在23年開年的第一篇報告《連續3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個對春季躁動相對比較樂觀的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待。”

隨后，一月份的股票表現，比較好的驗證了我們元旦時候的觀點。

(資料圖片)

同時，前期我們在報告中也提到，日歷效應來看，真正意義上的春季躁動，大多發生在每年的春節到兩會之間，這一階段的指數上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

但是大家的擔憂在于，這次春節前已經大漲了，是不是提前透支了春節后躁動的空間，或者說春節后要開始防風險了？

這種擔心可能更多來自于兩次“前車之鑒”，一次是18年，1月大漲，2月大跌；另一次是21年，春節前大漲，春節后大跌。

這兩次的共同特點都是市場經歷了連續2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在18年1月底和21年春季前接近或者剛好觸及了+2X標準差，表現為極度樂觀的預期狀態，也就對應了市場的大頂。

但不同的是，今年元旦之前，市場各類板塊都經歷了1-2年的下跌，300非金融的股債收益差在10月底刺破-2X標準差，表現為極度悲觀的狀態，也就對應市場的大底，而哪怕是經過了1月的反彈，目前股債收益差也僅僅來到-1X標準差的位置。

因此，當前位置上，春節到兩會的歷史躁動窗口仍然可能帶來不錯的機會。

最近一段時間路演，大家問的最多的問題，還在于增量資金方面。因為大家看到1月北上資金已經大幅流入超過1100億，后續如果難以為繼，那么就需要春節后內資能夠頂上來，比如公募基金發行，但是目前來看不管是發行熱度還是后續基金發行的排期情況都差強人意。

于是大家會擔心增量資金不足，無法支撐市場進一步上漲。

關于增量資金的問題，我們有幾點理解：

一方面，增量資金的來源事后好總結、事前難預判，尤其是在當前外資、公募、私募、社保年金、保險、固收加等資金占比都相對均衡的情況下，很難說得清楚每類資金的狀態，就像1月初我們判斷今年春季躁動會不錯的時候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。

另一方面，錢多錢少，都不是買入和賣出股票的理由，而導致買入的大多原因都是基本面預期改善，反過來導致賣出的大多理由也都是基本面預期惡化。就像22年一年，M2大幅增長、剩余流動性大幅提升、銀行間持續寬松、銀行存款持續增加，但是這些都不是股票能漲的理由，背后本質還是基本面預期在無人。

因此，總結下來就是，當基本面預期悲觀到了一定程度，隨著一些基本面的邊際改善、隨著股票的上漲、進入股票的錢慢慢就會多起來。相反，當基本面預期樂觀的一定程度，隨著一些基本面的不及預期、隨著股票的下跌、流出股票的錢慢慢就會多起來。

因此，在我們的研究框架里，核心關注兩個變量，一是基本面預期到哪里了？二是未來實際基本面會怎么樣？

關于基本面預期到了哪里的問題，我們用300指數股債收益差衡量總體經濟基本面預期、用各個行業的成交額占比來衡量細分產業的景氣度預期。這也是我們在去年12月提出《在無人問津時做好準備》和在元旦對春季躁動樂觀的部分原因。當前我們仍然維持這個判斷：看好春節后成長板塊的躁動機會。

（文章來源：天風證券）

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