（原標題：聚焦IPO | 龍騰電子主營業務毛利率持續走低，產能利用率下滑，募資必要性不足）

紅周刊丨汪佳蕊

龍騰電子向主要供應商的采購價格與同行業可比公司相比存在明顯差異，交易價格的公允性值得探討。此外，報告期內產能利用率的持續下滑，讓人懷疑其上市募資擴產的必要性是否充分。

(資料圖)

《紅周刊》日前發表的《龍騰電子創新“成色”似有不足，或因大客戶遭蘋果“砍單”殃及》文章指出，在證監會再次提高對創業板IPO審核門檻的背景下，湖北龍騰電子科技股份有限公司（以下簡稱“龍騰電子”）相較于同行業公司而言，創新“成色”有所欠缺，同時，較大的應收賬款規模也在一定程度上影響了企業的“造血”能力，再疊加第一大客戶立訊精密近日陷入“蘋果砍單傳聞”，龍騰電子未來的業績穩定性不容樂觀。

而除了上述問題外，《紅周刊》通過梳理招股書還注意到，龍騰電子的主要原材料價格一直在高位運行，主營業務毛利率一路走低，并且其向主要供應商的采購價格與同行業可比公司也存在明顯差異，背后的交易公允性值得深入探討。此外，報告期內，龍騰電子的產能利用率也在持續下滑，這讓人懷疑其募資擴產的必要性是否充分。

原材料價格高位運行

主營業務毛利率持續走低

根據Prismark數據，2021年全球PCB前十大廠商市場占有率不到36%，市場上存在大量中小規模PCB廠商參與競爭，而在具有較強資金實力的大型PCB廠商紛紛擴產下，目前行業內競爭明顯加劇。

招股書顯示，龍騰電子的主營業務毛利率在報告期（2019年至2022年上半年）內一路走低，分別為31.95%、30.85%、27.30%和22.08%。《紅周刊》發現，在該公司主營業務毛利率持續下滑的背后，原材料價格持續上漲是重要因素之一。從主營業務成本構成來看，龍騰電子的主要原材料主要為覆銅板、銅球、金鹽、銅箔、干膜、半固化片等，報告期內，龍騰電子的直接材料占主營業務成本的比例分別為54.86%、55.89%、61.13%和60.77%，可見其原材料占產品成本的比重是較高的。

覆銅板的價格一直受銅價波動影響的。Wind數據顯示，自2020年第二季度開始，長江有色市場的平均銅價持續大幅上漲，并于2021年5月達到報告期內峰值7.71萬元/噸，較2020年同期上漲超60%，之后價格稍有回落，但仍保持在高位運行。2022年下半年，雖然長江有色市場平均銅價受供需關系變化出現了明顯回落，但截至2022年底，仍有6.60萬元/噸左右。

銅價的大幅波動對龍騰電子成本管理能力及商品議價能力提出了較高的要求，但從公司毛利率表現來看，公司似乎并不具備應對成本上漲的能力。招股書披露，報告期內，龍騰電子PCB平均銷售成本分別為411.38元/平方米、413.13元/平方米、495.59元/平方米和571.46元/平方米，其中2020年至2022年上半年對應上浮比例分別為0.43%、19.96%和15.31%。再來看銷售價格方面，報告期內，龍騰電子的PCB平均銷售價格分別為594.12元/平方米、597.45元/平方米、681.74元/平方米和733.41元/平方米，其中2020年至2022年上半年對應上浮比例分別為0.56%、14.11%和7.58%。

根據數據變化情況來看，2020年PCB產品的平均銷售價格與成本的變動幅度相差較小，但在2021年和2022年上半年，對應的平均銷售價格漲幅均不及平均銷售成本上漲幅度，也就是說，對于原材料成本大幅上漲的壓力，龍騰電子沒有完全能夠通過向下游轉移或通過技術創新、提升生產水平等方式進行有效化解，而這也在一定程度上對公司的毛利率造成不利影響，進而導致報告期內毛利率數據出現大幅度向下調整。如此情況下，若原材料在2023年仍維持高位運行，抑或是行業競爭進一步加劇，則龍騰電子將會面臨來自原材料成本上漲和產品價格下降的雙重壓力，毛利率和業績表現或有進一步下降的可能。

此外，與同行業公司對比來看，龍騰電子選取以小批量板銷售為主的崇達技術、明陽電路、四會富仕、協和電子、本川智能和迅捷興作為同行業可比公司，這些公司報告期內的毛利率均值為29.75%、28.19%、22.10%和19.62%。從數據上對比來看，雖然龍騰電子的毛利率略高于同行業可比公司均值，但其僅僅選取小批量板銷售為主的標的作為可比公司，難免有失偏頗。

根據招股書，龍騰電子起步主要為剛性電路板的樣板、小批量，后擴大大批量訂單，若再與上述公司作為可比標的，難免有“以大欺小”、刻意提升自身毛利率在行業對比中占優的嫌疑。對于其為何不將PCB行業內鵬鼎控股、東山精密、深南電路等主要上市公司列為可比公司進行對比，以及選取上述小批量板銷售為主可比公司的標準，顯然是需要龍騰電子進一步補充說明的。

原材料采購價格公允性或不足

除了原材料價格上漲，困擾龍騰電子的還有采購價格異常的問題。

招股書顯示，報告期內，龍騰電子對主要原材料覆銅板的采購單價分別為94.31元/平方米、97.39元/平方米、151.07元/平方米和132.50元/平方米。《紅周刊》注意到，龍騰電子對原本選取的六家同行業可比公司的采購數據披露并不全面，有四家可比公司在各報告期僅提供了2019年度和2020年度的覆銅板采購價格，這導致龍騰電子的采購價格是否存在異常情況無法準確判斷。對此，龍騰電子在問詢函回復中自2021年以來新增了滿坤科技、金祿電子等七家同行業公司的采購單價數據。

據回復函披露數據，報告期內，龍騰電子選取的13家可比公司覆銅板采購價格平均值分別為109.86元/平方米、107.22元/平方米、126.78元/平方米和123.75元/平方米，其中龍騰電子在2019年和2020年的采購價格均低于行業平均值，而自新增滿坤科技等7家公司后，采購價格在2021年和2022年上半年又明顯高于行業平均值。報告期前后，采購價格與同業公司對比存在較大價格變化讓人有些驚奇。

不僅如此，龍騰電子主要供應商之間的采購價格也存在著較大不同。以覆銅板為例，龍騰電子在同一報告期向前五大供應商的采購單價差異超過100元/平方米。也為此，監管層在問詢函中要求龍騰電子對選取對比的滿坤科技等三家公司未列入可比公司，而可比公司的覆銅板采購價格均值在2019年和2020年均明顯高于龍騰電子的合理性進行說明。

對于采購價格存在差異的原因，龍騰電子先將其歸因于定制化產品差異，后又表示覆銅板價格缺乏公開市場報價，并未對與行業內采購價格差異的根本原因進行詳細論述，龍騰電子作出的解釋顯然是缺乏說服力的，需要公司進一步說明。

值得一提的是，在龍騰電子的客戶中，還不乏身兼供應商重疊情況。2019年至2022年上半年，龍騰電子向PCB生產企業銷售金額分別為0元、10.47萬元、482.51萬元和446.35萬元，占營業收入比例為0、0.03%、0.70%和1.22%，占比雖較小，但穩中有升。其中，在各報告期的交易中，銷售金額和采購金額均超過10萬元的同行業公司有東莞崢嶸電子有限公司、湖北邁諾電路科技有限公司和深圳市兆豐電路科技有限公司，交易內容涉及PCB采購銷售、工序加工、設備銷售，以及原材料（覆銅板和銅箔）的采銷。值得一提的是，客戶與供應商重疊的情況是極易引發潛在利益輸送情況發生的。

更加值得關注的是，在龍騰電子提交首次公開發行股票申請前一年，某知名大客戶實控人還于2021年12月對其進行突擊入股。根據招股書，2021年12月，金開德弘與姚浩、淄博如啟、海南睿致、高誠澴鋒等新增外部股東均按照22.10元/股的價格認購公司新增股份550萬股，較上次股轉價格大幅提升，此次增資后對應的公司投后估值為12.27億元。對于客戶身兼供應商，還在上市前突擊入股的情形，其入股的合理性與必要性、交易價格對比等信息是否具有公允性，值得關注。

產能利用率持續下滑

募資擴產必要性存疑

由于大量國內PCB廠商普遍技術較為落后且存在產品同質化情況，再疊加上游原材料價格上漲壓力和成本難以轉嫁等多重壓力，龍騰電子在報告期內的產能利用率出現了持續下滑。2019年至2022上半年，龍騰電子的產能利用率分別為104.39%、94.83%、90.78%和80.78%，報告期內實現四連降，下滑幅度超過兩成。

需要注意的是，為了應對階段性產能與訂單需求差異，報告期內，龍騰電子還將部分產品委托外協加工商進行加工。招股書顯示，公司外協加工分為全制程外發和工序外發，全制程外發由供應商負責生產過程中的全部工序并加工為成品，各期金額分別為1109.98萬元、1862.32萬元、4639.55萬元和2031.91萬元；各期工序外發金額為1341.85萬元、1722.60萬元、3421.18萬元和1682.88萬元，外發加工合計占營業成本比例為11.25%、13.93%、16.53%和13.39%。在產能利用率大幅下降的情況下，外協加工卻出現大幅增長，而龍騰電子給出的原因是湖北龍騰工廠定位與部分訂單不匹配。

事實上，自2020年開始，龍騰電子已經不斷新增機器設備以對自身產能進行了大幅擴充，根據招股書披露，2020年至2022年6月，其固定資產賬面價值分別同比增加2284.22萬元、1470.33萬元和1248.04萬元，主要為湖北龍騰不斷新增機器設備以擴充產能；同期，公司產能分別達到63.90萬平方米、97.48萬平方米和51.09萬平方米，其中2020年和2021年分別同比增長30.84%和52.55%，2022年上半年產能年化后同比增長4.82%。截至2021年，龍騰電子的年度產能已由48.84萬平方米擴至97.48萬平方米。連續三年的大規模擴產卻無法匹配上自身訂單，這是否意味著公司的擴產存在一定盲目性呢？

回到此次募投項目，龍騰電子擬募資7.34億元投入珠海龍昌高精密多層印制板生產線項目一期工程，以及補充流動資金與償還銀行貸款。其中，高精密多層印制板生產線項目的一期工程作為主投項目，項目建成達產后，公司將再增年產85萬平方米的印制電路板產能。但令人感到疑惑的是，在龍騰電子前期經過持續產能擴展后，產能利用率已經持續大幅下滑了，如若再新增年產85萬平方米的產能，則公司能否有能力消化這部分新增產能是存在很大懸念的，不排除有設備閑置的可能。

不得不提及的是，隨著原材料的持續高價對市場需求造成負反饋，報告期各期末，龍騰電子的存貨賬面價值分別為4440.25萬元、6940.11萬元、12524.78萬元和10188.19萬元，占流動資產的比例分別為22.08%、23.43%、19.46%和17.80%，其中，庫存商品的占比分別達到14.43%、16.40%、25.11%和35.70%。按照存貨類別成本高于可變現凈值的差額計提存貨跌價準備，其對應的存貨跌價準備分別為510.45萬元、530.45萬元、1337.68萬元和1199.07萬元，可以看出高庫存給龍騰電子形成了較大的去化壓力。

與此同時，報告期內，龍騰電子的存貨周轉率分別為5.24次、4.27次、4.71次和2.24次，遠低于同行業可比公司6.63次、6.51次、6.01次和2.45次的存貨周轉率平均水平。較低的存貨周轉率意味著庫存商品存在較大的滯銷可能，一定程度上影響到公司資金使用效率，若未來公司無法及時提升去化能力，則不排除經營業績會面臨較大的挑戰。

（本文已刊發于1月14日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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