，三亞機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)至2019年同期的78.3%，也印證了一旦度過(guò)疫情沖擊的高峰，居民的消費(fèi)恢復(fù)是早晚的問(wèn)題。”

中郵證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)黃付生認(rèn)為，“隨著防控放松，會(huì)出現(xiàn)城市間不同步的感染高峰，部分疫情相關(guān)領(lǐng)域會(huì)首先受益，譬如特效藥、相關(guān)抗病毒和退熱等藥物以及家用呼吸機(jī)、血氧夾等疫情相關(guān)器械等。而伴隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確，電商上下游物流等供應(yīng)發(fā)貨效率也會(huì)進(jìn)一步改善，在食飲行業(yè)，從需求端渠道恢復(fù)速度看，中小餐飲＞連鎖餐飲＞個(gè)體經(jīng)營(yíng)。此外，航空復(fù)蘇的路徑也將呈現(xiàn)出“逐波回暖”狀態(tài)，體現(xiàn)出“受損越重，恢復(fù)越快”的規(guī)律，受損最嚴(yán)重的航空恢復(fù)幅度與彈性將非常可觀。”

不過(guò)，據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，各國(guó)在出行初步放開后的第一波疫情大范圍傳播，均帶來(lái)對(duì)出行消費(fèi)的“二次沖擊”，一般持續(xù)時(shí)間在2~6個(gè)月，“二次沖擊”期間，社零數(shù)據(jù)最大回撤普遍在5~10個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額38615億元，同比下降5.9%。而在2019年11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額38094億元，同比名義增長(zhǎng)8.0%。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需”的定調(diào)以及一系列支持性政策，社零增速將回歸增長(zhǎng)通道，并有望向2019年的水平恢復(fù)。

保銀投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威向《紅周刊》表示，“我們認(rèn)為2023年二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)計(jì)會(huì)較為明顯。一季度可能仍處于疫情的恢復(fù)期，二季度有望徹底走出疫情。此外，2022年二季度恰逢上海、吉林封城，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基數(shù)相對(duì)較低，所以從環(huán)比和同比看，2023年二季度的數(shù)據(jù)相對(duì)會(huì)不錯(cuò)，有望恢復(fù)到2019年高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。當(dāng)然，我們也比較關(guān)注在開放后脈沖式增長(zhǎng)后，經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)保持這樣可持續(xù)的增長(zhǎng)，消費(fèi)是否可持續(xù)。因?yàn)橐咔槿陮?duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)是相對(duì)長(zhǎng)期的，失業(yè)率攀升也會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。所以，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)短期的反彈確定性比較大，在2023年二季度就可以看到。”

東方馬拉松投資公司投資經(jīng)理羅驥也向《紅周刊》表示，“樂(lè)觀的情況下，社零恢復(fù)到疫情前，仍需2~3個(gè)季度的時(shí)間。”

陳昊揚(yáng)相對(duì)更樂(lè)觀一些，他認(rèn)為，“疫情之前，我國(guó)社零平均增速約為8.1%，而2020年10月~2021年11月約為4.2%，2021年12月~2022年10月約為2.7%。消費(fèi)中樞的下移，從本質(zhì)上看，可以歸納為兩個(gè)因素，一是大規(guī)模暴發(fā)后的階段性沖擊，二是常態(tài)化防控帶來(lái)的長(zhǎng)期場(chǎng)景、收入和信心制約。隨著防疫的優(yōu)化調(diào)整，中期內(nèi)勢(shì)必會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的修復(fù)，迎來(lái)社零的回升。估計(jì)到2023年2月下旬，春暖花開的時(shí)候，社零增長(zhǎng)可能會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)期全面持續(xù)的修復(fù)。”

從中長(zhǎng)期看，陳昊揚(yáng)認(rèn)為，社零修復(fù)乃至超越2019年疫情前水平更多需要來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、老百姓收入的提升、消費(fèi)信心的修復(fù)來(lái)作為支撐。“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2023年伴隨著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策托底、消費(fèi)的回暖，相信也會(huì)回到正軌，自然也會(huì)帶來(lái)老百姓收入提升。總體來(lái)看，消費(fèi)雖短期可能承壓，但預(yù)期先行，破曉之后，必向陽(yáng)重生。”

全面放開“受益股”正走過(guò)炒作期

業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況將決定未來(lái)走向

正如上述投資人所述，醫(yī)藥、餐飲、旅游等全面放開“受益股”經(jīng)過(guò)近期的行情輪動(dòng)，其估值已經(jīng)不便宜，接下來(lái)預(yù)計(jì)將隨著復(fù)蘇力度以及自身業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)分化走勢(shì)。

比如近期大幅降溫的特效藥概念，多只龍頭股價(jià)自高點(diǎn)大幅回撤。凱豐投資醫(yī)藥首席研究員薛良辰向《紅周刊》表示，“隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的一些省市陸續(xù)達(dá)到感染高峰，新冠藥物概念退潮是大概率事件。從特效藥的角度看，對(duì)癥治療的退燒藥確實(shí)是可以緩解癥狀的，但缺乏壁壘，大多數(shù)相關(guān)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力也不是很強(qiáng)。部分國(guó)產(chǎn)公司在新冠口服創(chuàng)新藥領(lǐng)域有所布局，這些產(chǎn)品未來(lái)應(yīng)該會(huì)受益。但從投資角度看，防疫工具概念炒作較為充分。隨著新冠對(duì)社會(huì)的沖擊逐漸減弱，投資主線應(yīng)該從防疫工具概念轉(zhuǎn)向疫后復(fù)蘇是大概率事件。”

陳昊揚(yáng)也指出，醫(yī)藥板塊的投資機(jī)遇是在特效藥之外，“目前處于估值歷史分位數(shù)底部的制藥板塊值得長(zhǎng)期投資，普通投資人建議多關(guān)注新藥研發(fā)力度大效率高、銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建成并經(jīng)歷市場(chǎng)驗(yàn)證的強(qiáng)者恒強(qiáng)藥企。”

同樣，薛良辰指出，“無(wú)論是過(guò)去兩年的出行限制還是目前的大規(guī)模感染，都一定程度擠出了常規(guī)醫(yī)療需求。傳統(tǒng)的藥品板塊和醫(yī)療服務(wù)板塊這兩年也在壓力下運(yùn)行，未來(lái)也都會(huì)逐漸恢復(fù)正常。”

“醫(yī)療板塊更大的投資機(jī)會(huì)還是在于疫情后的修復(fù)。”朱國(guó)慶指出，全面放開后，門診和手術(shù)用藥的需求會(huì)有較好的恢復(fù)。當(dāng)然，消費(fèi)醫(yī)療也會(huì)有很好的恢復(fù)。“從投資角度，集采政策的影響看起來(lái)邊際上在弱化，或者說(shuō)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)緩和的階段，這是影響整個(gè)板塊最重要的因素；再疊加疫情后需求復(fù)蘇，醫(yī)療板塊在2023年應(yīng)該有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。”

據(jù)了解，國(guó)家提出要擴(kuò)大醫(yī)院床位、ICU等硬件建設(shè)，這意味著醫(yī)療新基建同樣存在豐富的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)政策比如臨床研發(fā)導(dǎo)向、集采、醫(yī)保談判等政策影響正迎來(lái)拐點(diǎn)。陳家琳向《紅周刊》表示，“經(jīng)過(guò)這幾年的發(fā)展，我們的行業(yè)政策應(yīng)該是來(lái)到了一個(gè)拐點(diǎn)，因?yàn)檎卟⒉皇且驂盒袠I(yè)，而是為了讓行業(yè)更加健康有序地發(fā)展。目前行業(yè)政策已經(jīng)取得階段性成果，所以我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)正在迎來(lái)政策的春天，而醫(yī)藥板塊也將成為2023年的投資明星。”

“正常的診療環(huán)境會(huì)回歸，醫(yī)療消費(fèi)會(huì)復(fù)蘇，藥店零售額會(huì)提振，常規(guī)藥品和原料藥的需求也會(huì)迎來(lái)快速?gòu)?fù)蘇，最終會(huì)回歸至2020年前醫(yī)藥創(chuàng)新的主線上來(lái)。”黃付生認(rèn)為，這三年疫情擾動(dòng)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，尤其對(duì)市場(chǎng)正常的診療環(huán)境、醫(yī)療消費(fèi)、藥店以及藥品疫苗原料藥的需求，這些擾動(dòng)會(huì)隨著疫情的管控放松而出現(xiàn)一定程度上的撥亂反正。

與醫(yī)藥“疫情受益股”和“疫后受益股”完全不同，餐飲行業(yè)經(jīng)歷了被壓抑的三年。有投資人指出，餐飲行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，而在三年疫情期間減持下來(lái)的餐飲龍頭，比如海底撈等，業(yè)績(jī)恢復(fù)預(yù)期點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情。但也有投資人提醒，餐飲行業(yè)門檻較低、經(jīng)營(yíng)杠桿高、商業(yè)模式脆弱，一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)如常，長(zhǎng)期看可能新進(jìn)入者會(huì)源源不斷涌入，因此選擇長(zhǎng)期投資標(biāo)的需要保持警惕觀察。另外需要指出的是，A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)餐飲標(biāo)的稀缺，以2019年歸母凈利情況來(lái)看，在A股10家餐飲公司中，歸母凈利超過(guò)10億元的僅兩家。

陳家琳指出，“不排除餐飲會(huì)迎來(lái)階段性的報(bào)復(fù)性反彈，但持續(xù)性需要進(jìn)一步觀察，因?yàn)椴惋嫷墓┙o增速也是非常快的。而且國(guó)內(nèi)不大可能出現(xiàn)服務(wù)業(yè)用工持續(xù)短缺的情況，所以供需很容易在較短時(shí)間內(nèi)就又可以達(dá)到新的平衡。當(dāng)然，一些真正的餐飲消費(fèi)品牌經(jīng)過(guò)洗禮，一定會(huì)更加受益于行業(yè)的中長(zhǎng)期健康發(fā)展。但總體而言，紅海競(jìng)爭(zhēng)始終在那里，要‘永葆青春’也是需要加倍的努力。”

和餐飲的情況類似，電影娛樂(lè)行業(yè)22家上市公司中截至三季度有16家虧損。時(shí)間回?fù)苤?019年，電影娛樂(lè)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模超10億元的公司也僅為兩家。即便是從電影娛樂(lè)往上擴(kuò)大到整個(gè)傳媒行業(yè)，行業(yè)龍頭公司歸母凈利的全行業(yè)占比也低于14%。

與餐飲和娛樂(lè)行業(yè)標(biāo)的選擇“困難”相比，食品飲料行業(yè)（白酒、啤酒、調(diào)味品、乳品、預(yù)制菜等）則是龍頭相對(duì)清晰、競(jìng)爭(zhēng)格局接近穩(wěn)定的行業(yè)。

賀琪指出，“食品飲料是受益于疫情開放的行業(yè)。其中，白酒、啤酒彈性最大，隨著消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，需求回升，酒類產(chǎn)品價(jià)格也可能出現(xiàn)上漲或升級(jí)，業(yè)績(jī)彈性會(huì)大于行業(yè)賽道。其次，調(diào)味品和預(yù)制菜行業(yè)有一半用于餐飲，彈性相對(duì)大一些；乳品也會(huì)有所恢復(fù)，彈性相對(duì)小一些。”

黃付生也認(rèn)為,“隨著疫情沖擊消退，動(dòng)銷恢復(fù)，白酒各個(gè)價(jià)位段的龍頭都將釋放出較好的業(yè)績(jī)彈性。2023年伴隨餐飲復(fù)蘇預(yù)期，調(diào)味品B端業(yè)務(wù)有望改善。乳制品受益疫后的健康需求，疊加放開后的禮贈(zèng)場(chǎng)景修復(fù)，增速較2022年有所修復(fù)。預(yù)制菜疫后2C需求迎來(lái)小高峰，B端不同程度受損。”

據(jù)了解，白酒、啤酒等已經(jīng)從“現(xiàn)飲”轉(zhuǎn)為“現(xiàn)飲+囤貨”的新消費(fèi)習(xí)慣。從業(yè)績(jī)角度來(lái)看，釀酒類企業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)會(huì)優(yōu)于其他行業(yè)。

實(shí)際上，食品飲料行業(yè)已經(jīng)形成貴州茅臺(tái)和五糧液雙龍頭格局。以2022年三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)情況看，貴州茅臺(tái)一家的歸母凈利潤(rùn)就占了全行業(yè)的三分之一，而最新的年報(bào)預(yù)告顯示，其預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)626億元左右，同比增長(zhǎng)19.33%左右。而且，即便是有三年疫情擾動(dòng)，這兩家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍維持在雙位數(shù)（見表2）。

陳家琳指出，“食品飲料龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)彈性不見得是最大的，但一定是最具韌性的。二級(jí)市場(chǎng)投資有時(shí)喜歡追求彈性，殊不知彈性其實(shí)是把雙刃劍，即在等到向上的彈性之前那個(gè)向下的彈性已經(jīng)可能是‘致命’的了。我們喜歡食品醫(yī)療板塊，因?yàn)槠渖虡I(yè)模式具有天然的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和比較優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，板塊內(nèi)部，我們更喜歡更具韌性的龍頭企業(yè)。而在當(dāng)下，因?yàn)閺?fù)蘇預(yù)期已經(jīng)過(guò)高，很多消費(fèi)板塊的股票已經(jīng)過(guò)度反映了復(fù)蘇。目前僅有一類消費(fèi)品公司還能入我們的‘法眼’：基本面受損，但公司核心競(jìng)爭(zhēng)力還能保持甚至得到加強(qiáng)，且股價(jià)也還處在受損階段的公司及其股票。”

在食品飲料行業(yè)，除了茅臺(tái)和五糧液雙龍頭以外，其他公司2020年以來(lái)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)的公司也達(dá)到6家（見表3）。

從當(dāng)前估值角度來(lái)看，羅驥認(rèn)為，“消費(fèi)股的靜態(tài)估值說(shuō)不上特別便宜，但動(dòng)態(tài)估值整體仍然處于偏低位置。相對(duì)來(lái)說(shuō)，乳制品和白酒的估值更具優(yōu)勢(shì)。”

同樣的，航空運(yùn)輸和機(jī)場(chǎng)也需要觀察業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的出現(xiàn)。陳昊揚(yáng)指出，“目前各大航空股股價(jià)存在預(yù)期先行，基本面還未跟上的情況，不過(guò)后續(xù)隨著放開，業(yè)績(jī)也會(huì)回升。”

羅驥指出，“機(jī)場(chǎng)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自于免稅和國(guó)際旅客的增加，國(guó)內(nèi)旅客對(duì)機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)相對(duì)有限。自新的防疫政策落地后，機(jī)場(chǎng)板塊就已進(jìn)入了估值修復(fù)的階段，下一步仍需要等待國(guó)際旅客客流的拐點(diǎn)出現(xiàn)，現(xiàn)階段機(jī)場(chǎng)板塊仍未到盈利能力均值回歸的階段。從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，機(jī)場(chǎng)的壟斷地位和高端免稅消費(fèi)場(chǎng)景的不可替代性并不會(huì)因?yàn)橐咔槎鴾p弱。”

除了上述賽道，運(yùn)動(dòng)服飾、醫(yī)美、其他醫(yī)療服務(wù)、地產(chǎn)、輕工家居、家電和儲(chǔ)能等賽道也受到投資人的關(guān)注。陳家琳認(rèn)為，“中國(guó)有超大規(guī)模內(nèi)需市場(chǎng)，這是全球稀缺資源。從這個(gè)角度，泛消費(fèi)領(lǐng)域，從住房改善到新能源汽車再到（更長(zhǎng)期的）養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)等，都是未來(lái)的著力點(diǎn)，也是二級(jí)市場(chǎng)可以投資布局的方向。但我們時(shí)刻提醒自己，預(yù)期改善和信心提振是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)、消費(fèi)習(xí)慣的改變也需要細(xì)水長(zhǎng)流，而相關(guān)的刺激政策和措施更是精準(zhǔn)滴灌而非大水漫灌，所以我們對(duì)于消費(fèi)板塊是抱著中長(zhǎng)期投資的心態(tài)來(lái)看待其投資機(jī)會(huì)，不要過(guò)于急功近利。”

應(yīng)適時(shí)推出更大力度的消費(fèi)券

目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才剛剛上路，從中國(guó)香港的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券（2022年發(fā)放給符合資格香港居民，每人消費(fèi)券額度為1萬(wàn)港元，可全額抵扣，非“滿減”券）直接刺激消費(fèi)在短期內(nèi)高速?gòu)?fù)蘇。從海外看，日韓美英四國(guó)也曾發(fā)放消費(fèi)券，美國(guó)以現(xiàn)金為主，日韓前期以發(fā)放現(xiàn)金為主，后期轉(zhuǎn)為滿減或折扣，英國(guó)以代金券為主。

從中國(guó)內(nèi)地來(lái)看，在11月社零同比降幅加深后，河南、海南、山東和青海等政府積極推出針對(duì)特定消費(fèi)領(lǐng)域的滿減、折扣等活動(dòng)，比如汽車消費(fèi)券或旅游消費(fèi)券等，以刺激消費(fèi)需求回升。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)一線城市北上廣深在2020年以來(lái)均推出過(guò)多輪消費(fèi)券，形式以滿減為主，并針對(duì)受疫情影響較重的餐飲住宿、文娛體育、旅游等行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性支持。

對(duì)于我國(guó)一些城市或地方發(fā)放的汽車消費(fèi)券和一般消費(fèi)券情況，朱國(guó)慶指出，“2023年出口壓力大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠?jī)?nèi)需驅(qū)動(dòng)，包括投資和消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)增速非常低，而2023年隨著疫情后生活逐步恢復(fù)正常，消費(fèi)會(huì)逐步恢復(fù)到過(guò)去的增長(zhǎng)中樞水平，比如8%附近，只是需要一個(gè)過(guò)程。雖然發(fā)放消費(fèi)券直接刺激消費(fèi)是有效的辦法，但這需要足夠大的量才能起到作用。目前看來(lái)主要是地方政府做了一些相關(guān)的消費(fèi)刺激政策，但規(guī)模非常有限，恐怕起不到太大的作用。”

也因此，推出更大力度的消費(fèi)券是當(dāng)前提振消費(fèi)的重要選項(xiàng)之一，這可以幫助消費(fèi)者錢包快速“補(bǔ)庫(kù)存”，也會(huì)讓其敢于消費(fèi)。張智威指出，“消費(fèi)券這個(gè)政策比較值得借鑒，像香港大量發(fā)放消費(fèi)券已經(jīng)造成了一些正面的影響。我們認(rèn)為不僅僅在實(shí)物消費(fèi)、在服務(wù)消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域都可以引入消費(fèi)券。如果從中央統(tǒng)籌發(fā)放，尤其是受疫情影響打擊比較嚴(yán)重的地方，支持發(fā)放消費(fèi)券可能會(huì)見到一個(gè)比較好的效果。”

“根據(jù)2020年疫后發(fā)放消費(fèi)券情況看，當(dāng)時(shí)在2020年2~6月期間，發(fā)放餐飲、零售、文旅、汽車、家電、體育、信息七種消費(fèi)券品類，多數(shù)為10%~20%抵用力度，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上帶來(lái)了較好的效果。”黃付生也認(rèn)為，推出消費(fèi)券預(yù)計(jì)將是一種及時(shí)有效的短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的措施。

賀琪指出，“消費(fèi)券確實(shí)可以短期刺激消費(fèi)需求，海外和中國(guó)香港經(jīng)驗(yàn)告訴我們，消費(fèi)券平均能實(shí)現(xiàn)7倍的杠桿效應(yīng)。我國(guó)消費(fèi)券更多傾斜于受損比較嚴(yán)重的餐飲、服務(wù)行業(yè)，以及支持消費(fèi)者更新需求的家電、電子產(chǎn)品等行業(yè)。”

相比消費(fèi)券刺激，陳家琳認(rèn)為穩(wěn)就業(yè)是短期和長(zhǎng)期兼顧的穩(wěn)消費(fèi)之舉。他說(shuō)，“我們的政策首選是將穩(wěn)就業(yè)放在更加優(yōu)先的位置去考慮，即從根本上改善心理預(yù)期、提振消費(fèi)信心。收入預(yù)期上去了，居民們自然就有更強(qiáng)的消費(fèi)意愿。當(dāng)然，消費(fèi)券有時(shí)可以起到立竿見影的效果，而改善收入預(yù)期、提振信心是個(gè)慢變量、有個(gè)過(guò)程；但毫無(wú)疑問(wèn)，后者更加扎實(shí)可靠。”

（本文已刊發(fā)于2022年12月31日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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